“新冠红利”昙花一现 康希诺另觅新跑道

这家国产新冠疫苗主要供货商，因疫情放缓导致“新冠红利”消失，去年业绩打回原形

重点：

• 康希诺去年为新冠疫苗存货作出巨额减值准备，显示新冠疫苗“供过于求”已成定局
• 步入后疫情时代，该公司的业绩将视乎两款脑膜炎疫苗的商业化表现，并藉业务国际化闯出新天地

陈嘉仪

随着中国新冠疫情步入尾声，疫苗需求大幅下降，曾受热捧的疫苗股瞬间打回原形。

中国新冠疫苗主要生产商康希诺生物股份公司(6185.HK; 688185.SH)上周一公布业绩快报，披露2022由盈转亏，从2021年得益于新冠疫苗需求殷切，上市以来首次录得19.14亿元净利润，演变为去年再度亏损9.02亿元；营业收入也从2021年的接近43亿元，大幅下滑75.9%至10.35亿元。

康希诺主力研发埃博拉病毒、脑膜炎、肺炎、肺结核病、百白破(白喉破伤风百日咳)和带状疱疹等创新疫苗，由于2021年之前未有产品获批注册，已持续多年亏损。直至2020年新冠疫情暴发，公司临时调拨资源开发建基于其病毒载体技术的重组新型冠状病毒疫苗“克威莎”，并于2021年成为历来首款获批商业化的产品，引领公司迈向丰收。

没料到只消一年，经营环境已出现巨变，随着更多新冠疫苗获准注册、接种率增长放缓、需求减少及价格调整等因素浮现，康希诺的销售收入从2022年中开始大幅下降，其中二季度及三季度的收入，分别同比大挫91.8%及92.4%。

去年9月，优化版的“克威莎．雾优”吸入式新冠疫苗获批紧急使用，成为全球第首款吸入式新冠疫苗，虽然曾推动股价上涨，但无法扭转业绩颓势。

巨额减值

康希诺解释去年录得大额亏损，是因为营业收入大幅下降，却同时保持较高水平的研发投入及销售费用，以及对存在减值迹象的新冠疫苗相关存货计提减值所致。

虽然业绩快报未有披露详细数据，但从之前公布的三季度业绩报告可以看到，康希诺于去年前9个月的收入约7.07亿元，但仅是5.56亿元的研发投入和1.49亿元的销售费用，已抵销全部营收；更值得留意的是，期内该公司为新冠疫苗存货计提资产减值高达5.26亿元，成为转盈为亏的元凶之一。

参考国家疾控局的资料，截至去年12月23日，全国共接种新冠疫苗逾34.69亿剂次，覆盖人数和全程接种人数均占全国总人数逾九成。随着官方撤销大部分防疫措施，以及经历去年底至今年初的大规模自然感染，新冠疫苗需求已大不如前。

反观获国家药监局批准附条件上市或紧急使用的新冠疫苗已达13款，疫苗供过于求除了令价格下降，过期失效带来的减值压力也不容轻视。除了已知的5.26亿元减值金额，康希诺还在新冠疫苗三条研发管线累计投入12.22亿元，并有另一款mRNA疫苗正在研发，恐怕未来的减值准备或进一步提升。

事实上，在疫情期间积极研发新冠疫苗的生产商也受到波及，例如在A股上市、旗下灭活疫苖获准在中国使用的康泰生物(300601.SZ)，同样因为新冠疫苗销量大幅下滑和录得大额资产减值，预计去年录得至多1.5亿元净亏损，是2012年以来首次未能盈利。

步入后疫情时代，即使康希诺在3月1日迎来“克威莎‧雾优”获印度尼西亚签发紧急使用许可的喜讯，恐怕也难以为收入带来很大刺激作用。因此，投资者眼下最关心的，是公司其他产品能否出现新的增长引擎，带来更长期的竞争力。

国际认可

目前康希诺在新冠疫苗以外的产品管线中，已获批上市的只有于2021年获批注册的两款脑膜炎疫苗“美奈喜”及“曼海欣”。虽然康希诺声称美奈喜有望进入国家免疫规划，但由于国内脑膜炎球菌疫苗产品众多，它以后来者身份加入的优势不大；反观曼海欣是国内首款可用于6个月以下婴儿的四价流行性脑炎结合疫苗，自然被寄予厚望。截至去年10月末，曼海欣已完成24个省市的准入，但由于仍处于商业化早期阶段，加上市场规模不大，对公司收入的影响，还看未来的商业化能力。

自从公布业绩快报后，康希诺股价在之后四个交易日累挫2%，上周五报收59.7港元，只及2021年峰值450港元的13.3%，其港股过去一年多也持续遭美国资本集团、摩根大通等机构投资者沽售。

由于康希诺转盈为亏，参考其最新市销率约7.8倍，其估值处于另外两家新冠疫苖开发商──康泰生物的11.2倍、与重庆智飞生物(300122.SZ)的3.9倍的中间水平。康泰生物去年乙型肝炎及肺炎链球菌等疫苖的收入同比增长86%，比同业较快摆脱对新冠疫苖的依赖，享有较高估值亦属合理。

不过康希诺也有值得投资者留意的优点，就是其产品较获得国际认可，例如克威莎是三款获世卫纳入紧急使用清单的国产新冠疫苗之一，而公司对外销售新冠疫苗的同时，也积累了宝贵的海外准入经验。

为了进一步推进国际化战略，康希诺今年1月建议到瑞士发行全球存托凭证(GDR)，以协助提升海外声誉、拓展海外业务及商务合作机会。如能尽快建立体系完备的海外销售团队，重点开拓东南亚及其他发展中市场，也未尝不是新出路。

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