连年亏损现金紧张 美中嘉和‘上市自救’

中国民营肿瘤医疗机构美中嘉和在连年亏损及现金流不足的不利背景下，申请到港交所筹资上市

重点：

• 该公司正处于拓展阶段，加上集中于一线城市发展，人力及租金成本高昂，过去三年已累计亏损17亿元
• 其现金及现金等价物仅有1.4亿元，母公司输血无望，估计是急于上市融资的主因

莫莉

在中国，癌症患者的绝大多数选择都是公立医院，而民营医院则较易让人想起“乱收费、乱开药”等不靠谱的印象。不过，随着锦欣生殖(1951.HK)、通策医疗(600763.SH)和爱尔眼科(300015.SZ)等不同专科的上市民营医疗集团在全国多地拓展，民营医院的口碑逐渐好转，同时也成为资本追逐的宠儿。

当爱尔眼科市值挑战两千亿的同时，民营肿瘤赛道也出现了优质股海吉亚医疗(6078.HK)，该公司2020年在港股挂牌后，股价曾在一年内暴涨近四倍，让华平投资、高瓴资本等投资机构赚得盆满钵满，让民营肿瘤医疗行业的“老二” ──美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司看到了广阔的融资空间。这间主攻一线城市市场的民营肿瘤医疗集团，终于在上周二向港交所递表申请上市。

美中嘉和的主要业务，是通过自营医疗机构，为患者提供肿瘤医疗整体解决方案，以及向医院等机构提供云平台解决方案等网络业务。目前，美中嘉和拥有两间肿瘤医院、四间诊所、一间影像诊断中心以及一间互联网医院，分别位于上海、广州，以及华北地区的大同。去年，美中嘉和的医疗机构录得50,622门诊人次及778住院人次。

不过，从去年的收入来源看，网络业务的重要性似乎更胜一筹。在过去三年，美中嘉和的营收分别为1.27亿元、1.66亿元和4.71亿元，其中两年的网络业务贡献超过六成收入，去年达65.7%，主要因为医疗解决方案的客户从2020年的7名大增至44名，令网络业务收入同比增长近三倍至3.1亿元。另外，去年医院业务收入也同比大增93%至1.6亿元，主要受惠于广州医院、上海全科诊所等机构开业。

三年累亏17亿

作为民营医疗连锁服务机构，美中嘉和拓展医疗机构的前期投入大，资本回收周期长，在连锁品牌效应尚未显现的阶段，盈利前景尚未清晰。在2019年至2021年，美中嘉和的净亏损连年扩大，三年累计亏损高达17.07亿元。

尽管美中嘉和成立于2008年，但业务发展始于2017年，同年5月第一间自营癌症专科医院开始运营，随后通过收购和自建医疗机构，逐渐搭建起肿瘤医疗集团。由于医院管理属于重资产运营，美中嘉和的毛利率逐年走低，从2019年的25.8%恶化到去年的-10%，意味公司录得毛亏损，当中以医疗机构业务的表现最差，毛利率由2020年的-47.5%走低至去年的-71.4%。

该公司解释，这是因为去年三间医疗机构开业，带来雇员福利开支、药品耗材及其他存货、租赁及维修保养等庞大成本。

据招股书引述的市场研究报告，截至去年底，在自营或托管肿瘤医疗机构数目上看，美中嘉和排名全国第二。不过，在中国的肿瘤医疗服务市场中，公立医疗机构的市场占有率达九成，而民营肿瘤医疗行业呈高度分散性，参与上述排名的前五大民营肿瘤医疗服务机构，在民营市场的总份额也仅有6.1%，反映美中嘉和的“第二名”水分颇高。

民营肿瘤医疗的高度分散性，也意味通过新增机构实现规模效应并不容易。但行业龙头海吉亚医疗却通过集中化、标准化的管理系统和强大的运营能力扭转劣势，去年海吉亚医疗实现净利润4.53亿元，毛利率为32.7%，这主要受惠于海吉亚的自建医院在开始建设后最快17个月内便开始营运，并在开业后3至9个月内达致盈利，而且医院大多集中于三线以下城市，运营成本较低。

反观美中嘉和的上海医院从2017年开始建设，预计2024年才能投入运营，耗时长达7年，而且大多数新增医疗机构位于一线城市上海和广州，令人力成本和租金成本持续高企。

难望母公司输血

不过，由于深耕市场热捧的肿瘤医疗赛道，美中嘉和近年仍备受资本青睐，申请上市前共获得三轮融资，分别在2018年、2020年和2021年，分别完成15亿元A轮融资、7亿元B轮融资和4亿元C轮融资，投资方包括中金资本、中信兴业投资、歌斐资产管理等，最新一轮融资的投后估值达到69亿元。

不过，美中嘉和短期内盈利无望，上一轮融资的资金也已花掉大半。截至2021年底，公司的现金及现金等价物仅有1.4亿元，较2020年底的4.2亿元大幅缩水。虽然美中嘉和的母公司为纽约上市的泰和诚医疗(CCM.US)，但经历多年亏损下，其股价持续跳水，最新市值仅约7,500万美元(5亿元)，在自身难保下，估计也难以向美中嘉和“输血”。

受整体医药板块不景气的影响，民营肿瘤医疗集团当前在二级市场的估值并不高，海吉亚医疗与另一网肿瘤治疗综合解决方案服务商盈康生命(300143.SZ)的市销率分别为10倍和5倍，若以两者的平均值7.5倍计，美中嘉和的市值约35亿元，仅为2021年最后一轮融资估值的一半。

主攻一线城市肿瘤医疗市场的美中嘉和，究竟会复制海吉亚医疗的成功，还是走上母公司市值大幅缩水的旧路，有待市场给出答案。

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