柠萌影视背靠腾讯 动荡收入中获批上市

这家获得腾讯支持的剧集制作商，获得港交所允许在港股上市

重点：

• 柠萌影视已通过港交所聆讯，公司除了向腾讯出售剧集播映权，更获对方持有近两成股权
• 该公司收入波动，过去三年营业额呈下跌趋势，但今年首季收入激增8.8倍

刘明

中国影视业大起大落，而且文化产业面临的监管风险不低，这家剧集制作商能否借助上市踏上新的增长台阶？

柠萌影视传媒有限公司过去出品的剧集如《小舍得》、《三十而已》与《猎狐》，均能收获以亿元计的收入与理想收视。公司更得到腾讯(0700.HK)支持，既获对方成为主要股东，也是最大客户之一。最近柠萌影视成功通过港交所上市聆讯，估计短期内启动招股程序。

柠萌影视2014年于上海成立，主要业务是剧集投资、制作、发行、宣传及衍生品授权。公司在短短8年间，已在中国剧集制作行业稳占一席位，据初步招股文件数据显示，按2021年中国剧集收入计，该公司于市场排名第四。从2019年至2021年，柠萌制作的8部版权剧，当中6部属于高收视率剧集(进入前20名电视/网络剧列表)，高收视率剧集比例占75%，对比行内前五大竞争对手约45.9%的比例明显超前。

柠萌影视继2016年的《小别离》及2019年的《小欢喜》后，去年推出同系列的《小舍得》、《小敏家》，首播同样大受欢迎。该公司能够不断制作出受欢迎剧集，除了因为拥有优秀的洞察能力外，也透过推出系列化或有延续性的剧集，协助持续留住观众。

收入表现波动

柠萌的主要收入来自版权剧授权，透过向国内网络视频平台或电视台授出剧集播映权，并从中收取授权费。上市资料显示，集团过去三年的版权剧收入出现下滑迹象，分别录得16.3亿元、12.1亿元和10.5亿元，占总收入91%、84.7%、84.2%，纯利也从8,040万元减少到6,090万元。公司解释，主要原因是授权予客户的首播版权剧总集数减少，以及剧集授权费相对较低所致。

踏入今年首季，该公司收入同比激增8.8倍至4.7亿元，主要因为有两部版权剧播映后确认收入入账。收入表现如此波动，恐令市场难以评估其业务表现。

制作时间长、投资金额大，是剧集制作公司面临的风险。一般剧集的剧本开发及前期筹备过程需要18至24个月，加上拍摄或后期制作需时约4至6个月，整个开发及制作过程长达两至三年。以定制剧集为例，每集固定费用约50万元至500万元，按基本集数40集计算，制作成本以千万甚至上亿元计。此外，开发制作时间越长，可能出现的变数越多，假如时势变化、观众口味改变、法规更改等风险因素出现，轻则影响收视，重则无法播放，公司随时严重亏本。

若按客户类型划分，该公司过去三年来自网络视频平台收入占比77%、74.3%与68.7%，其中腾讯是其重要客户之一。柠萌不单向腾讯旗下附属视频平台──腾讯视频授出剧集播映权，也会为其制作定制剧集，即由腾讯视频提供知识产权(IP)，柠萌负责制作。

事实上，该公司来自腾讯的贡献占总收入有上升趋势，由2019年的4.5%增至去年的16.9%。除了是重要客户外，腾讯更是柠萌单一最大战略投资者，柠萌于2015年、即成立的第二年已获腾讯入股，最新持股比例达19.78%。

既有自家IP，也有腾讯支持，是柠萌的最大优势，不过中国制剧市场趋向成熟，行业高度分散，未来要面对的挑战不少。公司引述市场研究报告数据显示，2017至2021年中国剧集市场规模复合年增长率仅2.9%，预计未来5年将保持低单位数增长。虽然柠萌是中国四大剧集制作公司，但市场占有率只有2.5%，而且前五大剧集公司总市占率仅占18.2%，反映行业竞争剧烈。

经营“吃老本”

版权剧的首播权收入价值最高，柠萌需要不断出品新剧集，以保持收入来源。虽然受欢迎的系列剧集是卖座保证，但长期“吃老本”消费观众的热衷，最终可能会被嫌弃；相反，如果起用新IP，则要面对是否能“火起来”的风险，一旦收视失利，可能影响客户下次购剧意愿，更糟是可能进入恶性循环──没有办法取得预售或吸引投资者资金、资源紧拙令财务恶化，最终出品更少更差，难以吸引投资者。

为降低对制剧的单一收入依赖，柠萌积极拓展新增长渠道，例如向客户提供植入式广告、IP衍生授权及海外发行等，但这些方法只是最大化利用剧集的商业价值，成功关键始终离不开剧集的市场欢迎程度，因此可说是没有办法分散业务上根本性的风险。

幸运的是公司不乏项目在手，目前有29个正处于剧本开发及前期筹备中的剧集项目、两个待播映剧集项目，以及两个正处于拍摄中或后期制作中的剧集项目；当中10个项目已预售，预计未来4年内播出，所以在未来一段时间，柠萌的剧集收益还是有一定保障。

早于2021年在港股上市的制片商稻草熊娱乐(2125.HK)，去年实现了8部剧集的投资拍摄，全年纯利约1.69亿元，历史市盈率约8倍，以此计算，柠萌上市市值可能仅得5.8亿元。如果管理层想取得更高估值，公司可能要准备好剧本，展现业务发展进度，提高可预见性，才有望受到投资者青睐。

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