为扩业务降收费联易融增长存隐忧

2024年10月30日

9959.HK

Linklogis relies heavily on property firms

这家供应链融资服务提供商称，今年前九个月交易量实现增长，但仍受中国房地产市场低迷的影响

重点：

联易融科技报告称，今年前九个月交易总量同比增长17%
公司上半年业绩显示收入增速远低于交易量，反映它为创造更多业务而降低了费用

梁武仁

业务多元化对任何公司都很重要，在线融资公司联易融科技集团(9959.HK)肯定也朝这方向迈进。但在业务多元化的同时，实现盈利更为重要，而在这点上该公司似乎做得并不好。

房地产公司历来是这家供应链融资平台的客户群。在中国房地产开发商蓬勃发展的时候，这对联易融非常有利。但目前笼罩该行业的低迷没有短期缓解的迹象，这迫使该公司将客户群扩大到其他行业。

对联易融科技来说，最重要的是业务继续扩大，这可能是公司降低服务费用的结果。但由于对房地产相关业务的持续依赖产生了诸多麻烦，其盈利能力面临压力。

至少从表面上看，该公司的业务量看起来不错。上周三发布的业务发展公告显示，今年首九个月联易融科技处理的交易总量同比增长17%。虽然这增长乍看似不错，但从上半年业绩中的其他信息来看，这可能还不足以让联易融科技提高盈利水平。

公司上半年的交易总量同比增长了大约17%，意味第三季度的增长速度也保持在这一水平。但上半年其收入仅增长了约6%。两者差异巨大，一个可能的解释是，该公司大幅削减了服务费，可能是为了吸引更多业务。

上半年财报中的另一个重大危险信号是，公司的减值支出增加了一倍多，抹去了很大一部分收入，这反映了中国企业面临严峻的经济形势，尤其是与房地产市场密切相关的企业。

截至6月底，房地产公司占联易融科技总供应链资产交易的20%。这比2021年底的42%下降了很多。但来自相关的基础设施与建筑行业的交易占比从9%上升到了31%，该行业也感受到房地产低迷的压力。这两个脆弱的客户群体合起来，仍占联易融科技业务的一半以上。

在供应链融资中，公司（又叫“核心企业”）用给供应商的未付账单来帮助这些供应商获得融资，本质上是利用企业自身的信誉来帮助供应商。核心企业及其供应商都受益，因前者的付款期限延长，而后者可以获得新资金用于运营。中国的供应链融资蓬勃发展，部分原因是传统银行对中小企业(SME)的融资普遍短缺。

不断变化的时代

过去几年里，政府要求国有企业利用技术平台为供应商提供供应链融资，联易融科技因此受益。这帮助它增加了核心企业合作伙伴和客户的数量。

公司的两个主要平台也有助于将供应链资产（如未付账单）集中到可投资资产支持证券(ABS)中。这种证券化可以帮助持有应收账款等非流动性资产的公司筹集资金。但对于财务能力不强的小公司来说，创建ABS的过程可能令人生畏，而这正是联易融科技可以提供帮助的地方。

但与债券或贷款一样，如果一家公司欠债不还，ABS也会面临违约风险。这便是联易融科技的脆弱之处，因为它将可以证券化的未付账单等供应链资产收集起来，然后在一定时期内，将这些资产暂时放在自己的资产负债表上，这一过程被称为“仓储”。

随着房地产开发商和相关公司面临压力，越来越多拖欠账单，投资者越来越不愿意购买与这些公司未付账单相关的ABS。因此，联易融科技的仓储期延长，证券化交易有时会被推迟甚至取消。如果一家公司在仓储期内拖欠账单，联易融科技必须以减值成本的形式，承担由此产生的一切损失。

此外，联易融科技自己的客户面临的困难越来越多，这意味着它们最终可能无法向联易融科技支付自己的账单，这会导致更多的减值损失。

联易融科技面临的另一个挑战，是核心企业客户越来越多地建立自己的供应链平台，从而不再使用联易融科技或对第三方产品的必要性。这个因素，加上可能为众多财务紧张的客户提供帮助的努力，或许可以解释联易融科技在上半年降低了服务费用的原因。

根据周三的公告，联易融科技刚刚将其在一家资金管理公司的股份增加到50%以上，完成了这笔8月份首次宣布的交易，此举可能有助于联易融科技克服所有这些困难。

这种多元化是朝着正确方向迈出的一步，尤其是考虑到它离公司的主营业务并不远。但这也只是一小步，多数股权以6,800万元相对适中的价格购得就反映了这一点。被收购的公司目前不会对联易融科技的业务带来太大的帮助，因为该公司去年的税后利润仅290万元，远低于2022年的1,190万元。

自2021年上市以来，联易融科技的股价大幅缩水，市盈率(P/E)低至0.8倍。这并不太令人惊讶，因为公司在2024年上半年报告亏损2.4亿元后，今年很可能会陷入亏损。相比之下，在线贷款服务商信也科技(FINV.US)的市盈率超过5倍，这个数字并不好看，但在当前的商业环境下，对中国的金融机构来说似乎很典型。

随着联易融科技的前景黯淡，且短期内看不到扭亏为盈的希望，主要投资者对公司似乎也越来越没有耐心。新加坡主权投资机构GIC本周披露，它在该公司的持股比例从年初的8.4%降至不到5%。

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财经

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

重点：