金铜价易升难跌紫金连番收购势受惠

2024年11月20日

2899.HK 601899.SHG

Zijin Mining’s prospects are brightening up further, thanks to rising gold and copper prices as well as the recent series of acquisitions

受惠全球央行减息，金价持续攀升，内地铜金矿龙头紫金，今年内已进行多次收购

重点：

紫金今年连番收购，最新是买入秘鲁金矿项目
美联储持续减息，加上美国债务问题难解决，将持续推高金价

白芯蕊

美联储今年终于启动减息，对利率变化敏感的金价应声造好，今年屡创新高，随着美联储进一步减息，有分析便指金价有望突破3000美元大关，今年连番出手收购的紫金矿业集团(2899.HK;601899.SH)，最近又再次出动，收购南美秘鲁一个金矿。

根据紫金通告公布，集团计划以2.45亿美元收购La Arena，该公司核心资产为秘鲁La Arena第一及二期项目，其中一期是在产金矿堆浸项目，二期则为尚在研究阶段的斑岩型铜金矿项目，前者平均品位每吨0.33克，后者探明与控制金品位达每吨0.24克。

通告亦指，La Arena合共持有25宗采矿特许权，矿权覆盖面积达3.31万公顷，总资产达3.2亿美元，去年实现销售收入1.9亿美元，净利润亦有1,000万美元。

在收购秘鲁La Arena项目前，紫金在10月9日已出手，以10亿美元的作价收购加纳Akyem金矿项目，Akyem 金矿位于世界主要黄金成矿带上，属典型的造山型金矿，该项目去年净利润更达1.28亿美元。

除此之外，紫金在9月宣布入股内地金矿商龙高股份(605086.SH)及万国黄金集团(3939.HK)，还有在7 月16 日宣布，斥资3亿元以战略投资入股方式，购入加拿大上市公司蒙太奇黄金公司(MAU.V)9.9%股权，明显集团今年收购步伐相当进取。

撇开上述收购项目，紫金业绩亦十分强劲，首三季净利润达243.6亿元，按年增长50.7%，当中第三季净利润达92.7亿元，增加58.2%，主要受惠矿山产金与矿山产铜平均售价升25.5%和13.9%，同时销量也增3.4%和2.3%。

市场经常错误理解紫金是金矿业务远比铜业务大，但事实上紫金受铜价影响较大，从2024年第三季毛利分布，矿山产金占公司毛利份额为32.5%，矿山产铜则达44.4%。至于2024年第二季(即对上一季)矿山产铜占比更加达51%，矿山产金则只有30.1%。不过，随着收购上述项目后，金与铜矿的毛利占比差距有望收窄。

特朗普上场利好金价

随着特朗普胜出美国总统大选，金价进一步上升空间更大，原因是特朗普主张低息环境，从利率期货看到，市场推算明年6月联邦基金利率会下调到3.75至4厘，即较目前仍要减息四分三厘。

再者，特朗普在竞选时已表明为促进美国制造业复苏，计划在上任后会下调美国企业税率，主张由现时21%企业税率，下调六个百分点至15%。不过，美国一向入不敷出，恐怕需续靠借贷度日，市场相信美国债务情况每年将以一万亿美元增长，四年后将会超过40万亿美元，债务上升及利率下调，都不利美元汇价，黄金作为对冲美元下跌最佳工具之一，变相进一步推高金价，紫金是中国最大的金矿商，从而亦有所得益。

另一方面，美元疲弱也会推高各类商品价格，其中紫金是内地最大的铜矿商，铜作为最佳的导电及导热物质，面对人工智能、电动车、新建电网及欧美重建电网需求下，对铜的需求只会有增无减。

更大问题是全球铜矿产量有限，据国际铜业研究小组(ICSG)预计，今年全球产能增长1.7%至2,275万吨，2025年再增长3.5%至2,355万吨，对比全球今明两年精炼铜使用量分别达2,715万吨和2,788万吨，意味供需依然失衡，利好铜价发展。

除了传统铜金业务外，紫金也开拓新能源材料市场，包括进军锂矿业务。目前紫金锂矿业务拥有阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂矿项目及位于刚果的马诺诺锂矿，集团简称为“两湖两矿”项目，其中阿根廷锂项目即将投产，到2028年规划锂业务能达成25至30万吨锂，一旦完成部署，紫金有望成为全球主要锂矿商之一。

不过，海外收购也有一定风险，集团位于哥伦比亚的武里蒂卡(Buriticá)金矿，在2023年被盗采3.2吨黄金、涉资2亿美元。

紫金估值较国际同业平

受惠金价、铜价有望上升，配合锂矿业务发展，据《彭博》数据显示，市场估计紫金今明两年毛利率可达18.9%和19.9%，按年升3.1和1个百分点，带挈净利润有望达至320.5亿和388亿元，按年升51.8%和21%。

作为矿业股亦是内地企业，紫金业务效率表现出众，预期股本回报(ROE)达25.8%，对比世界同业如Newmont Corporation(NEM.US)、Barrick Gold Corporation(GOLD.US)及Freeport-McMoRan(FCX.US)分别11.8%、8.8%和11.9%，紫金ROE明显高一截。然而紫金估值较平，预期市盈率只有12.7倍，与Newmont、Barrick及Freeport分别约14.5倍、14.5倍及31倍低，加上金铜价趋升，在估值偏低下，意味紫金股价有望追上国际同业。

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2025年11月17日

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生育低迷关税打击好孩子叫苦连天

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2025年11月17日

1086.HK

腾讯及启明创投撑腰伯希和转攻港股上市

户外服品牌伯希和正申请在港上市，由于中国内地性能户外服饰人均支出仍远较美日低，伯希和所处的市场仍有一定提升空间重点：获腾讯及启明创投入股广告开支占比高，拖低2025上半年纯利增长　白芯蕊中国零售业有回暖迹象，9月社会消费品零售总额按年升3%，好过市场预期，加上港股气氛仍炽热，除科技股寻求在香港上市外，高性能户外服饰及装备品牌商伯希和户外运动集团股份有限公司，最近也在港递交上市申请文件。集团前身为险峰服装，由公司主席刘振2006年成立，最初只是经营海外品牌服装出口贸易，2012年推出旗舰品牌伯希和，随着品牌迅速获得认可，市场份额不断扩大，按2024年零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。腾讯持股逾一成伯希和原先计划在内地深圳交易所上市，但集团称由于香港作为国际金融市场，能提供进入国际资本市场渠道，增强融资能力及股东基础，因此转到香港寻求上市。上市前，集团股东阵容强大，当中包括腾讯（0700.HK）及内地知名风险投资机构启明创投，分别持有10.7%和5.4%股权，至于大股东为刘振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股权。虽然2019年全球爆发新冠疫情，但无阻户外服饰行业增长，单是中国市场规模从2019年1.7万亿元，增长至2024年2.03万亿元，复合增长达3.1%，当中伯希和主攻的功能性服饰的市场增长更快，同期复合增长达10.3%，占2024年中国户外服饰行业规模的23.9%，达4,843亿元。随着户外活动越来越受欢迎，消费者越发重视服饰的技术特性、耐用性及功能性，市场估计到2029年市场规模达8,231亿元，相当于2025年至2029年复合增长加快至10.9%。尤其是中国高性能户外服饰人均支出仍低，参照2024年数据，人均支出仅73元，对比美国及日本，其人均支出分别达440元及170元，明显落后一大截，意味中国高性能户外服饰未饱和，伯希和作为龙头之一，未来仍有增长空间。第二大冲锋衣裤特别是伯希和在冲锋衣裤行业表现突出，更是中国第二大冲锋衣裤品牌，冲锋衣裤为高性能户外服饰重要类别，为在户外活动中抵御极端天气而设计的高性能外套，公司在2024年市场份额6.6%，平均售价为400至1,000元，该业务在2024年及2025上半年毛利达5.81亿元和2.3亿元，占集团总毛利的55%和40%。在销售上，内地线上零售生态发达，伯希和以网上直接面向消费者（DTC）模式和电子商务平台为主，例如天猫、抖音及京东，当中线上门店数量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至于透过旗舰店及向电商平台销售所产生的收入，便分别占集团总收入76.5%和70.7%。除线上布局外，伯希和为增加与消费者互动及黏性，正扩大线下销售渠道，截至2025年6月底，集团拥有163家线下零售店，主要位于内地一线及二线城市未来亦计划稳步实体零售店网络，重点关注经济实力强劲兼户外消费潜力高的城市。广告占比逾四成尽管集团积极布局线上与线下业务，带动2024及2025上半年销售收入增长94%和62.3%，但纯利增长却明显放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集团销售及分销开支占比大幅攀升，分别由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最终拉低伯希和纯利增长。环顾香港上市的内地体育用品股中，包括安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）及特步国际（1368.HK），目前的预期市盈率为15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差异大，当中安踏市值已超过2,200亿港元，李宁则不足500亿港元，特步市值更细，目前约150亿港元左右。整体来讲，伯希和作为中国第二大冲锋衣裤品牌，若以15倍预期市盈率上市，其估值实属合理，一旦低于10倍，估值更吸引，但集团最大问题是销售及分销开支占比大幅攀升，一旦占比由升转跌，将有助盈利重拾增长，甚至有能力挑战安踏及李宁地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月17日

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