转战线下业务录巨亏粉笔科技节流求上市

2022年09月16日

这家主打公务员考试及职业培训的教育机构，第二次申请在港交所上市

重点：

粉笔科技从在线转战线下业务后，过去两年录得逾25亿元巨额亏损
公司裁员逾9,400人并削减员工薪金，以纾缓财政压力

裴梓龙

过去一年，在官方的“双减”政策下，中国教育行业经历最黑暗时刻，经营K-12课程相关业务的教培机构接近全军覆没，业界逼不得已寻找新路向，连曾经被视为中国教育行业最强偶像的新东方(9901.HK;EDU.US)创办人俞敏洪，也要粉墨发场主持直播带货活动。

K-12教育培训没戏可唱，但职业教培却不受影响，更是获得官方大力支持的赛道，但在激烈竞争下，要突围而出也不容易。从事职业技术培训和公务员考试的职业教育平台粉笔科技有限公司继今年2月冲击港交所上市失败后，9月初再度申请闯关，由花旗、中金及美银证券作为联席承销人。

粉笔科技这个名字，读者可能比较陌生，但大家可能听过一家名为“猿辅导”的在线教育服务供货商，它是曾经受中国创投界力捧的K-12教育“独角兽”，单在2020年的融资规模便高达35亿美元(243亿元)。可惜好景不长，“双减”政策去年横空出世，猿辅导瞬间跌进谷底，因此自2020年已从猿辅导分拆出来、业务不受新政策影响的粉笔科技，便成为资本关注的新对象。

长期以来，中国公务员考试主要由中公教育(002607.SZ)和华图教育占据领先地位，两者成立超过20年，主要从线下招生；相反，猿辅导在2013把华图教育的知名讲师张小龙纳入旗下，负责公务员考试培训，乘着互联网东风顺势而起，随后再以粉笔科技之名分拆出来独立运营，与中公教育和华图教育展开激烈竞争。

然而，粉笔科技的财务表现并未受惠于业务扩大，即使其收入从2019年的11.6亿元大增至去年的34.3亿元，伴随的却是巨额亏损。该公司曾经在2019年录得1.54亿元净利润，但翌年转盈为亏，录得4.84亿元净亏损，去年亏损额更同比扩大323%至20.46亿元。当中的主要原因，是管理层为了抗衡中公教育和华图教育，决定大撒金钱开辟线下业务，令销售及行政的开支大增。

根据招股文件，粉笔科技员工从2019年底的1,592名，一举增加至2020年底的12,803名，并于去年3月底达到16,800名的高峰，员工开支在2020年和2021年分别达到11.73亿元及27.19亿元，占当年总收入的55%和79.3%。

成本疯狂上涨，但收入增幅却追不上，导致毛利率从2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年虽然微升至24.5%，也只是因为公司终于顶不住压力，实施裁员减薪等“减肥”行动所致。

疯狂裁员9,412人

截至去年底，粉笔科技的员工仅余8,964名，今年上半年再减至7,388名，意味其雇员比高峰时大减9,412人。讲师及其他教学人员的平均工资，也从2019年的1.33万元减至今年上半年的8,900元；销售及营销人员工资更从1.23万元减至6,800元，减幅达到44.7%。因此，该公司今年上半年的员工成本已降至7.71亿元，占总收入比例减至53.2%。

专注在线业务的粉笔科技，在行业内享有绝对优势，根据弗若斯特沙利文的报告，该公司是中国最大的在线职业考试培训服务商，其培训课程及在线产品去年拥有980万付费人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其在线平台已累积约4,320万注册用户，平均月活跃用户由2020年的约470万增至去年的约650万人，今年6月底进一步增加至约750万人。

拥有庞大在线会员的粉笔科技，近年开拓线下市场以对抗同业竞争，去年约67.5%的线下课程学员，是由在线付费用户转化而来，这个比例在今年上半年进一步增至71%。其线下培训业务过去两年录得负毛利后，随着大幅压缩成本，今年上半年重新录得1.9亿元毛利，毛利率为36.3%，但仍然远低于在线培训业务的60.3%。

可惜在新冠疫情阴霾持续困扰下，公考及职业培训的赛道也变得颠簸，随着多个主要城市今年因新冠变异病毒株蔓延而采取严厉管控措施，部分公务员联考推迟，导致面授班减少，对线下培训业务带来冲击，连“公考老大”中公教育的上半年营收也同比大挫54.2%，亏损更大幅增加8倍至8.91亿元。因此对粉笔教育而言，由在线转战线下未必是正确决定。

虽然职业教育培训不受“双减”政策打击，但由于投资者对整个教育板块的信心减退，相关股份在过去一年的表现也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)与中教控股(839.HK)为例，截至本周四的股价，已比过去52周高位下跌约49%至67%。

参考业务最接近的中公教育约7.4倍的市销率，以上半年收入引伸到全年估算，粉笔科技的上市估值可达245亿港元(219亿元)，但考虑到港股近期市况低迷，而且普遍比A股存在折让，该股或需以较低估值吸引投资者。

截至6月底，粉笔科技仍持有现金及现金等价物12.54亿元，上半年经营现金流也由负转正，加上持续压缩成本，资金压力不大。估计其上市的其中一个原因，是在教育行业前景不明朗的背景下，为耐性有限的前期机构投资者如腾讯(0700.HK)、IDG资本和高瓴资本等提供套现机会。

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2025年08月08日

2621.HK

简讯：丘钛7月销售续向好摄像头模组同比升16%

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2025年08月08日

1478.HK

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2025年08月08日

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关税战下盈利续增长创科未来真能独善其身？

尽管这家电动工具制造商高度依赖美国市场和中国的生产力，其今年上半年销售额仍同比增长7.5%，利润同比增长14% 重点：创科实业称上半年取得稳健的营收与利润增长，并表示处于非常有利位置，能够应对下半年“不断变化的全球贸易政策”带来的挑战截至目前，这家公司得以规避美国关税冲击，部分得益于其在美国、越南和墨西哥设立的新工厂，对中国原有生产基地形成补充阳歌关税冲击？哪里来的冲击？这正是电动工具制造商创科实业有限公司(0669.HK)最新财报传递的核心信息。这家一度被视为中美贸易战中最脆弱的企业，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌电动工具，相当比例的产品在中国制造后销往美国。然而，创科实业今年上半年最新财报未见贸易战影响痕迹。此前，美国总统特朗普对中国等国家商品施加了多级关税。彼得森国际经济研究所数据显示，自特朗普1月就任以来，美国对华进口关税波动剧烈，最近平均水平维持在55%左右。因主要生产基地设于中国，且约四分之三销售额依赖美国市场，创科实业原本极易受关税冲击。意识到市场担忧，公司今年2月曾发布特别公告称，当时美国关税对其年度业绩影响“微不足道”。最新财报显示此言非虚。本周二发布的财报表明，公司上半年业务表现亮眼，营收增长7%，利润增幅达14%。在财报中，公司确实提到了“关税”一词，但仅有两次，且都是在指其为降低这一威胁所采取的措施。值得关注的是，创科实业部分减损策略具短期性特征，主要涉及在关税较低国家建立库存。因此，若中美年内未能达成长期贸易协议，创科实业或将在2026年承受持续高关税压力。目前，公司尚处顺境，其另一主业是以Hoover品牌吸尘器为代表的清洁产品。相较处境相似的诸多中国企业，创科实业因总部位于中国香港，且高管团队呈现国际化特征而独具特色。公司正筹备重大人事交接，年迈的联合创始人兼主席霍斯特·帕德威尔（Horst Julius Pudwill）拟退位，由其子等新一代领导者接棒。我们虽不谙悉其内部运作机制，但创科实业最终将总部迁至新加坡，甚至美国以规避地缘风险的可能性，并非天方夜谭，毕竟中美博弈短期内难见缓和。营收持续增长当前，创科实业的业务底盘依然稳固。公司销售额同比增长7.5%至78.3亿美元，上年同期为73.1亿美元，较去年全年6.5%的增速略有提升。电动工具贡献95%的销售额，同比增幅达8.3%。地板护理及清洁业务成半年报短板，该板块收入下降4.8%至4.08亿美元。公司将下滑归因于为提高盈利能力，而对该业务板块进行的优化调整，但并未单独披露该板块的利润率。区域表现方面，北美地区（主要为美国）销售额同比增长8.1%，增速超过去年全年的5.5%。增长提速至少部分源于关税新政前的抢购潮，消费者赶在特朗普实施关税前提货，以避免未来支付更高价格。创科实业早先主要依托毗邻香港的东莞生产基地，近年已将制造版图扩展至美国、墨西哥和越南。虽未披露中国产能占比，多份报告预估数据在40%至80%之间。创科实业正将中国以外全部产能用于供应美国市场，但这显然不足以满足其美国主销区的需求。为此，公司采用特朗普实施关税前在美囤积的零组件进行周转。截至今年6月末，其库存规模从上年同期的40.3亿美元增至42.9亿美元。库存周转天数同比减少一天至103天，正印证其利用战略囤货规避关税的策略。上半年运营开支增长6.5%，略低于营收增速。这推动期间利润同比增长14.2%至6.28亿美元，上年同期则为5.5亿美元。为彰显前景信心，公司中期股息同比上调15.7%。公司在财报中表示：“展望2025年下半年，我们处于非常有利的位置，能够应对当前宏观经济和地缘政治环境，以及不断变化的全球贸易政策所带来的挑战”。公告后两个交易日，公司股价几无波动，显示投资者对业绩既无惊喜也无忧虑。该股当前18倍市盈率处于舒适区间，低于史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高于日本同行牧田(6586.T)的16倍。虽难料中美贸易关系走向，创科实业正竭力传递其置身事外的信号。此说目前或可成立，且公司至今妥善应对了贸易摩擦。但若贸易战持续甚至升级，创科最终仍难独善其身。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月08日

0669.HK

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