金铜价易升难跌紫金连番收购势受惠

2024年11月20日

2899.HK

601899.SHG

Zijin Mining’s prospects are brightening up further, thanks to rising gold and copper prices as well as the recent series of acquisitions

受惠全球央行减息，金价持续攀升，内地铜金矿龙头紫金，今年内已进行多次收购

重点：

紫金今年连番收购，最新是买入秘鲁金矿项目
美联储持续减息，加上美国债务问题难解决，将持续推高金价

白芯蕊

美联储今年终于启动减息，对利率变化敏感的金价应声造好，今年屡创新高，随着美联储进一步减息，有分析便指金价有望突破3000美元大关，今年连番出手收购的紫金矿业集团(2899.HK;601899.SH)，最近又再次出动，收购南美秘鲁一个金矿。

根据紫金通告公布，集团计划以2.45亿美元收购La Arena，该公司核心资产为秘鲁La Arena第一及二期项目，其中一期是在产金矿堆浸项目，二期则为尚在研究阶段的斑岩型铜金矿项目，前者平均品位每吨0.33克，后者探明与控制金品位达每吨0.24克。

通告亦指，La Arena合共持有25宗采矿特许权，矿权覆盖面积达3.31万公顷，总资产达3.2亿美元，去年实现销售收入1.9亿美元，净利润亦有1,000万美元。

在收购秘鲁La Arena项目前，紫金在10月9日已出手，以10亿美元的作价收购加纳Akyem金矿项目，Akyem 金矿位于世界主要黄金成矿带上，属典型的造山型金矿，该项目去年净利润更达1.28亿美元。

除此之外，紫金在9月宣布入股内地金矿商龙高股份(605086.SH)及万国黄金集团(3939.HK)，还有在7 月16 日宣布，斥资3亿元以战略投资入股方式，购入加拿大上市公司蒙太奇黄金公司(MAU.V)9.9%股权，明显集团今年收购步伐相当进取。

撇开上述收购项目，紫金业绩亦十分强劲，首三季净利润达243.6亿元，按年增长50.7%，当中第三季净利润达92.7亿元，增加58.2%，主要受惠矿山产金与矿山产铜平均售价升25.5%和13.9%，同时销量也增3.4%和2.3%。

市场经常错误理解紫金是金矿业务远比铜业务大，但事实上紫金受铜价影响较大，从2024年第三季毛利分布，矿山产金占公司毛利份额为32.5%，矿山产铜则达44.4%。至于2024年第二季(即对上一季)矿山产铜占比更加达51%，矿山产金则只有30.1%。不过，随着收购上述项目后，金与铜矿的毛利占比差距有望收窄。

特朗普上场利好金价

随着特朗普胜出美国总统大选，金价进一步上升空间更大，原因是特朗普主张低息环境，从利率期货看到，市场推算明年6月联邦基金利率会下调到3.75至4厘，即较目前仍要减息四分三厘。

再者，特朗普在竞选时已表明为促进美国制造业复苏，计划在上任后会下调美国企业税率，主张由现时21%企业税率，下调六个百分点至15%。不过，美国一向入不敷出，恐怕需续靠借贷度日，市场相信美国债务情况每年将以一万亿美元增长，四年后将会超过40万亿美元，债务上升及利率下调，都不利美元汇价，黄金作为对冲美元下跌最佳工具之一，变相进一步推高金价，紫金是中国最大的金矿商，从而亦有所得益。

另一方面，美元疲弱也会推高各类商品价格，其中紫金是内地最大的铜矿商，铜作为最佳的导电及导热物质，面对人工智能、电动车、新建电网及欧美重建电网需求下，对铜的需求只会有增无减。

更大问题是全球铜矿产量有限，据国际铜业研究小组(ICSG)预计，今年全球产能增长1.7%至2,275万吨，2025年再增长3.5%至2,355万吨，对比全球今明两年精炼铜使用量分别达2,715万吨和2,788万吨，意味供需依然失衡，利好铜价发展。

除了传统铜金业务外，紫金也开拓新能源材料市场，包括进军锂矿业务。目前紫金锂矿业务拥有阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂矿项目及位于刚果的马诺诺锂矿，集团简称为“两湖两矿”项目，其中阿根廷锂项目即将投产，到2028年规划锂业务能达成25至30万吨锂，一旦完成部署，紫金有望成为全球主要锂矿商之一。

不过，海外收购也有一定风险，集团位于哥伦比亚的武里蒂卡(Buriticá)金矿，在2023年被盗采3.2吨黄金、涉资2亿美元。

紫金估值较国际同业平

受惠金价、铜价有望上升，配合锂矿业务发展，据《彭博》数据显示，市场估计紫金今明两年毛利率可达18.9%和19.9%，按年升3.1和1个百分点，带挈净利润有望达至320.5亿和388亿元，按年升51.8%和21%。

作为矿业股亦是内地企业，紫金业务效率表现出众，预期股本回报(ROE)达25.8%，对比世界同业如Newmont Corporation(NEM.US)、Barrick Gold Corporation(GOLD.US)及Freeport-McMoRan(FCX.US)分别11.8%、8.8%和11.9%，紫金ROE明显高一截。然而紫金估值较平，预期市盈率只有12.7倍，与Newmont、Barrick及Freeport分别约14.5倍、14.5倍及31倍低，加上金铜价趋升，在估值偏低下，意味紫金股价有望追上国际同业。

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紫金矿业, 特朗普, 秘鲁, 万国黄金, 龙高股份, 蒙太奇黄金

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简讯：传安踏、李宁有意竞购彪马

多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

Yum China operates the Pizza Hut WOW chain

发力新模块与多元市场百胜中国加速扩张

作为肯德基和必胜客在中国的运营商，百胜中国在近期投资者日活动上宣布，力争到2030年，让门店规模突破3万家，较当前水平增长超70% 重点：百胜中国计划未来三年门店数量增长超40%，到2028年底超过2.5万家通过多样的门店模式及增效措施，公司目标将餐厅利润率从今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低于16.7% 阳歌在中国餐饮市场确立主导地位多年后，百胜中国控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正着手填补其尚未渗透到的巨大市场空白。通过采用灵活的门店模式，公司将强化高线城市的渗透率并加速下沉市场扩张，同时聚焦关键技术升级，以保持运营精细化，显示其发展进入新阶段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百胜中国在深圳举行投资者日活动，公布门店总量扩张的宏伟目标：计划到2028年运营超2.5万家门店，2030年突破3万家，较今年9月底的17,514家显著增长。相较之下，全球竞争对手麦当劳（MCD.US）去年底在中国仅拥有约6,800家门店，位居快餐行业第二且差距明显。作为中国历史最悠久的快餐运营商，百胜中国的历史可追溯至1987年北京首家肯德基开业，而其增长动能将部分来自新一代肯德基与必胜客门店——适配下沉市场的低成本模式门店正成为重要增长引擎。以必胜客WOW门店模式为例，该模式自去年推出后快速扩张。公司向投资者透露，单店投资成本仅65万至85万元人民币，远低于传统门店最高120万元的投资额。这意味着助力百胜实现快速增长目标的关键群体——加盟商——仅需两到三年即可回本。 “在前端，我们通过创新的门店模块和多元化产品线，覆盖了广泛的消费客群和场景。在后端，我们通过跨门店、跨区域，乃至跨品牌的资源共享与整合构建更强大的协同效应。” 百胜中国CEO屈翠容向投资者阐述道。在公布激进拓店目标的同时，百胜中国详述了兼顾利润率与提升整体盈利水平的路径：未来三年系统销售额复合年增长率目标为中至高个位数，经营利润实现高个位数的复合年增长率；餐厅利润率目标从今年约16.2%提升至2028年的不少于16.7%。为回馈现有股东并吸引新投资者，公司宣布，自2027年起，将约100%自由现金流，扣除支付给子公司少数股东的股息后回馈股东。预计在2027年和2028年期间，股东回报平均每年约9亿美元至逾10亿美元，并在2028年突破10亿美元。投资者看好这样的乐观计划出台之际，中国经济正告别高速增长转向平稳期，消费者趋于谨慎。“消费降级”趋势反而使百胜中国受益——其主营的快餐更受青睐。投资者日后两个交易日公司股价上涨约3%，年内基本持平。虽涨幅有限，但优于多数同业——受中国消费者日趋谨慎影响，同行股价普遍下跌。两大核心品牌中，必胜客扩张计划最为激进：目前仅覆盖约1,000个中国城市（不足肯德基约2,500城的一半）。通过必胜客的转型及WOW模式开发，百胜中国计划未来三年将必胜客门店从9月底的4,022家提升约三分之一至超6,000家，预计2029年经营利润较2024年翻番。肯德基采取稳健增长策略，计划到2028年底将门店数从9月末的12,640家提升约三分之一至超过17,000家。伴随扩张，该品牌经营利润目标将突破100亿元人民币（约14亿美元），成为中国首个跨入该门槛的餐饮连锁品牌。为实现该目标，肯德基推广“小镇模式”——单店投资不足经典门店一半，旨在加速下沉市场加盟扩张。肯德基关联业务两大增长模块肯悦咖啡（KCOFFEE）与KPRO（肯律轻食）与主品牌协同布局，共享厨房及人力等资源。KPRO餐厅主打能量碗、超级食物奶昔及帕尼尼、多多卷等轻食，瞄准2026年预计突破5,000亿元的中国轻食市场。公司计划到2029年将肯悦咖啡门店数从9月末约的1,800家激增至超5,000家，并试点独立门店模式。百胜中国还针对下沉市场推行“双子星模式”——将肯德基与必胜客门店“肩并肩”布局以释放品牌协同效应。百胜中国还与意大利公司合作在中国运营高端咖啡连锁Lavazza，计划通过面积更小、资本支出更少的新店型及水牛乳拿铁等本土化爆品，将该品牌从9月末约120家店扩张至2029年的超1,000家。最后，百胜中国阐述了持续增效方案：通过优化供应链来控制成本，推行“Mega RGM（超级餐厅经理）”计划——每位餐厅经理带领60-90人团队，管理2-4家门店，以同步构建人才梯队。公司同时详解三项试点AI项目：门店管理助手Q睿、配送运营助手D睿及客服助手C睿。此次三年规划披露适逢最新财报发布：第三季度总收入同比增长4%至32亿美元，经营利润增长8%达4亿美元。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

YUMC.US

9987.HK

简讯：中国第二大电容器薄膜制造商海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

9609.HK

长期被忽视的燃石医学为何突然变香了？

癌症检测公司燃石医学第三季收入小幅上升，毛利率则大增近4个百分点重点：燃石医学第三季收入按年增长2.3%，主要因为研发服务收入大幅攀升，抵消了癌症检测产品的跌幅今年以来公司股价已增两倍，并在最新业绩公布后的一周内再涨33% 阳歌中国股市强势的一年即将收官，这次我们将深入检视癌症诊断公司燃石医学（BNR.US）的最新业绩。该公司是今年表现格外突出的少数几档股票之一。我们先前曾把这类股票称为“中国彩蛋”，因为它们看似具备良好增长前景，但却长期被投资者忽视。然而，燃石医学的情况则不那么明朗。自2020年在纽约上市以来，公司一直持续亏损，且收入增速并不快。其股价今年能够大涨两倍，最合理的解释似乎在于其令人称羡的高毛利率，远远领先全球同业。不过，公司庞大的营运开支仍让燃石医学深陷亏损之中。虽然公司第三季仍延续亏损，但幅度大幅收窄，显示燃石医学距离踏入盈利的“应许之地”似已不再遥远。由于公司有相当一部分费用属于非现金项目，例如以股票为基础的薪酬及折旧支出，因此短期内并无现金流紧缩的风险，也让投资者少了一项忧虑。不论原因为何，投资者显然对公司上周公布的最新财报相当买帐。股价在随后五个交易日上涨约三分之一，创下两年新高，市值达到2.3亿美元。撇开燃石医学令人称羡的高毛利率不谈，还有其他几项正面进展，可用来解释近期投资者对公司的热情，稍后将逐一说明。不过，今年股价的大幅上涨，也可能单纯源于在多年遭到忽视后，投资者“重新发现”了这家公司。即使股价今年已上升207%，公司目前的市销率仍仅为3倍，与法国生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低于规模更大的赛默飞世尔科技（TMO.US）的5.14倍。燃石医学主要生产癌症检测产品，既供合作医院用于院内检测，也提供给个人进行居家检测。居家检测产品的毛利率较高，但过去两年受到冲击，原因是该业务高度依赖医生转介。然而，在政府严查医疗设备公司向医生支付转介费用后，医生在过去两年大幅减少这类转介。因此，公司近年试图专注于不受政策影响的院内检测业务。该业务原本在持续增长，但最新一季却按年下跌17.1%，由6,380万元减至5,280万元（745万美元）。公司仅将此下滑归因于“销量下降”，未作更多解释。此外，由于燃石医学自去年起取消季度业绩电话会议，投资者也没有机会直接向管理层询问原因。研发收入增长公司所称的“中央实验室业务”，也就是其检测结果需送往中央实验室处理的居家检测服务，因整顿效应持续发酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 万元减至3,680万元。公司唯一的亮点是研发服务收入大增69%，由去年同期的2,490万元升至4,200万元。虽然这看似可能成为新的增长引擎，但从公司过去几季的财报来看，这项收入相当不稳定，各季度都有可能大幅上升或下降。尽管如此，研发收入的大幅成长仍带动燃石医学第三季整体收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29亿元增至1.32亿元。本季公司营收成本亦相当低，且按年下降，使其第三季毛利率达到非常亮眼的 75.1%，较去年同期的71.4%增加近4个百分点。作为比较，生物梅里埃过去12个月的毛利率为56.3%，赛默飞世尔科技则更低，仅为41.3%。但对燃石医学而言不利的是，公司开支水平相当高。本季开支为1.15亿元，相当于收入的约87%，虽然较去年同期下降12%。如此庞大的成本最终仍拖累公司本季业绩，不过净亏损已大幅收窄，由去年同期的3,570万元缩减至1,680万元，显示公司距离实现盈利可能已不远。另一项利好消息是，公司宣布日本已批准其部分产品，可作为阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌药物capivasertib的“伴随诊断”使用。然而需要指出的是，燃石医学的海外业务整体表现并不理想，第三季中国以外收入仅为 1,720万元，较去年同期的2,580万元大幅下滑。我们今年写过的其他“中国彩蛋”，还包括可穿戴装置制造商华米科技（ZEPP.US），其股价自1月以来已增长9倍；新氧科技（SY.US），股价亦已增两倍；以及前身为量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股价上涨150%。但这些公司当时都有较为明确的增长催化剂，只是先前未被投资者看见。相比之下，燃石医学的情况要模糊得多。其核心业务虽然看起来相对稳健，但成长速度并不快，且公司似乎也没有明显的新增长动能正在酝酿。不过，其高毛利率与逐步逼近获利都是令人鼓舞的讯号。此外值得一提的是，即使股价今年大幅反弹，目前的价格仍不到2021年上市后高点的十分之一。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

BNR.US

重点：