恒大债务：“大到不能倒”还是“多到不能救”？

美国国际贸易委员会（ITC）上周就英诺赛科与英飞凌之间的专利纠纷作出有利于英诺赛科的裁决，惟最终裁定仍未出炉 重点： 英诺赛科上周在与英飞凌的337调查专利诉讼中取得对其有利的裁决，但仍面临行业竞争加剧与利润率受压的挑战 作为一家氮化镓半导体供应商，英诺赛科今年上半年收入按年大增43%，并首次录得毛利，但仍未实现盈利 　 陈竹 两年前遭业界巨头控告专利侵权后，笼罩在英诺赛科（苏州）科技股份有限公司（2577.HK）头上的乌云似乎正逐步消散，有望为公司及其投资者消除一大隐忧。 英诺赛科与英飞凌（IFX.DE）之间自2024年3月开始的法律纠纷，一直为英诺赛科带来重大风险，甚至在公司于一年前来港上市之际亦然。英诺赛科目前主要业务仍集中在中国，一旦裁决结果不利，未来可能被禁止向美国市场销售部分产品。 上周此一情势似乎略见缓和，公司公告指，美国国际贸易委员会（ITC）在本案涉及的两项专利中，就其中一项作出了部分有利于英诺赛科的裁决。英诺赛科表示，其另一项专利相关的产品也被认定并未构成侵权。公司称，该项裁决“进一步明确了英诺赛科相关知识产权的状态，并将为公司未来的全球化发展扫清障碍”。 不过，英飞凌的说法则略有不同。公司在声明中指出，ITC在诉讼涉及的其中一项专利上裁定有利于英飞凌，并补充表示，最终裁决预计将于明年4月2日作出，若初步裁决获得确认，英诺赛科的相关产品未来可能被禁止输往美国。 尽管如此，投资者似乎认定ITC的裁决对英诺赛科有利。公司股价在上周三公告当日虽一度下跌1.5%，但其后强劲反弹，目前较公告前水平高出近10%。 自2017年成立以来，英诺赛科一直深耕氮化镓（GaN）技术，成为功率半导体领域的重要推动者。相比传统硅基半导体，氮化镓具有效率更高、开关速度更快等优势，而英诺赛科一直是氮化镓应用与商业化的主要推动力量。 公司在这一技术领域具备领先优势，包括率先实现8吋氮化镓晶圆的量产，使其有望在这个体量不大、但增长快速的市场中占得先机。不过，随着越来越多对手涌入赛道，竞争迅速升温，已对公司构成重大挑战，投资者仍应保持审慎。 大市场 大竞争 氮化镓功率半导体市场正持续快速升温。根据美银（Bank of America）上月发布的研究报告，市场规模预计将由2024年的27亿元（约3.82亿美元），增长至2028年的192亿元，年复合增长率高达63%。同样来自美银数据，目前英诺赛科在氮化镓功率半导体市场居于领先地位，去年市占率达30%，几乎较排名第二、市占约17%的Navitas Semiconductor（NVTS.US）多出一倍。 不过，多项因素仍使英诺赛科在未来的竞争中处于有利位置，其中最关键的是其采用的整合元件制造商（IDM）模式，即由公司自行负责产品从设计、制造到销售推广的全流程。 与将生产外包予第三方代工厂的“无晶圆厂（fabless）模式”相比，IDM模式使英诺赛科能够对供应链与产品品质，掌握更高的控制权。但最大的劣势在于成本大幅攀升，企业必须投入巨额资本兴建昂贵的生产线。惟在目前情况下，垂直整合所带来的优势正日益显现。以Navitas为例，其采用fabless模式，但在主要代工伙伴台积电（TSMC）宣布将于2027年退出氮化镓制造业务后，正急于寻觅新的生产合作伙伴。 英诺赛科的商业模式亦为其带来更为多元化的收入来源，公司不仅生产氮化镓晶片与模组等终端产品，同时亦供应作为晶片制造基础原料的晶圆，令其能覆盖更完整的产业链收益。 近期两项供应协议进一步突显这一优势，最新一项为上周英诺赛科与美国安森美半导体（ON Semiconductor）达成的合作，早前公司亦曾与欧洲意法半导体（STMicroelectronics）签署类似协议，未来英诺赛科将向两家企业供应氮化镓晶圆。相关合作有助于分散英诺赛科的收入地域结构，目前公司收入仍高度集中于中国市场。 摩根士丹利在10月份的研究报告中预计，英诺赛科的收入增速将快于整体氮化镓市场，至2027年止年复合成长率可达66%。该行将此一前景主要归因于公司在技术上的领先地位，以及其IDM模式所带来的竞争优势。 这一成长趋势已在公司近期业绩中开始显现，2025年上半年，英诺赛科收入按年大增43.4%至5.53亿元（约7,110万美元），更重要的是，公司首次录得6.8%的毛利率。 不过，期内公司仍录得4.29亿元的净亏损，但较去年同期亏损4.88亿元有所收窄，经营状况逐渐改善。 英诺赛科在7月亦迎来另一项重大利好，全球AI晶片龙头英伟达（Nvidia）宣布，已选定英诺赛科为其Rubin Ultra GPU提供800V直流电源解决方案。该产品预计于2027年进入商业化阶段。这标志着英诺赛科成功打入数据中心市场，该板块正是氮化镓功率半导体需求增长最快的领域之一。…