联想最大风险：修昔底德陷阱？

2024年02月05日

0992.HK

年前《新闻周刊》一篇文章直指中国制造的电脑对美国国家安全构成威胁，建议要禁止使用，文章最近被广泛关注

重点：

市场担心联想有被制裁风险，公司股价一度急跌
英特尔的盈利前景指引较预期低，市场担忧联想的生产将减少

刘智恒

古希猎学者修昔底德认为，斯巴达人对雅典日渐强大心生恐惧，最终让斯巴达与雅典爆发战争。近年有美国学者指出，新兴强国威胁现有霸主地位时，双方愈可能爆发战争或冲突，此之被称作“修昔底德陷阱”。

今天中美争拗虽未至于爆发战争，但美方已接连向中资科网企业开火，巧立名目借以在经济及科技层面打压中国的崛起。近日被针对的，就是中国电脑巨企联想集团有限公司(0992.HK)。

过去一年，港股下跌，成分股中只有寥寥几家公可以逆市上升，联想是其中一家成为支撑恒指的成分股，股价势如破竹，一枝独秀，2023年累升81%，冠绝一众蓝筹股。

市场看好AI PC前景

随着人工智能(AI)日渐发展，将AI整合到个人电脑(PC)已成趋势，作为内地电脑龙头的联想，市场对其AI PC的发展寄望甚殷，而联想似乎也不负众望，去年在国际消费电子展(CES)上，展示40多款人工智能全新设备与解决方案，其中更有十多款AI PC亮相。

联想大秀肌肉，市场眼前一亮，认为这将是未来的增长点，因而受到机构投资者追捧，为其摇其呐喊。

即使去年上半年联想业绩按年下跌，市场仍对它不离不弃。去年9月底，联想上半年收入273.1亿美元(1960.7亿元)，按年跌19.8%，股东应占溢利更按年下跌近60%至4.26亿美元。联想解释，是因为疫情期间智能设备的库存积压，需要时间消化，才短时间影响公司盈利。然而，集团在第二季的情况已经开始改善，收入按季升12%。

投资银行对联想都投以信心一票，高盛的报告指出，联想的电脑出货量正处于转折点，并将迎来新产品的周期，给予公司“买入”评级，调升目标价14.6%至13.51港元。汇丰也指出，商用电脑今年将迎来换机潮，相信会成为联想增长动力，维持“买入”评级，将目标价由9.9港元调升至11.4港元。

不过，大环境对联想的有利，赋以投行的唱好，一切美丽的前景，突然被一篇文章冲击，联想股价单日下跌近10%，市场开始如梦初醒，原来之前一直忽视联想的潜在风险。

政治风险萦绕不休

事缘是《彭博商业周刊》的报道，提及美国的《新闻周刊》年前一篇针对联想的评论文章是别有用心，《新闻周刊》的文章引用一家名为“中国科技威胁”(China Tech Threat, CTT)组织的一项调查，认为大多数人不大意识到电子间谍的活动，并将去年蒙大拿州的气球，与美国政府大量采用联想电脑进行类比，指电脑会向中国发送数据，将影响美国的安全，建议立法禁止使用。

旧事被重提，投资者即时想到，就是联想可能成为美国制裁对象，倘真如是，联想有机失去北美市场。要知道北美占联想的收入36%，没有这个市场，集团的业绩势必大幅下跌，而之前投资银行推算的估值模型将变得毫无价值。

联想在《商业周刊》文章发表后发表声明，指对文章中揭露的“虚假资讯活动”感到“震惊”。联想表示：“任何有关联想受中国政府控制，或与中国的关系而损害网路安全的说法都是错误。”

祸不单行，文章被广泛注意的时候，英特尔(INTC.US)又公布第一季销售预测为127亿美元，虽较去年同期为高，却低于分析师的预期。投资者猜度，是否个人电脑市场将会不济，以致影响英特尔的销售，联想作为龙头的电脑制造商，自然首当其冲受到拖累。

事实上，联想主席杨元庆曾减持公司股份，于去年11月28日至12月1日期间，以每股平均9.65至9.79港元，在市场沽出3,200万股，套现3.1亿港元。先前公司的独立非执行董事William O Grabe，亦于10月时以每股均价8.59港元售出约42万股，套现361万港元。

商业对手的阴谋？

对于联想在AI PC的前景，我们暂时未敢妄下判断，但现实摆在眼前的，是美国始终针对中国科技企业，即使今天未出手攻击，难保未来会否向相关企业开火，特别是联想这类内地科技龙头企业，正是美国政府要打压的对像，实在是存在相当政治风险。

《新闻周刊》那篇针对性报道，当中引用CTT的调查，原来CTT一直将联想的电脑形容为中国政府的工具，以此作为网路间谍活动的切入点。《彭博商业周刊》引述消息指出，CTT背后主要的一个金主，是联想的主要竞争对手戴尔(DELL.US)。

CTT是以一个独立组织出现，但它实际上是公共事务和询公司DCI Group的一个项目，DCI的客户包括戴尔和美光。

虽然有人认为若是戴尔背后发功，全属商业阴谋，并不构成政治威胁，起码不是美国政府的取态。然而纵然是商业对手幕后操纵，亦有机会影响美国政府的取向，事实美国两党中也时有针对联想的意见，亦特别受到各部门的关注。

因此联想的政治风险未来是一直存在，只不过之前大家好像忽略此一事情，现在《新聞周刊》的文章让投资者当头棒喝，你就明白什么基础分析未必最重要，毕竟政府封杀会对一家企业造成严重伤害，以后投资联想前，都要认真考虑一下这个潜在风险。

本文已更新，以反映《商业周刊》和《新闻周刊》引用的两篇文章的发表时间顺序，并添加联想的声明

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China plays catch-up to U.S. in stablecoin rivalry

中美稳定币竞逐浮上水面

在美国正为链上金融制定规则之际，焦虑的中国正透过香港试图在虚拟货币世界中寻求突围李世达近年来，稳定币凭藉其链上支付与清算能力，在虚拟资产市场中扮演越来越关键的角色。美国在特朗普总统上任后积极推进稳定币立法寻求规则主导，中国则透过香港制度改革与中资券商的布局，试图在这场数位货币清算权争夺战中打开缺口，令全球货币清算的战场正式延伸至虚拟货币世界。今年4月，美国《STABLE Act》在众议院金融服务委员会获得通过，要求稳定币发行商须持有银行牌照并接受联邦监管，而另一部更为严格的《GENIUS Act》近日也在参议院通过。美国的战略意图明确——将USDC、USDT等美元挂钩稳定币纳入官方体系，巩固其在链上金融中的主导地位。受此推动，Circle（CRCL.US）作为USDC的发行商，其股票在6月初上市至今已涨了3.8倍，进一步强化了市场对美元链上清算优势的预期。所谓稳定币（Stablecoin），是一种与特定法定货币挂钩的加密资产，常见如与美元1:1挂钩的USDT、USDC。其价值稳定性使其成为DeFi、跨境支付、代币化资产（Tokenized Assets）等场景中的首选清算工具。与比特币、以太坊等波动性极高的虚拟货币不同，稳定币强调的是可预期、可兑换、可用于支付结算的货币功能。美国稳定币立法的意义，不仅在于对消费者的保障与反洗钱的监管，更在于将稳定币纳入官方金融清算体系，使其具备跨境支付与资产清算的合规身份。这一步一旦完成，就意味着美元（或其他货币）透过稳定币“驻扎”在全球各个区块链与虚拟资产生态中，无需经由传统SWIFT或商业银行网络。九成稳定币挂钩美元根据数据提供商CoinMetrics，截至2024年底，全球流通中的稳定币市值超过1,400亿美元，其中逾九成挂钩美元。这一事实意味着，即使在去中心化的Web3与虚拟资产生态中，美元依然透过稳定币维持其主导地位。这对急欲提升人民币国际影响力的中国而言，显然是一场不容忽视的挑战。由于中国明令禁止加密货币交易与挖矿活动，虽然积极发展数位人民币（e-CNY），但主要由央行主导，其封闭式设计难以在全球自由流通。在此背景下，中国对美元稳定币渗透亚洲、非洲等区域市场感到警惕。今年以来，中国官媒多次点名批评美国推进稳定币立法，称其本质是构建“数字美元霸权”。不只是嘴上说说，中国也在展开具体行动。同样是6月，香港正式通过稳定币发牌制度立法，并于8月1日起实施，中国透过香港正式迈出参与数字资产国际清算体系的第一步与此同时，中资券商国泰君安国际（1788.HK）获准成为首家可于香港提供虚拟资产交易与托管服务的内地背景金融机构，象征着中国资本开始谨慎试水区块链金融。虽尚未直接涉及稳定币发行，但结合金管局提供的制度框架与监管路径，未来推动锚定人民币的稳定币并非不可能。除国泰君安外，包括中信建投、海通国际等其他大型中资券商亦被传出正在积极研究入局可能性，甚至着手建立虚拟资产平台与风控模型。这种制度与商业的双向积极，显示香港可能成为人民币推动链上国际清算的试验场。尽管与美国立法方式不同，香港采用的是行政指引与牌照制度，但其针对资产储备比例、资讯披露、清算透明度的规范已具备完整体系。更重要的是，它容许挂钩港币与人民币的稳定币发行，为未来更多中资金融机构参与创造制度空间。目前来看，中国内地放宽虚拟货币管制的可能性仍然很低。由于缺乏较为开放的虚拟资产生态与参与空间，中国要追赶美元稳定币势必面对不少困难，但在香港或透过特定跨境用途上进一步的放松是可能的。透过香港作为特殊金融枢纽，以“受控实验场”方式发展人民币稳定币或其他清算方案，终究不会让中国在新一波货币竞争中缺席。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月02日

沉寂一年多后朝聚眼科重启收购扩张模式？

这家私立医院及诊所运营商宣布了两项新收购计划，或标志着其去年一度沉寂后，公司重返收购赛道重点：朝聚眼科宣布，计划全资收购宁波一家由其控股的眼科机构，同时收购宁夏地区另一家机构70%的股权公司去年下半年营收缩水，利润骤降30%，正努力重拾增长阳歌对民营医疗机构来说，在中国国家医保体系外生存，并不是一件容易的事。这是中国数千家医保体系之外的民营医院及诊所经营者近年获得的教训，它们试图通过提供眼科、牙科及整形外科等自费医疗服务盈利。然而，在当前经济增速放缓的背景下，消费者正收紧非医保覆盖的自费医疗项目支出。伴随业务停滞甚至出现萎缩，部分企业正试图通过收购扩张重振股价。朝聚眼科医疗控股有限公司（2219.HK）即为其中一例。该公司周一宣布，计划收购两家医院，分别位于浙江宁波市与宁夏的吴忠市。两项收购看似旨在重新吸引投资者关注。2021年IPO时，朝聚眼科一度被寄望成为中国眼科行业分散格局的整合者。上述两笔交易都缺乏亮点（下文将详述原因），但更具象征意义的是，在长达一年多未进行重大收购后，此举可能标志着该公司重启收购模式。最新公告显示，朝聚眼科对两家机构的收购金额都不高，折射出此类机构的盈利困境。其中较大规模的交易，朝聚以1,400万元（200万美元）收购宁波博视眼科医院有限公司37%的股权，该机构整体估值约3,800万元。需要指出的是，朝聚眼科原本已持有宁波博视63%的股权，早已是该机构控股股东，并将其纳入财报合并范围。因此，严格来说此项交易不构成收购。第二笔交易则构成实质收购。朝聚眼科将以约500万元，购得吴忠市云视康眼科医院有限公司70%的股权。该作价显示，这家机构总值仅714万元（约100万美元），远非大额交易。朝聚眼科公告称：“本次收购系既定战略规划组成部分，公司将进一步整合浙江及宁夏的医疗资源，通过多点布局，增强行业竞争力，扩大市场份额，有效应对市场风险。” 朝聚眼科选在7月1日香港公众假期前披露交易，投资者反应需待周三开盘后显现。不过，考虑到交易总额仅2,000万元（不足300万美元），市场反应平淡也不足为奇。民营医疗机构热度不再朝聚眼科近期股价表现，反映出整体民营医疗板块的低迷情绪，其股价年内维持横盘。该公司总部位于内蒙古，2021年IPO时因有望整合高增长赛道而备受瞩目，但此后表现多逊于预期。其港股最新收盘价为2.85港元，较10.60港元的发行价已跌逾70%。朝聚眼科股价表现绝非个例，其当前9.2倍的市盈率虽显著低于药品及医疗器械板块同业，却与民营牙科机构现代牙科（3600.HK）9.9倍、医美连锁机构完美医疗（1830.HK）10倍估值相当。 IPO之后，朝聚眼科看似一度颇为活跃，走出内蒙古大本营后展开较为激进的收购。截至2021年末上市不久，该公司运营17家眼科医院及24家视光中心；至2022年，又新增7家医院及两家视光中心。 2023年，朝聚眼科延续扩张节奏，新增10家机构（7家医院+3家视光中心），至当年末，其网络扩大至31家医院及29家视光中心。然而，此后扩张戛然而止，去年全年颗粒无收。去年年初，虽宣布以3,680万元收购北京明玥眼科诊所有限公司的计划（属较大规模交易），但今年4月披露的年报显示，这家医院没有被合并纳入财务报表，表明该交易并未完成。伴随并购停滞，朝聚眼科也开始受到中国经济放缓的影响。去年全年勉力实现2.6%的营收增长，总额达14.1亿元。但结合年报及去年上半年数据测算，其去年下半年营收出现0.9%的负增长（上半年则同比增长6%）。去年，该公司毛利率下滑近两个百分点至43.5%（2023年为45.4%），反映出在运营成本相对稳定的情况下，就诊人次及客单价承压，导致盈利能力萎缩。受此影响，该公司去年全年净利润同比下降12%至1.86亿元（上年同期为2.21亿元）。数据显示，其去年下半年净利润同比大跌30%，远高于上半年降幅8.8%。朝聚眼科确实拥有充足的并购资金。截至去年末，公司账面现金达7.81亿元，较上年同期的4.63亿元大增。最新公告或预示，该公司准备重启并购模式。若能锁定优质标的，或可提振其股价，但仍需对当前疲软经济环境下财务不稳的资产予以警惕。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月01日

2219.HK

简讯：谭仔国际私有化获高票通过 8月19日除牌

香港米线品牌连锁店谭仔国际有限公司（2217.HK）周一宣布，私有化方案已获高票通过，将于7月28日最后交易，并于8月19日收市后正式除牌。根据公告，私有化方案于法院会议中获99.7%赞成票，反对票仅0.29%；独立股东的反对票仅占0.13%。在特别股东大会上，持股74.25%的大股东亦投下99.96%赞成票。谭仔国际控股股东东利多控股（3397.T）于今年2月提出私有化计划，作价每股1.58港元，较2021年上市价3.33元低52.6%。谭仔指，公司在海外扩展方面未能充分发挥效力，而大股东东利多拥有相关资源及专业知识，可支持公司更有效扩展海外业务及加强内部以应对行业逆境的挑战。截至今年3月底的年度，谭仔全年纯利按年下跌32.7%至7,984万港元，收入录得28.4亿元，上升3.4%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月01日

2217.HK

简讯：紫金矿业申请分拆国际黄金业务在港独立上市

紫金矿业集团股份有限公司（2899.HK）宣布，其国际黄金开采部门已于周一向港交所提交分拆上市申请。公司补充称，港交所已确认其可推进分拆及独立上市计划。在公告发布的同时，紫金黄金国际有限公司的上市申请文件也于周一在香港交易所网站刊载，由摩根士丹利和中信证券担任承销商。公司披露其营收从2023年的22.6亿美元攀升至近30亿美元，同比增长约33%，部分受益于金价飙升。同期利润从2.3亿美元跃升至4.81亿美元，增长逾一倍。紫金矿业于5月首次披露剥离紫金黄金国际分拆上市的意向，称此举将加速国际化进程、提升资本管理效率并强化离岸融资与并购能力。分拆方案已于6月26日获得公司股东大会批准。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月01日

重点：