药明生物分拆药明合联 “药明系”港股再冲刺

2023年07月19日

2269.HK

WuXi Biologics is spinning off its WuXi XDC ADS unit

乘着市场对ADC药物的热度，药明生物通过分拆药明合联在资本市场吸金

重点：

市场预计2022年至2030年，全球ADC药物复合年增长率达30%
按2022年的营收，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%

莫莉

在新药研发领域，抗体偶联(antibody-drug conjugate，ADC)赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，无论传统巨头抑或是新兴生物药企，都纷纷上马ADC项目，这也让专攻ADC领域的CRDMO(合约研究、开发及生产组织)业绩大增。

全球生物大分子CXO龙头企业药明生物(02269.HK)上周日公布，将拆分专注于ADC及其他生物偶联药的CRDMO业务于港交所上市，同一天，该业务的实体药明合联，向港交所递交上市申请。分拆消息公布后第一个交易日，药明生物的股价曾在早盘上涨3.8%至39.25港元(36.27元)，但随后高开低走，全日仅升0.53%。

药明生物在公告中表示，分拆交易完成后，药明合联仍继续是药明生物的并表子公司，如今ADC及生物偶联物市场正处于增长拐点，分拆公司独立上市，将提升市场认知与认可度，把握这一快速增长的市场机遇。

药明合联成立于2020年12月，由药明生物及药明康德(603259.SH ；02359.HK)子公司合全药业，分别出资1.2亿美元(8.7亿元)及8000万美元，两间公司分别持股60%和40%。虽然这是一间颇为年轻的公司，但是“药明系”在该领域耕耘已久， 2013年药明生物成立了专门的ADC CRDMO业务部门，随着ADC药物市场的高速发展，药明生物于2018年在无锡建立单独及专用的ADC设施。合全药业亦在上海、江苏等地，拥有可以生产高活原料药的实验室，可以为客户生产ADC药物。

药明合联背靠 “药明系”两大巨头，如今已在生物偶联药物市场占据一片江山。据招股书引述的研究报告，按2022年的营收计，药明合联已经成为全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%。截至2022年底，药明合联有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。

ADC赛道火热

ADC药物是2020年以来抗癌药物研发的热点之一，这种药物是通过专门设计的连接子(Linker)，将小分子药物(即细胞毒性有效载荷)连接到生物成份(即抗体)上组成，结合了二者高特异性靶向能力，和强效杀伤癌细胞的优势，可以实现对癌细胞的精准高效杀灭，也被称作“生物导弹”。相比于当前标准的癌症治疗方法，ADC药物疗效更精准，副作用也更小。

全球首款获批上市的ADC药物诞生于2000年，近年来因技术改善，ADC药物开发取得重大进展，在2019年至2022年期间，美国FDA批准的生物制剂中，ADC药物占15.4%。其中部分药物显示出良好临床效果，例如针对HER2+靶点的ADC药物Enhertu，在上市第三年的年销售额已经超过12亿美元。因此，全球药企也在纷纷加快ADC药物的研发，截至3月底，全球有500多项正在进行的临床试验，当中有222款为ADC候选药物。招股书引述的报告显示，2022年全球ADC药物的市场规模为79亿美元，预计2030年ADC药物市场将进一步增长至647亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为30%。

由于ADC药物涉及小分子药物和生物载体的偶联，需要同时覆盖大分子和小分子的跨学科专业知识，研发较为复杂，具有较高的技术壁垒，大多数医药企业依赖外包合作伙伴进行ADC开发。2022年全球ADC开发及生产的外包率高达70%，远高于一般生物药34%的外包率。

在此背景下，药明合联的业绩近年来水涨船高，2020年、2021年及2022年的营收分别为9600万元、3.11亿元、9.90亿元，同期分别实现盈利2630万元、5490万元、1.56亿元。截至2023年5月31日，药明合联的未完成订单金额高达3.73亿美元。招股书披露，药明合联已成功赋能多个ADC药物，在15个月内完成从DNA到新药临床试验申请(IND)，相比传统开发时间几乎缩短一半。2022年以来，中国有十家生物医药公司，与海外合作伙伴达成ADC对外授权交易，当中有八家是药明合联的客户。

“药明系”再壮大

一般来说，生物医药企业分拆业务上市，是为了增强融资能力以支持研发。但是药明合联已经有成熟的盈利能力，且并未引入外部投资者，也就没有急于上市的压力。药明生物2022年的营收高达152.7亿元，经调整后净利润50.5亿元，药明合联贡献的营收占比仅6.6%。但是ADC业务增长前景明确，是当前最受关注的赛道。药明生物选择此时分拆，除了如公告所说的“可以获得独立的融资平台和资金支持，提升产能和完善全球布局”，更像是一次利用市场热度进行吸金的资本运作。

在生物医药上市公司中，“药明系”是不可小觑的一股力量，主要包括专注化学药和小分子药物CXO(医药外包)的药明康德，和专注生物药CXO业务的药明生物两大巨头。药明生物是2017年由药明康德分拆大分子业务后上市的企业，两者互相独立，但背后的主要股东一致。

由药明康德与美国Juno公司2016年共同成立的药明巨诺(2126.HK)，已于2020年11月登陆港股，被视作“药明系”的第三架马车。不过，曾经被市场寄予厚望的药明巨诺，由于商业化之路不顺，股价已持续下跌两年，当前股价不足3港元，较当时的招股价23.8港元缩水近九成。作为创始股东的药明康德近年来也在大幅减持，现已退出主要股东行列。

从估值来看，当前药明生物的市盈率约为35倍，与兄弟公司药明康德的19倍相比，存在明显溢价。倘药明合联成功上市，获得大笔融资以扩充规模，药明生物作为母公司，将获得更大增长动力。

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医疗保健/生物技术, 新股

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C.US

Black Sesame challenges Qualcomm with homegrown chip substitution advantages

挑战高通地位黑芝麻拥国产替代优势

黑芝麻研发的C1200系列芯片，能媲美高通高端芯片，属业务发展的重点重点：黑芝麻的研发及销售开支增，拖累中期业绩见红公司的汽车芯片潜力大，并进军机器人产业　白芯蕊有中国英伟达之称的芯片设计商寒武纪（688256.SS），今年股价累升逾倍，加上国产替代憧憬下，引发市场对芯片股的热情。在香港上市刚超过一年的自动驾驶芯片生产商黑芝麻智能国际控股有限公司（2533.HK），最近也公布业绩，虽然业绩见红，但2025上半年收入增长快，按年升超过四成。黑芝麻于2016年成立，为一家汽车计算芯片设计公司，专注自动驾驶解决方案，在2019年推出第一代华山系列系统级（SoC，即System On Chip）芯片，为ADAS（高级驾驶辅助系统）和自动驾驶汽车提供高性能计算。到2021年黑芝麻通过武当系列扩大产品线，推出能够集成多种汽车功能的跨域SoC芯片。受惠辅助驾驶产品及解决方案销售增加，黑芝麻2025上半年收入升40.4%至2.5亿元，当中辅助驾驶产品及解决方案收入达2.4亿元，按年升41.6%，占整个收入93.6%。尽管收入增长快，但集团2025上半年业绩却要见红，由盈转亏蚀7.6亿元，但要留意去年录得盈利主要是向投资者发行金融工具产生公允价值变动所致，该项目录得19.3亿元盈利。撇除上述影响，按非国际财务准则，黑芝麻2024上半年实质亏损6亿元，至于2025上半年，实质亏损收窄8.3%至5.5亿元。研发开支高于收入集团业绩见红，主要因研发开支巨大，上半年已达6.2亿元，较收入高144%，还有辅助驾驶产品及解决方案销售成本上升111%至1.9亿元，最终令黑芝麻上半年业绩录得亏损。不过，智能驾驶发展空间巨大，调研机构Grand View Research便预测，2024年中国智能驾驶汽车市场规模为436亿元，随着渗透率提升，料到2030年便扩大至超过1,550亿元人民币，主攻汽车智驾芯片的黑芝麻，将会是重大契机。尤其是现时全球智能驾驶只是起步阶段，整体上智驾大致以L0至L5划分，L0需由驾驶员操控，L5则是完全自动化，现时普遍处于L2有条件自动化至L4高度自动化阶段。黑芝麻开发的芯片，目前涵盖L1到 L3级别的自动驾驶为主。整个智驾系统架构高度依赖芯片，细分可分为三个重要芯片系统，包括感知系统、决策系统及执行系统。感知系统透过车上的感应器，例如激光雷达或镜头，收集汽车行驶时数据，收集后交由决策系统，透过芯片算法计算出行车路径，再将结果送去执行系统，根据决策的结果作出行车线路及速度控制。黑芝麻生产的智能驾驶芯片，便是技术关键所在。目前智驾普遍用上SoC芯片，SoC芯片内包含多个处理器，包括CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用集成电路），其优点是体积较细，将不同处理器整合在一枚SoC芯片内，因此只需要封装测试一次，变相可压低成本。客户全属大品牌现时黑芝麻主要客户包括吉利、比亚迪、东风等，今年起产品已安装在吉利银河系列等多款车型。黑芝麻也进军机器人领域，为人形机器人制造商傅利叶的灵巧手，提供模组的处理能力，还与小米、宇树科技等合作。虽然智能驾驶芯片发展前景大，但行业竞争激烈，除了英伟达外，还有特斯拉（TSLA.US）的FSD系统、高通（QCOM.US）等等，国内对手则有华为及在香港上市的地平线（9660.HK）等。不过，黑芝麻C1200系列座舱控制器芯片以7纳米工艺设计，能够处理多达12个高清摄像镜头输入数据，对标高通现时主流的高通座舱控制器芯片，为内地仅少量能国产替代高端芯片之一，亦可布局于机器人大脑及小脑系统，有望成为集团杀手锏。整体来讲，目前黑芝麻虽然未录得盈利，预期今年市销率达9倍，估值处偏高水平，将限制股价表现，但由于与内地多间车厂合作，加上进军蓝海的机械人市场，只要收入维持高增长，在自动驾驶及机械人概念下，将有望吸引基金追入，值得长期关注。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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