洪九果品的困局：上游预付下游赖账

热流道系统制造商柳道正筹备赴港上市，以盈利及现金流稳定的行业龙头定位争取投资者支持 重点： 柳道实业已提交香港上市申请，拟募资扩充及提升生产能力，并加大研发投入 公司生产用于制造过程中热管理的热流道系统，凭垂直整合模式维持高利润率，并产生充裕现金流    梁武仁 在投资者热衷追逐最新尖端科技的年代，柳道实业控股有限公司的业务大概难以令人眼前一亮。但这家正筹备赴港上市、看似平淡却能不断产生现金的企业，在充斥耀眼却亏损连连公司的市场中，或许反而是难得的瑰宝。 这家精准控温系统制造商已委任大型投行中金公司及中信证券为上市联席保荐人，希望凭借领先同业的全球布局、强劲现金流及高利润率，吸引投资者目光。根据上周提交的申请文件，公司计划将募资所得用于扩充及提升生产能力，并加大研发投入。柳道也在物色海外收购机会，一旦出现合适目标，手上多些现金便能派上用场。 对急于寻找柳道与人工智能关联的人来说，“热管理”或许会让人联想到忙碌运转的数据中心内，为英伟达芯片降温的低温液冷板。的确，对这些耗电庞大的设施而言，温度控制至关重要。 但人工智能爱好者可能要失望了，这些功能与柳道的热管理业务毫无关系。公司的产品主要用于塑料注塑成型，具体来说，就是所谓的热流道系统。这些系统透过加热分流板组件及温度控制器，让熔融树脂在金属模具内顺畅流动，用来制造汽车仪表板、洗衣机门、瓶盖以至家用容器等各种产品。 这类热管理业务与光芒四射的人工智能相距甚远，市场规模却十分庞大。根据柳道招股文件引述的第三方资料，随着制造商推进生产线现代化，这个市场的年度规模预计到2030年将较2025年增长近30%，达约4,050亿美元。其中，仅柳道专注的热流道系统领域，2025年的全球销售额便达30亿美元。 多项结构性转变正推动市场发展，电动车轻量化需要结构精密的工程塑料零部件，环保规定促使工厂加工品质各异的再生树脂，业界亦朝自动化、零废料注塑成型迈进。在这些因素带动下，热流道系统市场在2026年至2030年这五年间的复合年增长率，预计将由此前五年的1.5%加快至5.2%。 柳道在把握这些趋势方面占据有利位置。公司在招股文件中表示，按收入计算，柳道是全球最大的热流道系统供应商，2025年市场份额为12.5%。公司的收入增长虽谈不上惊人，近年却略快于整体行业。2024年销售额增长约1.6%至3.73亿美元，去年再增2%至3.81亿美元。 柳道毋须依靠收入高速增长，也能产生现金。这与不少备受瞩目的科技企业形成鲜明对比：它们收入急增，却也迅速消耗现金，迟迟难以获利。凭借关键部件全部自行生产的能力及运营规模，柳道的毛利率超过50%，对一家制造商而言相当突出。 柳道在全球拥有13座工厂，包括按建筑面积计为全球最大的热流道系统专用工厂——苏州超级枢纽工厂，并在39个国家的83个地点开展业务。 客户忠诚度高 柳道另一项优势是客户忠诚度高，超过90%的收入来自回头客。公司的热流道系统高度定制化，需要定期维护、更换部件及升级软件，这些服务能在产品整个使用周期内带来额外收入。 这些优势令柳道的业务稳定获利。公司2025年按国际财务报告准则录得净亏损，但纯粹是可转换优先股公允价值的非现金会计调整所致。按照国际会计规则，这类上市前发行的金融工具被列为负债。当公司在上市前估值上升，相关负债的账面价值也随之增加，形成纯粹由会计处理产生的亏损。完成上市后，这些股份便会自动转为普通股，日后也就不会再因这些金融工具产生非现金费用。 剔除这类非经营项目后，柳道2025年的经调整净利润为8,790万美元，净利润率达23.1%，表现稳健。更理想的是，公司经营活动所得现金流量净额超过8,800万美元，相当于几乎每一美元利润都转化为现金。 不少重资产工业制造商的利润，经常被不断增加的存货或尚待收回的应收款占用。柳道的业务模式则受惠于客户为定制热流道系统预先付款，以及回头客带来的稳定现金流入。因此，公司的利润不只是账面数字，而是实实在在流入的现金。 这也反映在派息上。公司过去三年每年均向普通股股东派息，其中2024年派发5,800万美元，去年派发2,600万美元，并表示上市后可能继续作出类似派息。 不过，柳道也有结构性弱点，今年上半年收入同比下降3.4%，便稍令人担忧。这凸显公司的销售高度集中于少数地区：尽管强调业务遍及全球，大中华区仍占销售额56.1%，韩国亦占16.7%。一旦东亚制造业活动放缓，或地缘政治摩擦升温，柳道便可能迅速受到冲击。 其他上市制造设备公司的目前估值，可为柳道提供参考。 其中，按产量计为全球最大塑料注塑机制造商的海天国际（1882.HK），目前静态市盈率为7.6倍。不过，海天今年股价下跌前曾享有较高估值，毛利率亦远低于柳道，中金及中信的投行团队或会争取更高、达双位数的市盈率。 以2025年的经调整净利润计算，若静态市盈率为10倍，柳道的市值将约为8.79亿美元。假设公众持股比例为常见的15%，公司便可募资约1.32亿美元。 柳道或许无法凭改变世界的创新，或收入飞速增长，占据新闻头条。但只要人们仍需要汽车、家电及医疗器械，它的热流道设备便会持续发热，为公司带来现金。对偏好稳定、无意追逐炒作题材的投资者而言，这家公司应能符合不少选股条件。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里