金价愈升业绩愈差梦金园错在哪里？

2026年03月09日

2585.HK

As gold prices soar, Mokingran's profits sink: Where did it go wrong?

上市不足一年半的梦金园，业绩表现失色，公司刚发布盈利警告，预告去年盈利最高下跌近六成

重点：

去年公司收入上升但盈利大幅下跌
期内因对冲金价导致庞大亏损

刘智恒

过去一年黄金市场牛气冲天，金价迭创新高，黄金行业上至开采金矿，下至黄金零售，无不迎来佳绩，然而经营黄金饰物零售的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（2585.HK）却预告了一份反高潮的业绩，盈利非但没有上升，反而出现大幅倒退。

梦金园在盈利警告中透露，2025年的收入介乎197亿元至227.7亿元，同比由持平至增长16%。不过，盈利则大幅下跌50%至59%，即只有7,700万元至9,400万元。

金价节节上升，接连破位情况，梦金园却在2024年底上市后，业绩连续倒退，2024年全年赚1.89亿元，同比下跌17.8%，2025年中期更出现亏损7,009万元，虽然最终全年扭亏为盈，但实际同比倒退最高近六成。

梦金园出了什么问题？

原来，一切问题源于集团订立的Au(T＋D)合约及黄金租赁，梦金园预期去年在此录得损失介乎8.98亿元至10.97亿元，亏损较2024年扩大43%至75%。

所谓Au(T＋D)合约，是上海黄金交易所的黄金“现货延期交割”合约，透过保证金买卖，可做多亦可做空，兼具现货和期货特征。至于黄金租赁，就是向银行（或平台）租借实体黄金，到期后归还，并支付利息。

一直以来，梦金园通过黄金租赁及订立 Au (T+D) 合约，为黄金采购提供对冲。但不幸地，除了2021年能从中获利8,860万元外，2022至2024年分别亏损2.09亿元、3.7亿元及6.27亿元，连同去年中的亏损，几乎从未在此取得任何收益，兼且每况愈下，越亏越多，以致连年拖累盈利表现。

业绩愈差股价愈升

公司虽发布盈利警告，但自二月开始，股价拾级而上，到公布盈利警告当天，股价非但不跌，反飙升近12%，收盘见24港元的历史高位，为何业绩愈差，股价却愈升？深入分析，不难看见端倪。

要知道，梦金园为了制造黄金产品，库存了大量黄金，为对冲风险，于是订立大量Au(T+D)合约。这些库存的黄金，在金价大涨下虽然水涨船高，但价值上升了的库存品，需要成功销售后才能反映出来。

当升值了的黄金产品在去年下半年陆续出售，抵消了Au(T+D)与黄金租赁的亏损，因而解释了为何中期业绩亏损，全年业绩反而可扭亏为盈。虽然去年的业绩同比仍大幅下挫，但从亏损到盈利，市场看见公司的曙光，投资者自刮目相看。加上黄金价格升势凌厉，之前公司股价因业绩下滑而受压，现时对冲亏损问题缓和，股价出现一个报复性反弹。

另外，梦金园的海外业务亦初见成绩，去年全年收入介乎3.07亿至3.74亿元，相对公司全年收入虽微不足道，但其增幅却达到119%至167%。

海外收益倍增，公司强调：“主要是受益于海外布局不断完善，区域市场开拓见效。”因此，海外业务有机会开辟一个新市场，或成公司未来一个可观的增长亮点。

毛利率低绝同行

曙光虽初现，梦金园自身的问题仍要注意，最致命是公司的毛利率一直低企，2023及2024年分别只有5.3%及6.8%，到去年中期虽有所上升，亦只有7.7%。

相反，竞争对手周大福（1929.HK）的毛利率在20%至23%、六福（0590.HK）约在25%、周生生（0116.HK）则达28%，均远远高于梦金园，更别说高达41%的老铺黄金（6181.HK）。长期毛利率仅单位数字的梦金园，盈利能力相对同业来说，实在相差太远。

毛利率低，与公司侧重黄金产品不无关系，黄金产品所赚的是零售差价及加工费，许多同业为提升盈利，同时兼售珠宝及钟表。可梦金园黄金珠宝及其他黄金产品占总收入近97%，K金首饰、镶钻珠宝及其他产品占比只有3%，毛利率低企的产品占比大，是梦金园盈利能力长期低企的另一原因。

靠卖黄金产品的梦金园，要在统一标准的黄金价格下提升产品售价，要不就像海外黄金珠宝商，卖的是品牌及高雅的设计，要不就像老铺黄金，卖的是工艺及打造技术，前者收取到品牌溢价，后者则赚取高超手艺费用。然而，梦金园暂时仍未能做到这两点，股票似乎只适合炒落后，或进行投机性买卖而已。

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美暂缓制裁 DeepSeek免被纳入黑名单

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2026年06月18日

AI时代下图库求生视觉中国如何盘活版权资产？

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2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

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