疫后消费回暖 中国中免盈利反挫

这家中国最大的免税店集团，在中国全面解封后，股价反倒节节败退

重点︰

• 中国中免今年一季度收入创单季新高，达207.7亿元，但因成本上涨超出预期，净利润却同比下降一成
• 投行及券商预计该公司的收入表现持续复苏，但如何控制成本才更关键

裴梓龙

新冠疫情后首个“五一黄金周”，中国各地的旅游景点挤得水泄不通，酒店更是一房难求。当市场正感受中国内需在疫后快速增长，这家一直被视为复苏概念股的免税店集团除了盈利下降，股价更节节败退，伤透投资者的心。

这里说的是去年8月在港股上市的中国免税行业龙头中国旅游集团中免股份有限公司(中国中免，1880.HK; 601888.SH)，其股价在今年1月27日创280港元新高后，持续下跌至150港元水平，仅短短三个月便蒸发了四成以上，在高位买进的投资者如果没有及时止损，可说是损失惨重。

中国中免在4月底公布了今年一季度业绩，本来应该反映该公司在中国全面开放后，如何受益于经济复苏，但结果却让市场大失所望。

虽然线下消费回暖及人流恢复，引领该公司收入同比增长23.8%至207.7亿元，并创单季新高：但值得留意的是，在营业成本与销售费用增加的不利情况下，其净利润同比减少10.3%至23亿元，综合毛利率更大降5个百分点至29%。因此，其股价在季绩公布后的四个交易日大挫11.5%，反映市场对这份业绩并不看好。

预期之内的增长

受新冠疫情影响，全国多个主要城市去年曾采取严密封控举措，由于居民出游受到限制，中国中免业务受挫，全年收入与净利润分别下跌19.5%与48%。今年2月，管理层在业绩发布会中措辞乐观，表示随着各地免税门店全面复工复产，销售已明显回升，但这番言论并没有打动投资者，其股价更形成明显下降轨道。

凯基亚洲投资策略部主管温杰认为，中国中免在一季度的两成多收入增幅，其实早已在市场预期之内，反倒其成本控制令他感到担忧，“该公司上季度的成本增幅高于收入增长，而且管理层没有解释未来会如何有效控制成本，本来中国中免是我今年看好的其中一家公司，但它的季度业绩令我感到失望。”

翻开中国中免的业绩，一季度营业成本同比增加30%至174.9亿元，销售成本更大增40%至20.5亿元，主要因为去年封控时，旗下机场店获提供租金减免，但今年机场人流增加，租金重回正轨，令相关成本回升。此外，该公司今年推出折扣积极去库存，同时珠宝腕表等高毛利产品缺货，对整体业绩也带来负面效应。

另一方面，公司的汇率问题也引起投资者关注。由于中国中免的货品成本以美元计价，但收入却以人民币计算，随着人民币汇价在一季度明显下跌，令公司在汇兑上产生大额不利影响。

金利丰证券研究部执行董事黄德几分析说，“全球奢侈品销售正在回升，但从中国中免的业绩上看，这类代理商并没有受惠太多。不过，受益于五一黄金周的外游高峰期，估计其业务表现在二季度会改善，加上海南离岛实施免税购物‘担保即提’和‘即购即提’的提货方式，有助加快行业复苏，估计酒类及奢侈品等销售会不错！”

根据官媒央视新闻援引海南离岛海口海关消息报道，海南免税提货政策实施一个月以来，已创录得约3.5亿元的购物额。

大行调低目标价

投行及券商大多对中国中免首季度业绩感到失望，部分更下调其盈利预测与目标价。花旗的报告称，中国中免的毛利率复苏较慢，但预计随着促销活动减少，时尚类产品组合增加与机场免税店销售反弹，二季度的收入与盈利会有更大程度的实质性改善。该行虽维持其“买入”评级，但把目标价从262港元下降至243港元。

高盛也将中国中免的目标价从280港元下调至263港元，并将2023至2025年度的每股盈利预测下调6%至10%。该行指出，中国中免今年股价大幅下挫，市场可能过度悲观，加上管理层对未来利润表现有信心，仍维持其“买入”评级。

平安证券则认为，中国中免为中国免税业绝对龙头，有先发、规模及供应链优势，当前海南及全国出入境客流回暖，加上政策利好，维持“推荐”评级，并预期今年至2025年盈利分别为122亿元、164亿元及208亿元，对应市盈率约27倍、20倍及16倍。

经过两个多月的大幅调整后，中国中免目前市盈率约55倍，预期市盈率26.7倍，与经营在线线下免税店的竞争对手海汽集团(603069.SH)约37倍的预测市盈率相比，作为行业龙头的中国中免反而被市场低估。

“去年市场关注消费复苏概念，投资者对中国中免有很高期望，刺激其股价上升，但季度业绩未能达到预期，其股价已回落至比较理性的水平，”温杰建议，仍然憧憬该股能受益于消费复苏的投资者，可以多等一到两个季度的业绩，参考它在控制成本方面有没有改善，再决定是否“抄底”买进。

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