瑞声业绩无限好 股价升势近黄昏？

中国两家领先的芯片制造商中芯国际与华虹半导体上周相继宣布，将收购旗下非全资附属公司中由政府背景投资者持有的股份，显示中国半导体产业的整并进程正在加快 重点： 中芯国际与华虹半导体正透过买断政府持股的方式，整合旗下资产所有权，借此消除利润分成机制，并降低集团内部晶圆厂间的竞争 中国政府主导的半导体投资策略成效参差不齐，既有成功的投资退场案例，也有重大的投资失败，例如武汉弘芯项目的崩溃 　 陈竹 当半导体产业参与者过多、资本配置效率低下，全球巨头竞争压力持续升高时，该如何应对？对中国而言，答案很明确：整并。 这种政策取向的最明确讯号出现在上周，中国两大芯片制造商、合计占全球晶圆代工产能逾7%的中芯国际集成电路制造有限公司（0981.HK；688981.SH）与华虹半导体有限公司（1347.HK），几乎在同一时间宣布，将收购政府投资基金在其核心附属公司中持有的少数股权。 这两宗交易的共同点在于，被买断的少数股东包括同一个核心投资者——中国国家集成电路产业投资基金（俗称「大基金」），以及多个地方政府投资平台。两项高度相似的公告几乎同时出现，显然并非巧合。随着产业参与者日益拥挤，这些国有背景基金也需要回收部分资金，用于下一轮投资部署。 政府基金先行投入、扶植新项目成长，待企业成熟后再行退出，正是北京多年来打造半导体产业的既定模式。此次中芯国际与华虹半导体的交易，正好展现这套模式运作最顺畅的一面，也就是早期由国家资本协助建立本土龙头，随后在估值提升后退出，回收可观收益，再投入下一代技术的培育。 中芯国际与华虹半导体的发展历史，都早于这套产业投资策略正式成形前。而在高度定向、政策主导的芯片投资年代，实际运作并非总是如此顺利。中国半导体产业同时背负着大量失败项目与投资失利的包袱，资金被困在表现平平的企业中，这些问题正是整并变得迫切的重要原因。相关挑战稍后将进一步讨论，在此之前，先来更仔细看看中芯国际与华虹半导体这两宗交易，以及其背后的推动因素。 中芯国际于上周一公布的交易，核心标的是其附属公司中芯北京。该公司运营一座采用先进技术的12吋晶圆厂。根据公司公告，中芯国际将以406亿元（约58.1亿美元），向包括大基金在内的多名卖方，其中亦包括两个北京市属投资平台，收购中芯北京的49%股权。 华虹半导体在两天后公布的交易，路径几乎如出一辙。华虹将收购上海华力微电子额外38.4%的股权。上海华力微电子在上海营运两座12吋晶圆厂，而此次交易涉及其中一座厂房的股权，对应估值为83亿元。交易涉及四名卖方，包括上海集成电路基金、国家集成电路产业基金二期，以及国投先导基金。 不同于中国芯片产业中不少企业，中芯国际与华虹半导体都有能力承担这类买断交易，原因在于两家公司本身已相对成熟，均拥有约20年的发展历史，同时具备稳定的现金流，以及良好的信贷条件与资本市场融资能力。 成效参差 中芯国际与华虹半导体均计划主要透过发行新股来为收购筹措资金。在两家公司股价接近多年高位的背景下，这样的做法相当合理。对于选择退出的投资者而言，这类交易几乎可以确定带来可观回报。 对中芯国际与华虹半导体而言，这两宗交易在策略层面的意义并不相同。中芯国际的核心考量在于利润整合。尽管中芯北京早已为母公司贡献收入，但该附属公司接近一半的利润仍流向少数股东。随着收购其余49%股权完成，中芯国际将可全数纳入旗下10座晶圆厂中，最具盈利能力之一的产线收益。 华虹半导体的逻辑则略有不同，其收购的资产，过去一直与华虹自有的上海主力晶圆厂形成直接竞争。此次整并不仅消除了集团内部的竞合关系，也让华力的收入全面并入华虹帐目，预期将带来营收的显著跳升，并改善整体盈利能力。 这也让讨论再次回到北京长期以政府资金推动产业发展的策略本身。从逻辑上看，这套做法并非没有道理，晶圆厂属于高度资本密集型产业，初期投资庞大且折旧压力沉重，因此在早期阶段由政府资金介入扶持，确实有其合理性。 但过往经验也显示，这套策略同样可能造成巨大的资源浪费。规划失当的项目往往与成功的案例同时出现，一同竞逐政府的大额补贴。其中最具代表性的反面案例，便是武汉弘芯半导体。该项目在启动时曾立志成为中国最先进的晶圆厂之一，最终却在2020年宣告破产，烧掉超过150亿元，却从未生产出任何一颗可商用的芯片。 较近期的案例显示，这类失败其实并不少见，只是曝光度相对较低。2019年在上海启动的梧升电子项目，原本规划总投资超过180亿元，建设期为五年，但不到三年便全面停摆，该公司并于去年申请破产，期间从未展开具实质意义的量产。 对整体中国半导体产业而言，历经多年由政府资金推动的快速扩张后，幸存企业之间已具备高度整并的成熟条件。成立于2014年的国家集成电路产业投资基金（「大基金」）一直是关键推手，其一期募资1,387亿元，二期募资2,000亿元，并于2024年完成第三期3,440亿元的募资。 如今，整并浪潮已全面扩散，不仅限于芯片制造领域，亦延伸至芯片设计、材料、设备制造，以及EDA工具等各个环节。 去年9月，大型晶圆制造商沪硅产业（688126.SH）宣布，计划全资收购旗下三家附属公司。早于三个月前，半导体设备龙头北方华创（002371.SZ）则以310亿元，向两家国有背景投资者收购竞争对手屹唐半导体17.9%的股权。 整并速度正持续加快。根据数据分析机构IT桔子统计，中国去年截至9月共录得93宗半导体并购交易，较前一年同期的70宗增加33%；相关交易总额估计达549亿元，按年增幅接近五成。 在这些交易背后，政府角色清晰可见。于扩张阶段投入资金的国有背景基金，现正承受明显的退出压力，需将回收资本重新配置至新的政策重点领域。 然而，并非所有整并尝试都能顺利完成。较具代表性的案例，是AI芯片与CPU设计商海光信息与服务器制造商中科曙光之间的合并案。该交易于去年6月宣布，但至12月最终告吹，双方指出，交易规模过大，以及多方协调难度过高，是主要原因。 尽管存在上述挫折，今年半导体产业的整并浪潮几乎可以确定仍将持续。这是一场必要的产业演进，反映北京在中美科技竞争加剧的背景下，推动半导体全产业链自给自足的战略方向。问题已不再是整并是否会发生，而是哪些企业将成为主要整合者，进而成为中国对标台积电（2330.TW; TSM.US）、三星（005930.KS）及高通（QCOM.US）等全球巨头的关键力量。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里