累亏近600亿后百济神州将实现经营利润

2025年01月24日

6160.HK

ONC.US

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虽然百济神州此前对于何时盈利这一问题始终含糊其辞，但是从业务发展趋势来看，2025年的财务表现值得期待

重点：

泽布替尼2024年前三季度的全球销售额为18.16亿美元，全年销售额或突破20亿美元
百济神州早已推进“去CRO化”，建立了一个由 3,000 多名员工组成的全球临床团队，能降低试验成本、加快入组速度

莫莉

手持年收入超过10亿美元的“重磅炸弹”药物(blockbuster drug)，百济神州有限公司(688235.SH; 6160.HK; ONC.US)一向是中国创新药企业中的佼佼者，但是作为最舍得“烧钱”做研发的药企之一，百济神州也一直大额亏损，盈利前景不明朗。最新的好消息是，这家在过去七年巨亏接近600亿元的药企，终于将要迈入经营性盈利阶段。

美国时间1月13日，在第43届JPM摩根大通年度医疗健康大会上，百济神州公司首席执行官欧雷强在主旨演讲中分享，公司预计将实现2025年全年经营利润为正，即根据美国通用会计准则，预计2025年营业收入大于营业成本与销售费用、管理费用及研发费用之总和。公司随后也发出盈喜，佐证这个说法。

百济神州此前对于何时盈利这一问题始终含糊其辞，不过从业务发展趋势来看，2025年的财务表现的确值得期待。

事实上，在两大明星产品泽布替尼以及替雷利珠单抗的销售带动之下，百济神州在2024年的第二、三季度已经实现经营利润回正，经调整经营利润分别为4,800万美元和6,600万美元。其中，第三季度的营业总收入为10.02亿美元，同比增长28.3%。

拉动百济神州营收高速增长的最大助力来自于王牌BTK(布鲁顿酪氨酸激酶)抑制剂泽布替尼，自从2023年获FDA批准用于慢性淋巴细胞白血病(CLL)后，作为适应症最广泛的BTK抑制剂，泽布替尼已成为一线和复发/难治性CLL以及所有其他已获批的B细胞恶性肿瘤新增患者的主要选择，销售额快速攀升。

泽布替尼在2024年第三季度的全球销售额高达6.9亿美元(49.14亿元)，同比增长91.1%，其中在美国的销售额达5.04亿美元，同比增长 87%；在欧洲的销售额达9,700万美元，同比增长217%。这款产品在2023年的全年销售额为13亿美元，让它成为中国医药行业的首款“重磅炸弹”药物。2024年，泽布替尼继续销售放量，前三季度的全球销售额已经达到了18.16亿美元，全年销售额很大可能突破20亿美元，显著改善百济神州的整体财务状况。

另一方面，PD-1抗体药物替雷利珠单抗也在竞争极其激烈的PD-1领域占据一席之地。作为中国市场最畅销的国产PD-1，第三季度该产品的销售额为达1.63亿美元，同比增长13%。2024年10月，替雷利珠单抗正式获得FDA的上市批准，即将在2025年开启商业化之路，有望进一步加快百济神州的盈利步伐。

当众多创新药企业在中国市场“内卷”之际，百济神州早已转向支付能力更强的欧美市场，虽然进行全球临床试验、自建当地销售团队需要高昂开支，这也让百济神州长期处于亏损状态，但是泽布替尼在欧美市场商业化的高度成功，也让更多中国医药企业看到希望。

研发效率提升

欧雷强在主旨演讲中还透露，2024年百济神州已经将13个新分子实体(NMEs)推进临床，还有30多个临床肿瘤管线正在推进，涵盖了小分子、抗体、抗体偶联药物(ADC)、CDAC等多种分子类型。

高效的研发管线布局，背后离不开百济神州庞大的全球临床开发团队。与大多数创新药企高度依赖第三方合约研究机构(CRO)不同的是，百济神州早已推进“去CRO化”。百济神州在2024年8月的一份公告中透露，公司建立了一个由 3,000 多名员工组成的全球临床团队，能降低试验成本、加快入组速度，欧雷强表示：“在临床前、计量递增队列和计量递增到计量扩增的时长方面，公司均处于行业领先地位。”

当然，自建临床开发团队也意味着高昂的研发开支。2024年第三季度单季，百济神州研发投入金额为4.96亿美元，同比增长9%。前三季度研发投入14.11亿美元，同比增长10%，占营业收入比例52.6%，净亏损为4.93亿美元。

百济神州2016年在纳斯达克上市，2018年港股上市，2021年科创板上市，一直以来都是资本市场的宠儿。即便从2017年至2024年前三季度，公司累计亏损577.71亿元，公司在港股的市销率仍然有6.2倍，同样手握出海PD-1药物的君实生物(688180.SH ; 1877.HK)的市销率为5.8倍。随着替雷利珠在美国市场启动商业化，实现泽布替尼两大明星产品的强强联合，百济神州将迎来更有力的财务表现。

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医疗保健/生物技术

君实生物, 百济神州, 创新药, 泽布替尼

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上市八年仍陷亏损　111集团创办人出手私有化

医药零售商111集团（YI.US）周四宣布，随着公司转向新的轻资产业务模式，第二季收入下滑，亏损亦进一步扩大。同日，公司另行披露，收到由管理层牵头的私有化要约。 111集团第二季收入为23亿元（3.43亿美元），较去年同期的32亿元下降28.3%。其中，公司核心B2B业务的商品销售收入按年下降28.9%至22.2亿元；规模较小的B2C业务商品销售收入则下降7.3%至5,520万元。公司第二季录得净亏损3,910万元，较去年同期的1,950万元亏损进一步扩大。在另一份公告中，公司表示，已收到一个包括两名创办人兼联席董事长于刚及刘峻岭在内的买方团提出私有化建议。买方提出以每股美国存托股（ADS）4.52美元收购公司，较前一交易日3.38美元的收市价溢价33.7%。 111集团股价周四上涨7.3%，收报3.54美元，但仍较私有化出价低21.7%。 111集团于2018年以每股ADS 14美元的发行价上市，当时希望以中国庞大医药市场的增长潜力吸引投资者。不过，公司作为药品中间销售商的业务定位令利润率长期偏低，上市以来每年均录得亏损，其股份亦始终未能获得投资者青睐。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

YI.US

沃德通闯关纳斯达克挑战重重

跨境物流公司沃德通为因应旨在遏止可疑中国新股上市的新规，将IPO规模扩大至原来四倍，拟集资3,300万美元重点：沃德通更新后的纳斯达克上市申请显示，受美国政策变化影响，公司业务在最近一个财政年度开始恶化这家跨境电商物流公司寻求的估值倍数，较顺丰控股和UPS等大型同业高出数倍阳歌有时候，物流运送最重要的就是时机。对中国跨境电商物流服务商武汉沃德通供应链科技有限公司来说尤其如此。公司本周提交更新版上市申请文件，寻求在纳斯达克上市。沃德通去年5月首次递交上市申请，当时中国电商商品销往全球正如火如荼。但此后形势已大不相同，从公司最新财务数据便可明显看出。沃德通此次闯关IPO，面对的是一个充满障碍与不确定性的环境。最大的阻力来自贸易层面，美国及欧洲正采取措施，遏制大量涌入当地市场的中国商品。此外还有政治层面的阻力，美中两国都在打击华尔街上涉嫌“拉高出货”的可疑中国企业IPO。这波监管收紧，也反映在沃德通最新上市申请大幅提高集资目标上。公司目前计划在纳斯达克上市，以每股5至6美元出售600万股，集资约3,300万美元。相比之下，去年最初提交申请时的目标低得多，当时拟以每股4至6美元出售150万股，集资约750万美元。集资额大增看来与纳斯达克今年生效的一项新规直接相关。新规要求所有赴该交易所新上市的中国企业，至少集资2,500万美元。沃德通新的集资目标已达到这项门槛，但此次上市最终能否成行，仍远未明朗。公司仍需取得中国证券监管机构批准，目前有关程序仍在等待中。中国证券监督管理委员会如今亦已成为一道重要关卡，试图筛走可能涉及“拉高出货”的IPO，以免这类上市案继续损害中国企业在华尔街的形象。一个典型案例是石榴云医（POM.US）。该公司去年10月以每股4美元招股上市，股价最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，却由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此后股价一直未能收复失地，周四最新收报约0.83美元。这类股价暴跌的一大原因，是企业上市时估值过高，沃德通也可能存在同样问题。若按招股价区间中位数定价，公司估值约1.9亿美元，以其最近一个财政年度收入计算，市销率（P/S）约为3.3倍。这一水平虽谈不上极高，却明显高于中国主要物流企业之一顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨头UPS（UPS.US）的0.93倍。这意味着一旦沃德通最终完成IPO，其股价便可能面临大跌风险，因为目前看不出公司有何明显理由，足以支撑其估值远高于这些行业龙头。财务状况恶化更糟的是，沃德通最新财务数据也难言乐观。去年5月，这家总部位于中国中部城市武汉的公司首次提交IPO招股书时，情况还大不相同。当时公司收入快速增长，截至2025年3月止财政年度收入由上一年度的1.3亿元，大增逾两倍至4.64亿元（6,900万美元）。当时，中国商品销往全球的跨境电商蓬勃发展，其中很大一部分交易透过Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一项推动因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中国品牌崛起，并逐步在西方市场打开局面。但美国在去年2月取消了一项政策漏洞，此前来自中国、价值低于800美元的包裹可免税进入美国。欧洲也采取类似措施，自今年2月起，对进入欧盟、内含价值150欧元（174美元）或以下商品的包裹，临时征收3欧元关税；这类商品此前同样可免税进口。随着这些政策生效，截至2026年3月止财政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81亿元。公司预计，情况在好转之前还会进一步恶化。公司在申请文件中表示：“由于竞争压力及经济环境存在不确定性，我们预计未来12个月收入将进一步下降。2025年4月开始实施、针对中国进口商品而不断变动的关税，预计将扰乱跨境贸易。” 物流本来就不是一门利润丰厚的生意，这点也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何况，在跨境贸易摩擦持续之下，公司毛利率一直下滑，由前两个财政年度的7.1%及6.4%，进一步降至最近一个财政年度的6.2%。盈利方面，沃德通最近一个财政年度利润由前一年的893万元下跌3.7%至860万元。利润跌幅远小于收入降幅，主要得益于公司大力削减成本。这种做法固然值得肯定，但还不足以成为看好公司的理由。另一个值得留意之处，是沃德通最新申请文件隐去了IPO承销商名称，与早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。这一点颇具意味，因为今年3月，美国国会一个委员会曾致函另外三家小型投资银行，调查它们在承销中国小型企业可疑IPO过程中可能扮演的角色。因此，这些小型承销商希望尽可能保持低调并不令人意外，一旦中国企业上市案出现任何麻烦迹象，它们也很可能迅速抽身。现在要说沃德通是否也将遭遇类似麻烦，显然还为时过早。但公司寻求的高估值，加上持续恶化的财务表现，对其IPO前景而言显然不是好兆头。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

环球新材国际拟发可换股债净筹12.81亿元

珠光颜料制造商环球新材国际控股有限公司（6616.HK）周五公布，拟发行本金总额13亿元人民币、以港元结算的3.25%可换股债券，2027年9月到期，初始换股价每股10.93港元，较9月17日收市价9.50港元溢价约15.05%。若全数换股，将涉及约1.39亿股，相当于扩大后股本约10.02%。公司预计发债净筹约12.81亿元（1.91亿美元），其中95%用于现有债务再融资，包括为同步购回旧可换股债券提供资金，其余5%用于补充营运资金及一般企业用途。公司同时拟购回今年1月发行的4.25%可换股债券，购回价为本金的103%加应计利息。截至公告日，已有合资格持有人承诺出售本金约9.9亿港元债券，剩余未偿本金约1,000万港元；购回后相关债券将被注销。公司股价周五高开，至中午休市报9.565港元，升0.68%。该股过去六个月升17.6%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

6616.HK

蜂窝芯片出货全球第一翱捷加码高毛利ASIC

通信芯片设计商翱捷用了10年建立规模优势，成为全球出货龙头，如今公司再闯香港资本市场，希望将多年累积的芯片设计能力转化为更高价值、以AI为主的ASIC定制生意重点：通信芯片设计商翱捷科技正式提交港股上市申请，公司上半年收入增长29%，由亏转盈公司上半年ASIC定制收入占比升至13.1%，在手订单超过15亿元李世达在A股科创板上市近五年后，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）准备再闯资本市场。公司9月11日向港交所递交主板上市申请，计划形成A+H上市架构。与2022年首次上市时相比，翱捷已成为全球出货量最大的蜂窝连接芯片供应商，今年上半年更由亏转盈，业务亦开始向毛利较高的ASIC定制芯片延伸。这是创始人戴保家在通信芯片业的第二次创业。2004年，他创办锐迪科微电子（RDA）并带领其赴纳斯达克上市，其后公司被紫光集团收购。2015年，接近60岁的戴保家在上海重新起步创立翱捷，如今70岁仍任董事长兼首席战略官。翱捷2017年收购Marvell移动通信业务，加强蜂窝基带及应用处理器能力，翌年已取得一家头部AI公司的云端AI芯片项目。此后公司沿着通信芯片持续扩张，2024年成为全球最大Cat.1芯片供应商，到2025年按出货量计，全球蜂窝连接芯片市占率已达37.8%。规模优势仍难转化盈利庞大出货量却一直未能带来相称的盈利。公司收入由2023年的26亿元增至2025年的38.17亿元，期间分别净亏5.06亿元、6.93亿元及3.90亿元。蜂窝芯片高研发、低单价的特性是主要原因之一，翱捷无线连接芯片平均售价由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研发开支均超过11亿元。今年上半年，公司的收入结构开始出现变化。收入按年增长29.1%至24.51亿元，毛利大增72.3%至7亿元，毛利率由21.4%升至28.5%，净利润亦由去年同期亏损2.45亿元转为盈利8,424万元，不过，扣除非经常性损益后仍亏损5,867万元。当中，5G产品量产推动无线连接芯片平均售价由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入则由1.26亿元增至3.22亿元，占总收入由6.7%升至13.1%，毛利率达36.9%，高于公司整体水平。多年累积的IP、SoC及NPU设计能力，因而有了另一种变现途径。相较标准芯片需要依靠大量出货摊薄研发成本，ASIC可按客户需求进行设计，并进一步取得量产收入。截至6月底，翱捷ASIC在手订单超过15亿元，按年增长416.5%，已交付数十个项目，包括采用4纳米制程的芯片。出售设计能力这条路亦符合全球芯片业的发展方向。大型科技公司近年加快开发专用AI芯片，希望降低算力成本及对通用GPU的依赖。Broadcom最新财季AI半导体收入达167亿美元，按年增221%；同样以手机SoC为核心业务的联发科，也把技术能力延伸至AI数据中心，首款定制AI芯片计划今年第四季投入生产。翱捷多年累积的蜂窝基带、复杂SoC和量产经验提供了进入ASIC市场的基础，但这门生意仍有明显项目性。公司ASIC收入2024年为3.36亿元，2025年降至2.17亿元，今年上半年才重新升至3.22亿元。从流片、验证到客户验收仍有不确定性，更重要的是完成首代产品后，能否继续取得同一客户下一代甚至第三代芯片订单，将决定目前的订单增长能否转化为长期盈利。在公司押注ASIC之际，早期股东也开始兑现投资。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中国）网络技术有限公司，去年减持3%股份，今年再减持1.8565%，目前持股10.5768%。这轮减持正值A股半导体股套现潮，5月22日晚间，包括中微公司、澜起科技及翱捷在内7家公司同日披露减持计划，按当时股价估算涉及约126.92亿元。另一方面，翱捷今年上半年虽已扭亏，经营现金净流出仍由去年同期约2.72亿元扩大至3.78亿元，主要受到存货、预付款及应收款增加拖累。港股AI芯片股的估值差异相当悬殊。纯AI GPU公司天数智芯（9903.HK）目前市销率约44倍，智能驾驶芯片公司地平线机器人（9660.HK）约12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）则约5.9倍。相比之下，翱捷A股市值约372亿元，按过去12个月收入计市销率约8.5倍。翱捷目前超过七成收入仍来自蜂窝连接芯片，ASIC上半年收入占比13.1%。市场目前给翱捷的定价仍较接近成熟芯片公司，若ASIC收入持续放量并维持较高毛利率，将为公司争取更高估值提供支撑。戴保家二次创业10年后，翱捷已把蜂窝连接芯片做到全球出货第一。接下来要看的，是多年累积的设计能力，能否转化为更高价值的生意。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

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