董宇辉另起炉灶东方甄选一蹶不振

2025年01月27日

1797.HK

在核心带货主播董宇辉离开后，这家直播电商公司上半财年收入下降并陷入亏损

重点：

在明星带货主播离开后，东方甄选截至去年11月的六个月里，收入下降了20%以上，并陷入亏损
受东方甄选的业绩和它核心教育市场疲软的拖累，新东方上周股价下跌23%

谭英

谁料一个打工仔转行当英语老师，再转行做带货主播的人，会造成这么大的伤害？去年7月董宇辉离开东方甄选控股有限公司(1797.HK)时，看上去是一个有益的举动。作为超级带货主播，他引发粉丝反对东方甄选当时的首席执行官孙东旭而给公司带来混乱，孙东旭最后被免职。然而最后，东方甄选同意向董宇辉支付一大笔钱，并让他带着热门直播间《与辉同行》离开，双方分道扬镳。

这场分手对东方甄选来说是痛苦，因产生大量负面新闻，而公司上周发布的最新财报显示，其财务状况也同样令人痛苦。截至去年11月的上半财年，东方甄选的收入下降21.8%至22亿元(3.037亿美元)，同时亏损9,680万元。

在扣除东方甄选再对上一年同期已停止运营的教育业务后，收入下降幅度略微温和一些，为9.3%。尽管如此，收入下滑还是让人痛苦地想起董宇辉的离开，因在一年前，即截至2023年11月的六个月里，东方甄选的收入增长了34%，而且利润相当可观。

公司各渠道商品交易总额(GMV)从2023年半年度的57亿元，下降到2024年的中期48亿元，最重要的平台之一抖音上的付费订单数量从5,960万，下降到最近六个月的5010万。

这份惨淡财报中的一个亮点，是东方甄选应用程序上的付费会员数量增长了近一倍，从截至2023年11月六个月里的123,800人，增至最新报告期的228,300人。

虽然当时董宇辉的离开动静很大，是头条新闻，但投资者在看到最新财报后依然做出了负面反应。公告发布后的三个交易日内，东方甄选股价下跌约4%，导致该股过去一年的跌幅达到30%。在东方甄选发布最新财报后的同一天，其母公司新东方(EDU.US；9901.HK)的表现更差。

新东方为了表明如果没有东方甄选，它的表现会更好，在公布的最新业绩既有含东方甄选的，也有不含东方甄选的。把东方甄选的业务算进去后，公司收入增长19.4%至10.4亿美元；但不算东方甄选的话，收入增长31.3%，达到8.94亿美元。

虽然新东方的业绩远好于电子商务子公司的业绩，但其股价在公告发布当天下跌了23%，之后一直保持在这个水平。

麦格理将新东方的评级展望从“优于大盘”下调至“落后大盘”，并将目标价大幅下调44%至34.3港元，部分原因是新东方教育业务和海外收入的预期有所减弱。摩根大通将该公司的股票评级从“增持”下调至“中立”，而中信里昂则下调新东方本财年的收入和盈利预测，但维持“优于大市”的评级。

对教育业务的担忧

新东方最大的担忧主要是公司核心教育业务的疲软。相比之下，对东方甄选的担忧就没有那么明显了，董宇辉的离职是一次性事件，而且在目前这种环境下，它的电子商务业务看起来要稳健得多。

在最新财报发布后，中金公司将东方甄选的目标价上调了74%，至20港元，并表示对该公司的前景持乐观态度。华泰证券将其目标价上调了48%至17.41港元，并表示看到了“季度复苏的稳定趋势”。在雅虎财经调查的12家分析机构中，有六家将东方甄选评为“买入”，不过其余分析机构对该股仍持谨慎态度。

虽然东方甄选的业务似乎已经稳定下来，但去年与董宇辉的争执仍然让市场感到不安，这场争执凸显了在互联网时代，过分依赖有影响力的关键人物的危险。董宇辉曾是一名英语老师，2022年因在网络直播中引用诗歌并利用自己的英语技能推销产品而一举成名。他的影响力与日俱增，以至在董宇辉与东方甄选的首席执行官发生争执后，公司为了安抚这位明星推销员而将首席执行官免职。

去年7月，董宇辉在达成以7,660万元收购其热门节目的协议后离开了公司。

新东方董事长俞敏洪在一份声明中表示，作为一篮子方案的一部分，他将“安排”向董宇辉支付节目的未分配利润，这实际上是将该直播节目送给后者，但不包括东方甄选的物流和供应链支持。东方甄选在最新财报中表示，这导致截至去年11月的六个月内，行政成本同比激增180.7%，达到3.919亿元。

东方甄选有充足的流动资金支付董宇辉的款项。截至去年11月底，公司拥有现金17亿元，较六个月前的23亿元有所下降，那时公司尚未与董宇辉分道扬镳。截至11月30日，公司还有14亿元的定期存款和17亿元的金融资产，表明其财务状况在失去之前的“摇钱树”后依然相当稳健。

与此同时，离开前东家后董宇辉似乎做得很好。他凭借28亿元的净收入在《2024年度中国网络主播净收入排行榜》中排名第一，比李佳琦和疯狂小杨哥等其他大牌网红高出近10亿元。

根据抖音数据工具新抖的统计，截至2025年1月，“与辉同行”在抖音上的商品销售额超过102亿元，相当于董宇辉前东家GMV的20%。截至2025年1月，董宇辉抖音账号的粉丝量2,732万，而东方甄选的粉丝为2,903万。

在2024年10月，董宇辉称他的公司有300 名员工，远少于东方甄选的1,733 人，他不再是单打独斗。董宇辉能将这种势头保持多久尚无定论，不过已经出现了对他公司的产品欺诈和食品安全问题投诉。但这些问题，以及其他涉及自负的超级明星主播的问题，已不再是东方甄选关心的了。

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教育, 电子商务

新东方, 俞敏洪, 董宇辉, 东方甄选, 与辉同行

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

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