收入越多亏损越大 再鼎医药积极求变

这家生物科技企业，正陷入收入越高、亏损金额却越大的回圈

重点：

  • 再鼎医药去年产品净收入同比增加194%，但亏损额同步扩大162% ，主要因为研发与销售开支大增
  • 公司积极摆脱授权引进的单一模式，希望藉着加大研发投入，提高创新能力

罗小芹

虽然旗下核心产品翻了两番，但生物科技企业再鼎医药有限公司(9688.HK)去年不但未能获利，亏损更大幅增加一倍以上。这家公司到底出了什么问题？

再鼎医药上周三公布2021年业绩报告，去年产品净收入虽然同比大增194%至1.44亿美元(9亿元)，但亏损额却高达7.05亿美元，同比增加162%，主要是研发与销售开支倍增，加上面临核心产品竞争加剧，公司正锐意改革，希望扭转形势。

该公司股价自去年7月盘中高位1,420港元跌至今年1月底的321.2港元，累积跌幅高达77%。虽然该股2月曾经反弹至400港元水平，但上周三公布全年业绩后，其股价再度疲软，上周五收报319.8港元，再创历史新位。

再鼎医药的主要收入来自三种产品。其中旗舰产品为卵巢癌特效药“则乐”，销售收入为9,360万美元，同比大增190%，占公司收入达65%；其次是肿瘤电场疗法”爱普盾”，销售收入为3,890万美元；胃肠间质瘤创新药“擎乐”的销售收入则为1,160万美元。

则乐是唯一在美国、欧盟地区和中国获批，而且无论生物标记物状态如何，均可单药用于晚期卵巢癌患者的PARP抑制剂(poly ADP- ribose polymerase inhibitor)，它于2021年12月被纳入国家医保药品目录。

核心产品价格受限

现时中国批准了四款治疗癌症的PARP抑制剂上市，分别是英国阿斯利康(AZN.LON)的奥拉帕利、恒瑞医药(600276.SH)的氟唑帕利、百济神州(BeiGene, Ltd.，BGNE.US；6160.HK)的帕米帕利和再鼎医药的则乐。其中早于2019年进入医保目录的奥拉帕利，凭着先行优势及外资品牌效应成为同类产品的佼佼者。根据阿斯利康2021年年报显示，奥拉帕利全球销售收入为27.48亿美元，同比增长23%。

再鼎医药没有在业绩报告中披露各类产品的毛利贡献，但从收入及亏损几乎同步增长，可以推断核心产品则乐未有为公司带来太大经济利益，主要原因有二，一是则乐面对庞大竞争，令毛利率受压；二是则乐进入医保目录后，采购价遭到压抑。

进入医保目录的好处，是产品销售渠道有保证，但弊处是官方在带量采购时，往往将指导价订得非常低，加上作为授权引进(License-in)的产品，本身要支付颇高授权费，进入医保目录后，销售价再遭压低，意味公司利润恐怕受到双重挤压。

作为依靠授权引进起家的药企，再鼎医药目前全部收入来自该类产品，所以公司面对的压力较一些创新能力强的药企较高。为摆脱发展的局限性，近年再鼎医药已积极进行战略转型，加大与不同技术平台合作研发的力度，实行授权引进与自主研发并行的发展模式。

再鼎医药董事长兼首席执行官杜莹博士在业绩报告中说，将利用本身在中国的领先优势加速收入增长，并凭借潜在变革性的产品管线和合作机会寻求创新。公司目标是到2025年拥有至少15款上市产品，希望至2030年，公司在肺癌和消化道肿瘤现有管线的销售总收入峰值高达25亿美元至30亿美元。

积极增加研发投入

再鼎医药积极加大研发投放，可以反映在2021年的研发支出增幅上，去年全年研发支出为5.73亿美元，同比增长157%，高达去年收入1.44亿美元的四倍，主要由于8项新签的许可协议的预付款、正在进行及新启动的后期临床研究的相关费用、增聘研发人员的工资及工资相关开支增加所致。若不包括新签许可协议预付款在内的核心研发支出则为2.52亿美元，同比增长81%。另外，截至去年底，再鼎医药的现金及等价物价值约14.1亿美元，以5.73亿美元研发开支计算，研发支出占现金及等价物的比例高达四成。

如果与同业百济神州去年业绩比较，可以看到再鼎医药在研发投入的程度较高。去年百济神州研发支出为15亿美元，同比增长15.4%，当中有超过10亿美元为合作项目的预付款，若以研发支出与产品收入6.34亿美元比较，大约是2.37倍，研发支出占去年底止现金及等价物的66.2亿美元约23%。由于两者的比例都低于再鼎医药，可见再鼎医药的研发投入比同行进取。

此外，再鼎医药预计未来几年销售、一般及行政开支将大幅增长，去年相关开支便同比增加96.6%至2.19亿美元，主要由于公司扩大商业化团队，导致工资及工资相关开支上升，以及持续在中国扩展和投资商业经营的相关开支增加。

如果以再鼎医药上周五的收盘价计算，市销率约25倍，业务接近的百济神州市销率约30倍，意味再鼎医药估值比百济神州存在折让，或反映前者只靠授权引进模式的局限性，令投资者的取态较保守，只愿意给予较低的估值。

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