电动车需求强劲但易鑫增长乏力

2023年05月17日

2858.HK

一季度，尽管中国整个乘用车市场销量下滑，但这家在线汽车贷款促成商的总融资金额仍小幅增长

重点：

今年首三个月，易鑫促成的汽车融资总金额增长8%，同期中国乘用车销量下降约1%
尽管中国汽车市场整体疲软，但易鑫受益于政府推广环保汽车，进而带动电动车需求相对强劲

梁武仁

汽车贷款促成商易鑫集团有限公司(2858.HK)加速发展的时机似乎已经成熟。中国经济终于摆脱了新冠疫情防控措施的束缚，这意味着该国的汽车销量在经历了几年的疲软之后，可能很快就会反弹，从而提振对该公司服务的需求。

但现实并没有像预期的这样上演，至少在中国去年底取消大部分防疫措施后的三个月里没有。这主要是因为，随着中国试图让经济重回正轨，消费者信心依然疲软，抑制了对汽车和房地产等高价物品的需求。因此，易鑫可能还需要一段时间才能实现疫情后的全面繁荣。

在上周四提交的一份简短业务更新中，这家在线汽车贷款服务商表示，一季度其为购车者促成的融资总金额同比增长8%，达到149亿元。虽然这个数字看起来还不错，但它还不到该公司去年全年18%增幅的一半。考虑到1月至3月是第一个没有疫情干扰的完整季度，这个数字也令人失望。过去三年，防疫措施干扰着易鑫等以消费者为导向的企业。

公告发布后的几天里，易鑫的股价节节败退，这表明投资者对其一季度业绩并不看好。

中国经济的确像是走在充满希望的复苏道路上，其GDP一季度同比增长4.5%，较去年最后三个月2.9%的增长有很大改善，轻松超出市场预期。

但一度在中国增长故事中充当重要引擎的汽车销量，目前还没有进入类似的高速档。实际上，包括二手车在内的乘用车总销量一季度下滑约1%，易鑫将其归咎于疫情的“滞后”影响导致新车需求疲软。今年初，特斯拉在车企中引发的价格战也抑制了需求，因为潜在买家推迟买车，希望后面能享受到更好的价格。

尽管新车需求可能不温不火，但新车融资仍是易鑫一季度业务的主要驱动力。对易鑫来说，中国对电动车的政策支持，继续成为低迷市场中的一个亮点，其一季度新车电动车融资总额同比激增约280%。这一高速增长帮助该公司新车融资总额同期增长逾40%。

二手车融资情况则相反，同期下跌18%，主要是因为易鑫放弃了实力较弱的借款人，他们后期可能会拖欠还款。此类优化风险管理的做法是谨慎之举，但也凸显了中国贷款机构总体上面临的挑战，它们努力在增长和贷款变成坏账的可能性之间保持平衡。

今年剩下的时间对易鑫来说似乎充满不确定性，其命运与汽车市场直接相关。随着中国经济持续复苏，汽车销量可能会增加。但这远不是板上钉钉的事，很多消费者在对自身情况，包括工作保障感到更踏实之前，可能仍不愿花大价钱购买汽车这样的昂贵物品。

电动车持续普及

由于更广泛的不确定性持续存在，易鑫至少应该能寄希望于电动车的持续普及。多年来，中国政府一直通过各种补贴来促进新能源车的普及。其中最受欢迎的是新能源车购置补贴，它原来定于到2020年底取消，但因为疫情的缘故，又延长了两年。

去年，易鑫提供的电动车融资规模比2021年增长了近两倍，因为购车者急于利用补贴，而且汽车质量也有改善。这帮助易鑫去年的融资总额增长18%，收入增长近50%，净利润飙升了12倍以上。考虑到公司在此期间面临的疫情干扰，这些结果更加令人印象深刻。

去年底，中国政府正式结束了电动车补贴计划。但在今年底之前，购买电动车仍可继续享受免征购置税。此外，一些地方政府正在为电动车购买者提供新的财政激励措施。

“易鑫作为产业价值链上的创新汽车融资企业，将在这个产业变革时代中抓住机遇，享受不断增长的市场空间，”该公司在3月新出炉的去年年报中表示。

政府刺激电动车销售的所有努力，都是为汽车行业注入活力的更广泛措施的一部分。该行业是中国经济的重要组成部分，但在经历了多年的高速增长后，它受到了长期低迷的打击。中国政府对汽车行业的支持也使其他相关公司受益，如在线汽车交易商汽车之家(ATHM.US; 2518.HK)和灿谷(CANG.US)。

在这两家公司当中，灿谷和易鑫一样，是中国政府多年来打击网络贷款机构的幸存者，在疫情暴发前的几年里，许多平台因此而倒闭。易鑫从直接贷款人转向贷款促成者后，灿谷也摇身一变，成了汽车交易服务提供商。

易鑫集团在商业模式上的转变不像灿谷那样剧烈，但它一直在努力通过强化保险等售后服务，以及对金融机构的技术支持，来拓展汽车融资之外的业务。这些新业务贡献的收入还很小，但看起来是从汽车金融转向多元化的合理方式。

该公司需要这种新的增长故事来帮助支撑其股票，该股较2017年的IPO价格已下跌近90%。易鑫的历史市盈率仍为13.8倍，与汽车之家在香港挂牌交易的股票的14.6倍几乎持平。灿谷没有可比数据，因为它去年处于亏损。

易鑫能够保持如此高的估值，说明尽管充满不确定性，但投资者仍看好其前景。但他们可能也希望看到该公司的财务业绩，在疫情后出现更快的改善。

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2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

博泰车联网年内二度配股折让17.6%筹3.8亿港元

智能座舱及车联网方案供应商博泰车联网科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周三宣布配售225.93万股新H股，每股作价173.4港元，较前一个交易日收市价210.4港元折让17.6%，预计集资净额约3.82亿港元（4.900万美元）。配售股份相当于现有H股约2.8%，完成后占扩大后H股股本约2.73%。公司表示，所得资金约80%将用于未来潜在战略并购及投资，包括AI Agent、芯片及半导体等人工智能产业链相关领域，其余20%用作营运资金及一般企业用途。这已是博泰车联网今年第二次股权融资，公司今年5月完成约1.14亿港元定向增发，但截至目前相关资金仍未动用。博泰车联网股价周三低开，至中午休市报190港元，跌9.7%。该股过去六个月累跌约4%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2889.HK

重点：