用友再闯港股押注AI改写软件业未来

2026年07月21日

600588.SHG

中国企业软件先驱用友正将AI描绘成下一个增长引擎，尽管这项技术也迫使投资者重新审视全球软件业的未来

重点：

在AI重塑全球企业软件业商业模式之际，用友经历多年收入增长乏力及巨额亏损后，正寻求在香港上市
这家中国企业软件龙头认为，AI将提升企业软件的价值，但也有人押注，AI最终将令传统软件供应商失去存在价值

胡鸣鹤

1988年，王文京借来5万元，这在当时是一笔巨款，在北京创办会计软件公司，他的目标很直接：以电脑取代纸质账簿。

近40年后，用友网络科技股份有限公司（600588.SH）创办人王文京面对的挑战已大得多。他如今不再只是要说服企业采用用友的软件，而是必须让投资者相信，在人工智能时代，软件本身仍将不可或缺。

这项挑战来得正是时候微妙之际。按收入计为中国最大企业软件及服务提供商的用友，在经历数年困境后，上周第三度向港交所递交上市申请，前两次申请均已失效。公司2025年收入仅由上年的88.2亿元微升至88.6亿元（12.4亿美元），此前已由2023年的94.4亿元下滑；净亏损则由2024年的20.7亿元收窄至去年的13.5亿元。与此同时，公司表示，AI相关客户订单的合同金额已由两年前几乎为零，跃升至今年第一季末的18.8亿元。

在迈向AI时代的过程中，用友绝非唯一一家面临成败考验的公司。全球企业软件公司正遭遇云计算问世以来最大的一场颠覆。数十年来，软件供应商一直享有科技业最具吸引力的商业模式之一：持续性的订阅收入、高昂的转换成本，以及稳定可预测的客户留存率。如今，AI正开始动摇这三项基本假设。

企业员工未来可能不再登录企业软件，而是越来越多地直接要求AI智能体抓取数据、编制预算、核对账目或审批采购——这些工作过去通常由用友等公司开发的软件处理。

几乎所有大型企业软件公司都在加紧转型。国内竞争对手金蝶国际（0268.HK）正推出AI赋能的企业资源计划（ERP）产品；全球竞争对手方面，赛富时（CRM.US）押注Agentforce，SAP（SAP.DE）推出Joule，甲骨文（ORCL.US）则把生成式AI全面整合至旗下企业应用。即使是微软（MSFT.US），也已在大部分软件产品组合中嵌入Copilot。这场竞赛反映，业界日益相信，下一代企业软件将以AI智能体为核心，而不再围绕菜单、数据面板和表单。

难消投资者疑虑

投资者的反应相当审慎，今年大部分时间，资金都流向芯片、服务器及内存等AI基础设施供应商，令软件股表现落后于整体科技板块。传统软件供应商亦持续受压，投资者正争论AI会否削弱其订阅制商业模式，并让企业更容易自行开发定制化内部应用，从而减少对第三方软件的需求。

AI浪潮来临之际，用友尚未完全解决原有问题，因而面临更多挑战。与许多目前才开始应对AI冲击的软件公司不同，用友的业绩早在数年前便已转差，原因是公司由传统企业软件向云服务转型的进度较预期缓慢，成本亦高于预期。

管理层表示，大型企业客户的项目日益复杂，令实施周期延长，收入确认时间亦相应推迟。公司持续投资用友BIP云平台及AI研发，加上折旧及摊销成本增加，进一步拖累盈利。这些都是软件企业过往已经面对的传统难题，如今AI的出现，只是进一步提高了这场竞争的成败代价。

这场转型已开始重塑用友本身。公司员工人数由2023年底的24,949人，减至今年3月底的17,747人，降幅接近30%。中国媒体亦报道，公司今年进行了多轮裁员，涉及实施、销售及其他业务部门，以精简运营并加快推进AI战略。这次重组并非单纯削减成本，也反映公司正更全面地降低对劳动密集型模式的依赖，而这种模式长期以来一直是中国企业软件业的主要特征。

这次重组凸显AI对企业软件业最深远的影响之一。过去，用友等公司很大一部分收入来自人力密集的实施、定制及维护服务。AI辅助编程、自动化测试及客户支持，可以减少企业对数以千计工程师和顾问的需求，令企业软件公司的业务更容易规模化。但同一项技术也降低了客户自行开发软件的门槛，让企业可以依靠AI生成的工作流程，而不再购买用友等供应商提供的传统第三方产品。

站在历史胜利的一方

用友正试图说服投资者，公司可以在这场变革中成为赢家。

公司于2023年推出YonGPT大模型，并于去年推出用友BIP企业AI。管理层认为，AI智能体不会取代传统企业资源计划（ERP）系统，反而需要可信的企业数据、业务规则及工作流引擎，而这些正是用友BIP等ERP平台已具备的能力。按照这套构想，ERP将成为支撑企业AI运作的操作系统。

客户是否认同这套构想，仍是最关键的问题。

AI正值中国企业软件业的关键转折点到来。多年来，中国企业软件业在软件支出及盈利能力方面均落后于美国同业。中国企业普遍较少投资信息技术，反而更多依赖成本相对低廉的人力，并偏好高度定制的系统，而非标准化的订阅制软件。因此，许多国内软件供应商的运营模式更像顾问公司，而非真正的软件企业，依赖规模庞大、按客户需求定制的实施团队，难以有效扩大业务规模。

但AI也可能成为这个行业最大的机遇。中国企业软件市场的成熟程度仍低于发达经济体，随着企业采用AI，数智化发展仍有庞大空间。汇丰分析师近日指出，投资者对AI将取代软件供应商的忧虑可能过度。用友等中国公司反而可能从中受益，因为它们已深入掌握企业工作流程、监管要求及业务数据，而这些能力并非单靠大语言模型便能提供。

用友正处于这两种相互竞争的叙事交汇点，其申请文件列出行业长期以来面对的多项挑战，包括项目定制化程度不断提高，拖慢产品交付，以及政府和公共部门客户的信息技术支出转弱。但公司同时押注，随着企业在财务、制造及供应链等领域部署AI，这些既有企业客户关系将转化为竞争优势。公司表示，78%的《财富》中国500强企业均使用其产品；在市场高度分散的情况下，用友凭借3.8%的市场份额，仍是中国最大的企业软件提供商。

这令投资者必须回答一个不仅关乎中国，而是全球软件公司共同面对的问题。

近40年来，用友成功跨越了一轮又一轮技术转型，从纸质记账走向个人电脑软件，再由软件授权转向云端订阅。如今，公司向香港IPO投资者提出的核心投资论点是：面对新一轮技术变革，用友仍能再次成功闯关。

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曦智科技启动A股上市准备

光互连与光计算公司上海曦智科技股份有限公司（1879.HK）周一公布，董事会批准与国泰海通证券签署辅导协议，委任其为拟议A股上市的辅导机构，并向相关监管机构提交辅导备案申请。上市辅导是企业申请A股上市的前期必要程序，由证券公司协助完善公司治理、财务及内控制度，并培训管理层掌握上市规则，并不代表上市申请已获批准。公司表示，香港上市后已审慎评估资本市场机遇，拟启动境内发行人民币普通股相关工作，以促进业务发展、深化产业布局及提升竞争力。曦智科技今年4月28日在香港上市，首日股价大涨383.62%，至第六个交易日升至1,050港元，较发行价累涨约473%。然而，升势未能延续，股价其后持续回落，周一收报177港元，较上述高位下跌约83%，并跌破183.2港元发行价。回A消息公布后，曦智科技周二低开，至中午休市报164.8港元，跌6.89%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

1879.HK

未能收购经销商 Apollo下游布局受挫

智能超跑生产商阿波罗智慧出行集团有限公司（0860.HK）周一公布，由于未能在截止日达成全部条件，收购Golden Jumbo Ltd.全部股权的交易已失效。根据今年6月30日的公告，该公司是在香港从事汽车经销业务，交易对价为1.2亿港元。当时阿波罗表示，希望收购能拓展豪华出行的价值链布局，将集团的出行平台从产品开发及技术解决方案，延伸至下游零售及客户层，从而增强在豪华出行市场的商业覆盖及市场地位。阿波罗周二平开报0.81港元，公司股价较过去一年高点跌逾一成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

0860.HK

Macau guidance fund raises 20 billion patacas; six major gaming operators back it with 9 billion patacas

澳门引导基金募资200亿六大博企90亿支持

为降低对博彩业的依赖，推动经济适度多元化，澳门政府成立引导基金，加快城市转型升级重点：澳门政府出资110亿基金主要发展四大产业　刘智恒博彩业是澳门社会及经济命脉，政府的财政收入八成以上来自博彩业，但长期依赖博彩业，不但收入单一，也阻碍了其他行业的发展，对整个地区来说并不健康。澳门政府也深明此理，多年来希望可以突破瓶颈，不断倡导“经济适度多元化”，然而口号喊了超过二十年，成效十分一般，博彩仍是一业独大，似乎没有了博彩，澳门啥都不是。政府痛定思痛，在国家“十五五”规划和澳门特区“三五”规划开局之年，设立“政府引导基金”。初期融资共200亿澳门元（下同），政府出资110亿元，各大博企共出资90亿元。博企当中，金沙（1928.HK）与银河（0027.HK）出资最高，分别为23亿及22.7亿元，永利澳门（1128.HK）及美高梅中国（2282.HK）则出资13.65及12.4亿元，澳博（0880.HK）及新濠（0200.HK）出资9.93及8.28亿元。相信是根据博企的规模，按比例出资以支持政府发展。基金目的是在政府出资下，引导不同类型社会资本，投向澳门重点的新兴产业和未来产业。同时要协助澳门现有企业科技化及多样化、要转化科技成果进行商业化落地，以及扶持具潜力的初创团队及高科技企业成长。具体投资于四大产业，一是大健康，聚焦中医药研发制造、医疗美容、养老康养等。第二是现代金融产业，主要发展财富管理、债券市场及融资租赁等。第三是高新技术产业，重点投向芯片设计、新材料、人工智能、大数据及物联网等。第四是会展商贸及文化体育产业，包括扶持旅游+跨界融合项目、国际级体育赛事商业化运作、文创IP开发，以及大型国际展览品牌培育等。博企履行承诺对于博企来说，这项投资是必然，因当初在洽商续签博彩牌照时，答应要对澳门作出非博彩投资。而此次六大博企承担的所谓社会资本，正是其履行非博彩领域的投资承诺。澳门政府也强调，政府引导基金是坚持“耐心资本”的理念，不追求短期财报收益，而是通过长期性及系统性布局，全力推动重点产业提质升级。言下之意是基金的投资并不以短期回报作考量点，因此博企别说能在几年间借此项投资带来回报，就连有没有回报也说不准。按个别博企的公告，投资期达15年。他们的投资，说白了只是履行博彩牌照要求的一项必要条款。至于澳门政府能否长远借引导基金为社会带来焕然一新的景象？暂时仍然难说，但以过去的成绩来说，确实让人有点担忧。事实上基金所谓的目标或投资方向，过去十多年来澳门政府在每年的施政报告中也有所强调，并不是这次推出什么创新的政策。就以金融来说，政府2019年时曾大肆宣扬要成立一个证券交易所，但一直只闻楼梯响。至今只有由南光集团于2018年成立的中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX），其累计发行及上市的债券，截至去年8月底的总规模只有约1万亿元。若按过去两年在澳门发债金额计算，每年也不过2,500亿澳门元。相对于香港，据金管局数据，2024及2025年发行的港元债务证券、人民币债及国际债券，分别达到4,235亿美元及4,680亿美元，香港一年发债规模已超过MOX成立至今的总规模，澳门简直难以望其项背。又如澳门政府一直强调要发展会议展览，做了二十年，到过去三年，每年会展活动带来的非博彩行业收入只不过50至60亿元，占整体GDP不足百分之2。至于大健康产业，澳门政府早在2010年代初已将中医药纳入经济适度多元发展方向。2019年起，更明确将大健康列为重点新兴产业，但至2024年，每年带来的经济效益也不超过140亿元，经营多年也没有打造著名及具影响力的健康企业，也没有重大突破的医药研究成效。不过，这次引导基金的运作有别于过往纯依靠政府资助，基金不直接挑选具体企业投资，而是委托专业基金经理进行市场化管理。基金经理会与市场投资者、创投机构对接，利用这笔资金去吸引更多社会资本（如创投、私募、外资），共同成立子基金，进一步放大资金效能。澳门政府以新模式运作，或许能带来新气象及更大成果，暂且拭目以待。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

基石药业在ESMO大会上强化CS2009三特异性抗体三项临床验证

凭借在多种肿瘤类型中超300名患者的数据和将开展的3期临床试验，现有证据为CS2009的作用机制、安全性及抗肿瘤疗效提供了有力支持重点：无论是非小细胞肺癌还是转移性结直肠癌，CS2009在单药及联合治疗方案中均交出了亮眼的疗效数据这款三特异性抗体在多种实体瘤中积累了超300名患者的临床数据，进一步印证了其作用机制、安全性和概念　莫莉在针对癌细胞特定弱点的高科技治疗领域，一两条攻击防线往往不如三管齐下。基石药业（2616.HK）深谙此道，并在上周凭借一项新研究引起广泛关注。该研究显示，公司自主研发的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009在治疗多种癌症方面取得了重大临床进展。基石药业在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上表示，这款药物目前已积累超300名患者的临床数据，进一步验证了其在多种实体瘤中的作用机制、安全性以及抗肿瘤活性。其目标市场不仅包括既往接受过免疫治疗的患者，也涵盖传统免疫疗法收效甚微的“冷肿瘤”患者。最新结果标志着CS2009已从早期临床探索阶段，过渡到关键的疗效验证阶段。其设计上的治疗潜力正获得越来越多临床数据的背书。公司计划在年底前启动全球3期临床试验，推动该药物迈向后期开发，为未来的监管获批铺路。基石药业CEO兼研发总裁杨建新博士表示，CS2009的开发目标绝不是将三个成熟靶点简单打包。相反，它旨在同时激活三种互补机制：阻断CTLA-4以增强T细胞的启动与扩增；阻断PD-1以恢复耗竭T细胞的功能；同时阻断VEGFA，从而促进肿瘤血管正常化，解除免疫抑制。近年来，以PD-1/PD-L1为代表的免疫疗法已广泛应用于肺癌、黑色素瘤和肾癌等多种癌症的治疗。但部分患者获益依然有限，或在治疗后出现耐药性。CS2009的亮点在于能同时靶向PD-1、VEGF和CTLA-4。其中，靶向PD-1旨在恢复免疫细胞的抗肿瘤能力；靶向VEGF负责切断肿瘤生成新血管的能力；而阻断CTLA-4则有助于在更早阶段激活免疫系统。不过，CTLA-4相关药物容易引发严重的免疫副作用，限制了其临床应用。为此，公司采用了一种专门的分子设计，力求增强药物在肿瘤及其周围微环境中的活性，同时将对正常组织的影响降至最低。最新临床数据表明，CS2009能有效结合三个预设靶点，这不仅验证了其创新设计背后的科学逻辑，也为进一步提升疗效打下了研究基础。安全性向来是多靶点免疫疗法的一大拦路虎，尤其是CS2009还包含了CTLA-4靶点。新数据显示，在非小细胞肺癌患者中，CS2009单药治疗的3级及以上免疫相关不良事件发生率为11.6%，联合化疗时为12.7%。研究既未发现新的安全信号，也没有观察到联合化疗后出现明显的免疫或VEGF相关毒性叠加。这意味着CS2009在持续抑制三条通路的同时，依然保持了可控的安全性。临床疗效验证疗效方面，CS2009率先在非小细胞肺癌的一线单药治疗中传来捷报。对于PD-L1高表达患者，其客观缓解率（ORR）高达87.5%，即24名患者中有21名实现客观缓解；值得一提的是，30 mg/kg剂量组的11名患者全部实现客观缓解，ORR达到100%。而在更广泛的PD-L1阳性患者群体中，客观缓解率也达到了66.7%。在选择非小细胞肺癌免疫治疗方案时，PD-L1表达水平是医生的关键参考指标。通常来说，高表达患者更有可能仅凭免疫治疗获益，而低表达患者往往需要搭配化疗。因此，CS2009能否在不同表达水平的患者中持续输出积极疗效，将是未来临床研究的重点。在联合治疗上，CS2009搭档化疗在一线鳞状非小细胞肺癌中交出了81.5%的客观缓解率，27名患者全部达到疾病控制。其中，8名PD-L1阴性患者（TPS <1%）全部实现客观缓解，ORR达100%。对于此前已接受过免疫治疗和含铂化疗的二三线患者，CS2009联合多西他赛录得55.6%的客观缓解率，18名患者全部实现疾病控制。这表明CS2009有望为既往治疗失败的患者开辟新途径。在结直肠癌的一线治疗中，CS2009联合化疗的客观缓解率达到63.6%，其中伴有肝转移的患者客观缓解率为68.8%。对大多数传统上难以从免疫治疗中获益的结直肠癌患者而言，这些数据为拓宽免疫疗法的临床应用提供了初步证据。在经历过多线治疗的难治性患者身上，CS2009单药治疗同样展现了抗肿瘤活性。具体来看，非小细胞肺癌患者在30 mg/kg剂量组中录得28%的客观缓解率，中位缓解持续时间达10.5个月；而在常规免疫治疗通常束手无策的微卫星稳定型转移性结直肠癌患者中，单药客观缓解率为20%，疾病控制率更是高达93.3%。除了这两种主要癌症，公司还观察到了CS2009在软组织肉瘤、非透明细胞肾细胞癌、小细胞肺癌、卵巢癌、肝细胞癌、胃癌、食管癌、转移性去势抵抗性前列腺癌以及三阴性乳腺癌等多种实体瘤中的初步抗肿瘤活性。不过，ESMO大会的报告并未披露这些详细数据。整体来看，无论是一线还是后线，无论是单药还是联合治疗，CS2009在多种癌症中均取得了积极成果。其核心价值不仅在于突破现有免疫疗法的瓶颈，更在于有望扩大免疫治疗的适用人群，并作为下一代抗肿瘤药物，与化疗等现有方案强强联手。目前，全球多家药企都在竞逐PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体赛道，而CS2009已稳居第一梯队。此前，一些双靶点药物已在商业化上先下一城：康方生物（9926.HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗于2024年在国内获批；到了2025年6月，百时美施贵宝（BMY.US）与拜恩泰科（BNTX.US）就PD-L1/VEGF双特异性抗体BNT327达成全球合作，潜在交易总额高达111亿美元。这些里程碑事件不仅凸显了跨国药企巨头对这一技术路线的重仓，也为CS2009未来在海外寻求授权合作提供了商业对标。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。

2026年11月02日

2616.HK

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