酸菜鱼“活鱼现杀” 是九毛九的救赎或陷阱？

2025年10月22日

9922.HK

On-site slaughter of live fish for sauerkraut fish: Is this Jiumaojiu's salvation or a pitfall?

曾经的酸菜鱼王者，如今正用“活鱼现杀”赌一次重生。九毛九第三季数据显示，情况正在好转

重点：

第三季度数据显示，太二酸菜鱼同店日均销售同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善
截至9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家

李世达

回望2020年在港交所敲钟的那一天，九毛九国际控股有限公司（9922.HK）股价一路上攻，首日收涨近56%，当时许多人相信，这家以酸菜鱼料理风靡全国的餐饮企业，将成为新的巨头。

但五年后的画风却不是这样，九毛九最新市值仅剩约29亿港元，较巅峰近550亿港元蒸发九成以上；股价从最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高达95%，被投资人戏称“真的只值九毛九”。

转折出现在2024年，收入虽增长1.47%至60.74亿元，但净利润大跌87%至5,580万元，店铺层面经营利润7.48亿元，同比下降超30%。

九毛九的高光与失速，其实都来自同一套逻辑。2015年公司将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以“单品极致＋标准化复制”策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场。

这套打法在商场红利时期确实奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年轻人社交的代名词。然而当酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，单一爆品反而成为风险。

高价预制菜

特别是近年来的预制菜争议，让太二陷入信任危机，社交平台上“七分钟上菜”的影片一度发酵，加上公司推出预制酸菜鱼包，更放大了“工业化”的形象反差，尤其酸菜鱼是预制菜的一大品类，盒马工坊430g卖11.8元，山姆会员店1.5kg卖59.8元，而七分钟上菜的太二，最便宜一份也要约70元，被消费者归类到“高价预制菜”的不利位置。

对此，九毛九选择采取“鲜活”策略。今年3月起，公司推出“太二5.0鲜活模式”，强调“活鱼、鲜鸡、鲜牛”三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨，让顾客可视化整个过程。餐厅设计全面改造，菜单加入热炒与新品，满足多人用餐场景；品牌调性也从“规矩文化”转为“真心服务”，希望用体验重建信任。

不过，业绩难以立刻止跌回升。从数据看，2025年上半年九毛九录得收入27.53亿元，同比下降10.1%；净利润为6,069.1万元，同比下降16%。门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家。

太二仍为主要收入来源，上半年贡献19.5亿元，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次。人均消费则从71元上升至73元。同店销售额则按年跌19%至15.4亿元。

到了第三季度，调整趋势开始显现。截至9月底，太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季收窄；翻台率回升至3.3次；人均消费74元亦较上半年的73元有所增加。

“鲜活”之道

管理层指出，北京、上海等一线城市门店实现同比正增长，显示“太二5.0鲜活模式”逐步发挥效用。截至9月底，已有106家门店完成升级，年底目标超200家，两年内覆盖全部餐厅。

强调“鲜活”意味着增加成本。公司曾透露，活鱼损耗、冷链配送与新增人员使单店毛利率下降约1至2个百分点，但随着集中采购与规模效益显现，管理层预期中期毛利率有望回升。

餐饮市场快速变化，但不少餐饮品牌在上半年仍实现了逆势增长。如小菜园（0999.HK）和绿茶集团（6831.HK），均实现收入和营利的双双增长。

值得一提的是，绿茶以中央厨房模式运营，去年也被爆出其“佛跳墙”使用预制菜，因而撤下“本店无预制菜，现点现做”的招牌。然而其出品融合多种菜系，经常推陈出新，加上采取小店模式深耕下沉市场，今年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元，增幅高达40.4%。显示同一套标准不能应用在所有个案上。

目前九毛九市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9 倍与绿茶的11.9 倍。这一差距主要反映出九毛九盈利基数过低，股价大幅下滑的同时盈利也在快速萎缩，投资吸引力仍有限。

餐饮的本质是好吃、实惠、放心，能否把这三件事重新做到极致，决定未来的成长，使用“预制菜”与否其实并非成败关键。讲究“鲜活”而放弃效率，是让九毛九重回增长曲线，还是陷入另一个增长陷阱，值得后续观察。

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消费

太二酸菜鱼, 绿茶集团, 预制菜, 小菜园, 九毛九国际

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简讯：全球票房复苏 IMAX中国上季净利大增48%

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2025年10月24日

1979.HK

简讯：平安好医生首九个月盈利劲增72%

医疗平台平安健康医疗科技有限公司（1833.HK）周四公布首九个月业绩，盈利按年大增72%至1.84亿元，收入则上升13.6%至37.2亿元。经调整后净利润达2.16亿元，按年增长45.7%。公司表示，主要受惠于公司的医险协同模式不断深化，保险+医养会员模式的持续深耕，以及在企业健康管理业务上的快速推进。展望未来，公司将持续强化与平安集团的协同，并推动核心服务的数字化和AI化，通过更一体化的整合式体验，提升用户口碑和满意度。周五平安好医生开盘升1.7%至15.75港元，公司年初至今升逾150%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月24日

1833.HK

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2025年10月24日

估值过高利润承压广和通上市即跳水

这家无线模组制造商在港上市首日即下跌11.7%，次日续挫，但其估值似仍偏高重点：上市募资3.6亿美元，广和通定价坚挺，但上市首日市场已因其估值高及利润受压而不买账广和通今年上半年营收增长23.5%，但因毛利率遭挤压，利润增速大幅放缓至4.8% 　阳歌尽管香港或正迎来近年最活跃的IPO市场，但即便是近期投资者的狂热情绪，也未能提振无线模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。这家公司的股票此前以21.50港元的区间上限定价，但利润收窄与盈利增速放缓，最终引发投资者恐慌。需特别指出的是，即便遭遇低迷开局，广和通在港的估值泡沫仍高于深市老股。这种估值倒挂现象为历史罕见，折射出当前香港IPO市场的非理性繁荣。后文将对此展开分析。广和通上市后股价近乎直线下挫，周三最终收跌11.7%。跌势周四延续，早盘报17.44港元，跌幅约8%，较发行价已跌去近20%。广和通是近期涌现的“赴港二次上市”潮中的一员，这类企业在沪深交易所上市后，纷纷转向更具国际视野的香港市场。尽管多数公司赴港上市旨在配合出海战略，以提升全球影响力，广和通却显例外。这家1999年创立于深圳的企业，几乎未提及将28亿港元（约合3.6亿美元）新股净融资用于全球扩张。公司明确表示，约半数资金将投入现有国内研发基地，另有15%将用于深圳新制造工厂建设。必须承认，公司具备显著优势，作为智能汽车及智能家居设备等高速增长市场的核心部件供应商，其无线模组产量居全球次席。该细分市场高度集中，以中国企业为主的行业前五强掌控约75%销售额，意味广和通短期内难遇强劲新对手。不过，头部阵营的内卷正加剧价格战，技术快速成熟背景下，竞争持续挤压广和通的利润空间。这种侵蚀今年加速显现，上半年毛利率降至16.4%，不仅低于2024全年18.2%，更创下招股说明书披露的三年半数据的最低。尽管开局不利，广和通港股目前市盈率仍高达53倍，显著超出其深市老股38倍的估值水平。这与历史规律截然相悖，以往中资企业“A+H”股往往在沪深市场享受更高溢价。这显然是香港近期IPO热潮的直接产物，今年香港有望超越纽交所和纳斯达克，问鼎全球新股融资榜首。估值回调在即？广和通并非当前港股溢价交易的唯一个案。另一典型代表是宁德时代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率远超深市26倍。自5月赴港上市以来，宁德时代股价已近翻倍，全球投资者对全球最大电动车电池制造商的布局机会趋之若鹜。并非所有龙头企业的估值也出现大幅差距，空调制造商美的（0300.HK；000333.SZ）与矿业巨头紫金矿业（2899.HK；601899.SH）的“A+H”股市盈率基本持平。核心要点在于，此轮港股IPO热潮中，新上市中资科技股正成资本宠儿，尽管我们预判此类股票终将面临估值回调。广和通恰可作为估值回调的注脚，尽管智能汽车与智能家居设备兴起赋予无线模组强劲增长潜力，但该领域技术正加速成熟。招股书援引市场数据显示，去年公司以14.4%的市占率位居全球次席，落后于市占率23.8%的行业龙头、总部位于上海的移远通信（603236.SH）。据招股书披露，全球无线模组市场增长迅速，但绝非爆发式增长，销售额预计将从今年486亿元增至2029年726亿元，年均复合增长率10.6%。广和通增速显著跑赢大市，今年上半年持续经营业务收入，从去年同期30亿元增至37.1亿元，同比增幅23.5%，与去年增速基本持平。模组业务占据绝对主导，今年前四月贡献93%的营收；其余来自毛利率更高的解决方案业务。值得关注的是，该业务营收占比已从2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在营收高增的同时，原材料成本上涨及成品模组降价，共同导致前文所述的利润收窄。其结果是，上半年持续经营业务利润，仅从去年同期的2.085亿元微增至2.185亿元，增幅4.8%。随着技术持续成熟与竞争白热化，这种利润侵蚀在可预见的未来仍将延续，或持续拖累广和通港股表现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

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