药明生物分拆药明合联 “药明系”港股再冲刺

2023年07月19日

2269.HK

WuXi Biologics is spinning off its WuXi XDC ADS unit

乘着市场对ADC药物的热度，药明生物通过分拆药明合联在资本市场吸金

重点：

市场预计2022年至2030年，全球ADC药物复合年增长率达30%
按2022年的营收，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%

莫莉

在新药研发领域，抗体偶联(antibody-drug conjugate，ADC)赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，无论传统巨头抑或是新兴生物药企，都纷纷上马ADC项目，这也让专攻ADC领域的CRDMO(合约研究、开发及生产组织)业绩大增。

全球生物大分子CXO龙头企业药明生物(02269.HK)上周日公布，将拆分专注于ADC及其他生物偶联药的CRDMO业务于港交所上市，同一天，该业务的实体药明合联，向港交所递交上市申请。分拆消息公布后第一个交易日，药明生物的股价曾在早盘上涨3.8%至39.25港元(36.27元)，但随后高开低走，全日仅升0.53%。

药明生物在公告中表示，分拆交易完成后，药明合联仍继续是药明生物的并表子公司，如今ADC及生物偶联物市场正处于增长拐点，分拆公司独立上市，将提升市场认知与认可度，把握这一快速增长的市场机遇。

药明合联成立于2020年12月，由药明生物及药明康德(603259.SH ；02359.HK)子公司合全药业，分别出资1.2亿美元(8.7亿元)及8000万美元，两间公司分别持股60%和40%。虽然这是一间颇为年轻的公司，但是“药明系”在该领域耕耘已久， 2013年药明生物成立了专门的ADC CRDMO业务部门，随着ADC药物市场的高速发展，药明生物于2018年在无锡建立单独及专用的ADC设施。合全药业亦在上海、江苏等地，拥有可以生产高活原料药的实验室，可以为客户生产ADC药物。

药明合联背靠 “药明系”两大巨头，如今已在生物偶联药物市场占据一片江山。据招股书引述的研究报告，按2022年的营收计，药明合联已经成为全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%。截至2022年底，药明合联有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。

ADC赛道火热

ADC药物是2020年以来抗癌药物研发的热点之一，这种药物是通过专门设计的连接子(Linker)，将小分子药物(即细胞毒性有效载荷)连接到生物成份(即抗体)上组成，结合了二者高特异性靶向能力，和强效杀伤癌细胞的优势，可以实现对癌细胞的精准高效杀灭，也被称作“生物导弹”。相比于当前标准的癌症治疗方法，ADC药物疗效更精准，副作用也更小。

全球首款获批上市的ADC药物诞生于2000年，近年来因技术改善，ADC药物开发取得重大进展，在2019年至2022年期间，美国FDA批准的生物制剂中，ADC药物占15.4%。其中部分药物显示出良好临床效果，例如针对HER2+靶点的ADC药物Enhertu，在上市第三年的年销售额已经超过12亿美元。因此，全球药企也在纷纷加快ADC药物的研发，截至3月底，全球有500多项正在进行的临床试验，当中有222款为ADC候选药物。招股书引述的报告显示，2022年全球ADC药物的市场规模为79亿美元，预计2030年ADC药物市场将进一步增长至647亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为30%。

由于ADC药物涉及小分子药物和生物载体的偶联，需要同时覆盖大分子和小分子的跨学科专业知识，研发较为复杂，具有较高的技术壁垒，大多数医药企业依赖外包合作伙伴进行ADC开发。2022年全球ADC开发及生产的外包率高达70%，远高于一般生物药34%的外包率。

在此背景下，药明合联的业绩近年来水涨船高，2020年、2021年及2022年的营收分别为9600万元、3.11亿元、9.90亿元，同期分别实现盈利2630万元、5490万元、1.56亿元。截至2023年5月31日，药明合联的未完成订单金额高达3.73亿美元。招股书披露，药明合联已成功赋能多个ADC药物，在15个月内完成从DNA到新药临床试验申请(IND)，相比传统开发时间几乎缩短一半。2022年以来，中国有十家生物医药公司，与海外合作伙伴达成ADC对外授权交易，当中有八家是药明合联的客户。

“药明系”再壮大

一般来说，生物医药企业分拆业务上市，是为了增强融资能力以支持研发。但是药明合联已经有成熟的盈利能力，且并未引入外部投资者，也就没有急于上市的压力。药明生物2022年的营收高达152.7亿元，经调整后净利润50.5亿元，药明合联贡献的营收占比仅6.6%。但是ADC业务增长前景明确，是当前最受关注的赛道。药明生物选择此时分拆，除了如公告所说的“可以获得独立的融资平台和资金支持，提升产能和完善全球布局”，更像是一次利用市场热度进行吸金的资本运作。

在生物医药上市公司中，“药明系”是不可小觑的一股力量，主要包括专注化学药和小分子药物CXO(医药外包)的药明康德，和专注生物药CXO业务的药明生物两大巨头。药明生物是2017年由药明康德分拆大分子业务后上市的企业，两者互相独立，但背后的主要股东一致。

由药明康德与美国Juno公司2016年共同成立的药明巨诺(2126.HK)，已于2020年11月登陆港股，被视作“药明系”的第三架马车。不过，曾经被市场寄予厚望的药明巨诺，由于商业化之路不顺，股价已持续下跌两年，当前股价不足3港元，较当时的招股价23.8港元缩水近九成。作为创始股东的药明康德近年来也在大幅减持，现已退出主要股东行列。

从估值来看，当前药明生物的市盈率约为35倍，与兄弟公司药明康德的19倍相比，存在明显溢价。倘药明合联成功上市，获得大笔融资以扩充规模，药明生物作为母公司，将获得更大增长动力。

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医疗保健/生物技术, 新股

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简讯：豪威集成电路招股集资47亿港元

图像传感器制造商豪威集成电路（集团）股份有限公司（0501.HK）周四在港公开募股，发行4,580万股，每股104.80港元，募资约47亿港元。根据公告， 1月7日截止认购，于1月12日正式挂牌。公司计划将约70%的募集资金用于未来五至十年的产品研发，余下资金将投入销售与营销推广、战略性投资和并购，以一般营运资金。豪威主要业务是设计传感器与销售，应用于智能手机、汽车、医疗设备等电子产品，生产则由第三方代工完成。2025年上半年，公司营收同比上升15%至139亿元，去年同期为121亿元；同期净利润从13.7亿元增至20.3亿元。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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获地方政府注资大礼威海银行资本压力现形

威海银行将向山东市旗下的投资平台配股，以补强资本缓冲重点：威海银行将向其家乡的市属投资平台配售新股，集资约10亿元在中国经济放缓、资本缓冲明显转弱的背景下，威海银行选择引入地方政府资金支撑　梁武仁威海银行股份有限公司（9677.HK）在年底获得地方政府送上的一份大礼，为其资产负债表在踏入新年前带来急需的支撑。不过，围绕这家地方银行的整体气氛，却谈不上喜庆。平安夜当天，这家在港上市的银行表示，其位于山东省威海市的市属投资平台财鑫资产，已同意以每股3.29元，认购约3.28亿股新股。该作价较当日收市价溢价约18%，交易将为威海银行注入约10亿元（约1.4亿美元）资金。表面上看，这次配股似乎是一种「信心投票」，尤其是在新股发行通常需要折让的情况下，认购方却选择溢价入股。但实际上，这更像是一条财务上的救命绳。换言之，威海银行正面临补强资产负债表的困境，而家乡政府选择直接出手，以资金支票来改善其偿付能力。威海银行引入的新资金，并非用于扩张业务，而是用来填补已明显吃紧的资本缓冲。其核心一级资本比率，亦即股东权益占风险加权资产的比例，在截至6月的六个月内，按年大幅下滑近一个百分点至8.3%。作为衡量银行财务稳健度的关键指标，如此急剧的恶化，无疑是一个警讯。尽管威海银行的核心一级资本比率仍高于监管最低要求，但与中国四大行之一、行业巨头工商银行（1398.HK；600398.SH）高达13.9%的水平相比，差距十分明显。更令人忧虑的是，威海银行的资本流失速度相当惊人，并已对其盈利能力构成沉重压力。2025年上半年，该行的留存收益——即再投入业务的利润，几乎停滞不前，但以贷款为主的风险加权资产却膨胀近一成。这种差距持续扩大，意味银行在放贷规模快速增长的同时，却未能创造足够利润来支撑自身发展。威海银行的困境，正是中国规模庞大的小型地方银行体系的缩影。近来，这些银行已成为投资者与政策制定者眼中的棘手群体，而问题根源在于经济长期低迷。随着中国经济增速放缓，无论是消费者还是企业，都对新增负债趋于保守，贷款需求随之枯竭。对银行而言，意味其核心业务的收入增长变得更加困难。同时，经济下行也推高了违约风险，迫使放贷机构在贷款对象上变得更加审慎。各种因素交织之下，形成一个恶性循环：为了维护资产品质，银行不得不收紧信贷；但信贷一旦收缩，又进一步压缩了新业务空间，令收入与盈利双双承压。雪上加霜的是货币政策因素，为了提振疲弱的经济，中国央行几乎别无选择，只能持续下调利率，这直接挤压了银行的净息差，也就是贷款利息收入与存款利息支出之间的差距。威海银行的净息差已由一年前的1.8%，收窄至今年上半年的1.65%。因此，即使该行在期内贷款规模按年增长约9%，利息收入的升幅却仅有5.3%。在息差不断被侵蚀的情况下，银行透过盈利内生补充资本的能力愈发受限，而由于银行业困境已广为人知，市场对银行股的投资意欲转弱，转向外部民间投资者集资同样困难。这种局面也令北京，以及全国各地掌控多数银行的省市政府头痛不已。银行体系犹如中国庞大经济体的循环系统，对支撑经济增长至关重要，各级政府最不愿看到的，正是由地方银行倒闭引发的行业危机。暗流涌动在充满隐藏压力的金融体系中，骨牌效应往往来得又快又猛。即便只是一家小型银行出现问题，也可能引发连锁反应，促使存户从其他被视为同样脆弱的机构中撤资。因此，出手支撑银行的责任，最终仍落在政府肩上。威海银行这宗交易正好体现了上述困境，本质上等同于地方政府以相当优渥的条件，向银行注入资本。然而，这种救助模式本身同样存在问题。它凸显了地方政府、区域经济与银行之间高度纠缠的关系。长期以来，地方银行一直是地方政府项目及重点扶持企业的主要融资管道，一旦这些借款人在经济下行时陷入困境，银行的资产负债表便会首当其冲。而由政府主导的银行纾困行动，例如这次针对威海银行的安排，往往不只是为了维持金融稳定，同时也在于保护彼此交织的地方利益。更重要的是，这类介入措施几乎无助于解决银行自身的核心经营问题，只能暂时止血，并非长久之计。对投资者而言，讯号已相当明确。财鑫资产支付的溢价，与其说是对价值的肯定，不如说是不得不为，因为这是一宗由政策主导、而非市场理性所驱动的交易。它揭示了银行在市场定价下的估值，与地方政府为维持稳定所愿意付出的价格之间，存在巨大落差。尽管这次注资或可暂时化解燃眉之急，但并未改变其基本面困境，息差持续收窄、经济复苏前景不明，以及严峻的信贷环境。即便威海银行的处境看来岌岌可危，但相较于愈来愈多陷入更深困境的地方银行，它的情况仍算不上最糟。就在最近的一个案例中，东北城市沈阳的市政府于上月将当地的盛京银行私有化，借此在公众视野之外，对这家问题重重的银行进行整顿。威海银行在平安夜获得的这笔资本大礼，清楚提醒了市场，中国金融体系稳定的表象之下，压力正持续累积，尤以规模较小、业务分散度不足的地方银行最为明显。虽然由国家主导的资本支援模式，能在一定程度上缓解银行的财务压力，但同时也透过稀释股权的方式，损及中小民间投资者的利益。不出所料，自宣布配股以来，威海银行股价已出现回落，目前的市销率（P/S）约为1.7倍，低于工商银行的2.5倍。另一家地方银行徽商银行（3698.HK）的市销率更低，仅约1.07倍，反映投资者对此类银行股的兴趣依然低迷。政策制定者正陷入两难，一方面是让市场纪律自行发挥作用，另一方面则是不断出手纾困，却可能拖延本应进行的结构性整顿。随着经济持续乏力，地方银行所承受的压力势必进一步加剧。对威海银行而言，这份礼物虽暂时能让灯火延续，但并未为中国问题丛生的地方银行体系，照亮一条清晰的前路。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月31日

9677.HK

简讯：湖南最大冷冻食品仓储服务商红星冷链招股集资2.85亿港元

冷冻食品仓储服务商红星冷链（湖南）股份有限公司周三启动公开招股，公司是次全球发售合共2,326.3万股，每股发售价定12.26港元，集资总额约2.85亿港元（3,700万美元），该股预计2026年1月13日在港交所挂牌上市。红星冷链成立于2006年，总部位于湖南省长沙市，从事冷冻食品仓储服务及冷冻食品门店租赁服务，业务模式是将食品冻库与冷冻食品门店租赁相结合，从而连结冷冻食品供应链中的批发商及零售商。公司引用第三方报告，就冷冻食品仓储服务市场而言，按2024年收入计，该公司是中国中部地区和湖南省最大的冷冻食品仓储服务提供商，在全国的市占率约0.7%。过去三年，公司分别盈利7,910万元、7,530万元及8,290万元，今年上半年盈利3,970万元，按年下滑约3.8%。公司称，集资所得将用于建设一座新加工厂及新冷冻食品仓储仓库，升级现有设备、信息技术基础设施及软件，包括投资人工智能技术等，同时用于寻求战略收购及合作伙关系，以完善产业链一体化。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月31日

1641.HK

重点：