氢能使用未成气候重塑能源靠政策力挺

2025年03月31日

2570.HK

公司报告称去年收入下降28%，其中核心的氢燃料电池收入下降了近50%

重点：

重塑能源去年收入下降，反映出中国氢能行业仍处于发展初期，市场波动较大
这家氢燃料电池制造商的股价自首次公开募股以来已上涨近30%，目前估值较高，这主要得益于政府的大力支持

阳歌

说到新能源，似乎只要公司在中国，就可以推高它的股价。氢燃料电池制造商上海重塑能源集团股份有限公司（2570.HK）就是这一定律的绝佳例证，尽管上周五发布的最新财报显示收入大幅下滑，但该股的市销率（P/S）仍高达19倍。

众所周知，中国为新能源公司提供了巨大的国家层面支持，欲在太阳能和风能、新能源汽车和电池技术等领域占据全球领先地位，这些领域可能很快就会取代传统的燃油车和煤电。氢能就属于这一范畴，因为它可以用来给汽车提供动力，并且还显示出一定的发电潜力。

但这种能源在西方发展得并不顺利，主要原因是为此类系统提供动力所需的氢能，比传统能源的成本要高得多。尽管面临这些挑战，中国还是认为这项技术值得发展，并正在提供支持，既有政府出台的激励措施，也有来自大型国有企业（SOE）的支持。

在这方面的一大进展是，重塑能源表示，去年11月氢能被《中华人民共和国能源法》正式列入能源范畴，与石油、煤炭、天然气和核能等传统能源地位相同。“氢能在国家能源体系和绿色发展中的战略地位得到明确，”该公司说。

虽然这一动态预示着前途光明，但并不能保证氢能可实现商业化。不过，这并没有让中国望而却步，它仍在追求一些被西方国家视为死胡同而放弃的实验性技术。与此同时，重塑能源承认中国的政府支持不会永远持续下去，并将其收入下滑部分归咎于“2024年氢能产业已进入到从政策驱动，转向市场驱动的发展窗口期”。

这些因素造成的最终结果是，投资者仍非常看好中国氢能行业，尽管该行业显然仍需政府的大力支持。公布最新业绩后，重塑能源的股价在周一的早盘交易中下跌了3%，但仍较去年12月的IPO价格上涨了约25%。

氢能运输和加注设备制造商国富氢能(2582.HK)自去年11月在香港首次公开募股以来，涨幅高达68%，市销率也和重塑能源接近，为20倍。相比之下，加拿大氢能电池巨头 Ballard Power（BLDP.US）的市销率要低得多，为4.9倍，而加拿大同行Westport Fuel Systems（WPRT.TO）的市销率仅为0.21倍。

所有这些都把我们带回到最初的论点，即对任何一家来自氢能行业的公司来说，身处中国市场无疑会大大促进股价。这对氢燃料卡车制造商Scage（SCAG.US）来说应该是个好兆头，公司利用特殊目的收购公司（SPAC）在美国上市的计划，在多次推迟后似终于好事将成。

成长的烦恼

政策支持固然不错，但要拥有快速增长的业务就更好了，而这正是重塑能源目前所欠缺。尽管如此，公司的最新财报中仍有一些鼓舞人心的迹象，最明显的是，业务在客户群以及国内和国际销售方面都实现了多元化。

我觉得有点好笑的是，重塑能源在财报中称“重塑能源在2024年取得了稳健的发展”，因为几乎没有证据证明存在这样的增长。期内，公司的营收从2023年的8.95亿元降至6.49亿元（约合8,900万美元），降幅达28%。重塑能源将营收下降，归咎于行业仍处于早期阶段，以及部分客户需求波动。

最令人担忧的是，公司的核心产品氢燃料电池的销售额下降了近一半，从2023年的6.3 7亿元（占总收入的 71%）下降到 3.31 亿元（约占总收入的一半）。核心产品的这种下滑，看起来可不是什么好兆头，而且似主要与重塑能源最大客户之一的订单大幅下降有关。

不过，也有令人鼓舞的一面。2024年，公司氢燃料电池零部件的营收同比增长7%，达到2.36亿元，在总营收中的占比从一年前的7%升至36%。公司的另一个主要业务板块，即燃料电池工程和技术服务，营收同比也增长超过一倍，达到6,300万元，占总营收的10%，而一年前其占比仅为2.6%。

总体而言，这种营收多元化看起来是积极的，即便这是以公司核心产品销售额大幅下降为代价。在类似的多元化方面，重塑能源报告称，去年前三大客户贡献了约一半的营收，每家客户的贡献都超过总营收的10%。虽然这样的客户集中度通常不是好事，但就重塑能源而言，与2023年相比似乎有所改善，因为在2023年，这三大客户中只有一家的贡献超过总营收的10%。而且，那家客户在2023年贡献了总营收的30%，不过去年大幅削减了采购量，仅贡献了17%。

尽管收入绝大部分来自中国，但重塑能源在市场的地域分布方面也变得更加多样化。公司去年9%的收入来自海外，高于2023年的3%。

去年，重塑能源的毛利率有所下降，从2023年的20.1%降至17.2%。但在这样一个仍在发展的行业中，这种波动相当常见，尤其是在收入下降时。从盈亏情况来看，公司的净亏损从一年前的5.29亿元扩大至7.37亿元，不过在剔除股权激励和上市费用相关的成本后，经调整后的亏损有所改善。

尽管这份财报喜忧参半，但投资者对重塑能源以及中国其他与氢能相关的企业依然热情高涨。不过，这种热情几乎完全是由政府支持所驱动的，如果该公司找不到恢复营收增长的方法，也无法展示出最终实现盈利的途径，其股价可能会迅速失去上涨动力。

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简讯：认购反映平平南华期货上市首日破发

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2025年12月22日

2691.HK

603093.SHG

简讯：明基医院首挂半日跌逾四成

民营营利性综合医院集团明基医院集团股份有限公司（2581.HK）周一在港交所挂牌上市，低开30.4%，跌幅其后扩大，至中午休市报5.29港元，较发售价低42.29%。明基医院今次发售全球发售6,700万股，每股发售价9.34港元，为下限定价，集资净额5.55亿元。其中香港公开发售获5.28倍超额认购，国际发售获1.28倍认购。明基医院是中国华东地区最大的民营营利性综合医院集团，旗下两家医院总运营面积合计约40万平方米，总注册床位数1,850张，拥有超1,000人的医生团队。2024年，公司的门诊就诊次数超200万人次，年住院手术量超22,000例。今年上半年，公司收入按年跌1.3%至13.12亿元，净利润4,870.4万元，按年亦跌23%。公司称，集资所得款项净额约74.3%将用于扩建及升级现有医院，16%用于寻找潜在投资及并购机会，8%用于升级“智慧医院”。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

2581.HK

港股芯片潮驶入AI赛道天数智芯加入战局

AI算力GPU制造商上海天数智芯半导体已递表并通过港交所上市聆讯，集资规模或达3亿美元重点：紧随竞争对手壁仞科技之后，天数智芯已通过港交所上市聆讯，把握投资者对GPU类股持续升温的兴趣这家AI芯片企业今年上半年收入按年增长64%，但期内亏损几乎为收入的一倍　陈竹不论称之为“芯片狂热”或是“芯片争夺战”，中国AI芯片产业正迎来属于自己的高光时刻，而这股热潮某种程度上也承接了全球芯片巨头英伟达的光环。英伟达曾长年默默无闻，直到近年一举爆发，跃升为全球市值最高的企业。本月，两家本土AI芯片企业凭借令人惊艳的市场首秀，迅速成为中国A股最炙手可热的标的之一。摩尔线程（688795.SH）本月在上海挂牌首日，股价一度暴涨逾400%；两周后，竞争对手沐曦（688802.SH）在上海上市时的涨幅更为惊人，飙升高达700%。然而，故事并未就此结束，更多竞争者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在这股热潮中，上海天数智芯半导体股份有限公司也加入战局。该公司上周五首次公开递交赴港上市申请，并于同日通过上市聆讯。天数智芯的动作，距离竞争对手壁仞科技首次递表申请香港上市仅相隔两天。而在此之前，搜寻引擎龙头、近年积极布局自动驾驶技术的百度亦于本月宣布，正评估将旗下主营AI芯片业务的昆仑芯分拆，并考虑在香港上市。有关天数智芯计划赴港上市的消息，早在今年8月便已传出，当时报道指其集资目标约为3亿美元。摩尔线程与沐曦的上市表现，凸显中国资本市场对通用GPU叙事的高度认同。天数智芯与壁仞科技押注的，正是这股投资热情能否在投资者结构更国际化的香港市场得到延续。上海市场的急升，实际上反映投资者对北京推动AI芯片自主可控政策的提前定价；与此同时，英伟达等国际芯片龙头因出口限制加剧，对中国市场的产品供给正逐步收缩。不过，投资者在蜂拥而上之前，仍需权衡一连串风险。这些风险不仅包括美国制裁带来的挑战，还有明显的技术差距。对于多数成立时间尚不足十年的新进企业而言，这将限制它们抢占市场份额的能力。上述问题暂且按下不表，先回到上海天数智芯本身。作为这一波AI芯片新军的缩影，它的现实处境与销售规模，与外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。天数智芯成立于2015年，由曾任美国数据库巨头甲骨文研发总监的李云鹏创办。管理团队成员还包括曾在芯片大厂超微半导体（AMD）任职研究员的郑金山。这种具备美国大型科企背景的管理团队，在中国AI芯片初创企业中相当常见。例如，沐曦由多名前AMD老将创立，而摩尔线程则出自一位前英伟达高管之手。与同业相似，天数智芯专注于为AI工作负载设计GPU产品，涵盖用于训练新一代AI模型的芯片，以及用于模型部署的推理芯片。同时，天数智芯也与多数同业一样，采取“无晶圆厂（fabless）”模式，将芯片制造外包予第三方代工厂，自身则集中资源于芯片设计与市场推广。体量有限上市文件显示，天数智芯在销售规模上仍属小型企业，但成长速度相当迅猛。公司2024年收入达5.4亿元（约7,660万美元），几乎是2023年2.89亿元的一倍。今年上半年，天数智芯收入再度按年增长64%，达3.24亿元。尽管增速亮眼，但从绝对值来看，整体规模仍然偏小。以实际出货量计算，截至今年6月，天数智芯累计仅交付约5.2万颗芯片；相比之下，根据IDC数据，英伟达仅在2024年于中国市场的出货量就接近200万颗，两者差距悬殊。天数智芯的大多数中国竞争对手，在全球AI芯片版图上同样仍只是微小存在。沐曦2024年收入为7.43亿元，摩尔线程的收入更低，仅为4.38亿元，而壁仞科技则只有3.37亿元。这一整个产业群体正面临多重挑战，其中最核心的问题在于无法取得先进芯片制造技术。美国于2024年底实施的制裁，实质上切断了中国AI芯片企业与全球先进制程代工龙头台积电的合作，而后者长期主导高阶芯片制造市场。在失去相关管道后，不少企业将产能转回中国内地，转而依赖以中芯国际为代表的本土晶圆代工厂，但这条路同样困难重重。首先，美国制裁使中芯国际的制程能力被限制在约7纳米水准，与已开始量产2纳米芯片的台积电相比，存在数代差距。这意味着，即使天数智芯等企业在设计能力上逐步追近美国同业，也将因制程受限，难以推出具备竞争力的升级产品。此外，由于无法购置更多先进制造设备，中芯国际在7纳米产能方面同样受限，迫使中国芯片企业必须为有限的产线名额展开激烈竞争。这些宝贵的产能名额往往优先分配给华为等大型企业，令规模较小的公司难以取得资源，不得不另寻出路。在收入基数偏小、芯片设计与制造成本高企的情况下，天数智芯及其同业尚未实现盈利，其实并不令人意外。今年上半年，天数智芯录得6.09亿元的净亏损，几乎是同期收入的一倍。对押注中国GPU概念股的投资者来说，未来潜在上行空间十分明确，中国对AI芯片的需求规模庞大，且仍在持续扩张。天数智芯在上市文件中引述第三方研究预测，到2029年，中国AI芯片市场规模将达8,981亿元，为2024年2,175亿元的三倍。国产通用GPU产品预计到2029年将占据逾一半市场份额，高于去年的 17.4%，也远超2022年的8.3%。北京几乎可以确定会持续通过多种方式扶持本土GPU制造商，包括提供财政补贴，以及通过政策手段为其划出相对受保护的市场空间。然而，在评估巨大上行潜力的同时，投资者亦必须正视市场内部正在形成的激烈竞争。除了前文提及的企业外，天数智芯及其同业还面临更为强大的对手，包括华为，寒武纪（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中阶芯片企业。这些规模更大的竞争者，不仅在中芯国际有限的产能中享有优先权，亦在技术与产品研发方面处于领先位置，同时拥有更为雄厚的资金实力。至于芯片产业是否正在累积泡沫、并可能在未来五至十年破裂，此刻其实并非市场关注的重点。至少在短期内，包括天数智芯在内的一众新面孔，股价仍有望在上市初期走强，成为短线资金追逐的标的。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

简讯：低位定价集资仅1亿印象大红袍午收跌25%

文旅服务企业印象大红袍股份有限公司（2695.HK）周一首日在港挂牌，开市跌9.4%，报3.26港元，之后股价续下跌，中午收市报2.7港元，劲跌25%。公司发售3,610万股，每股招股价介乎3.47至4.1港元，最终以接近低位定价，集资净额1.036亿港元。公开发售录得超额认购3,396倍，国际配售超额仅0.9倍。公司最大问题是盈收来源单一，九成收入来自山水实景演出的《印象・大红袍》，而表演会受季节性及天气所影响，另外就是表演能否长久持续，毕竟观众会对同一演出的兴趣逐渐减弱。现时公司也在制作新表演《月映武夷》，今年五月时上映，因此上半年来自此表演的收入只有236.7万元人民币。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

2695.HK

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