快讯：中芯国际预告毛利率续跌

公司去年前九个月收入增长134%，赴港IPO或可集资逾1亿美元 重点： 桑尼森迪已递交香港上市申请，公司去年取得现象级电影《哪吒2》玩具独家授权，销量较前一年增逾两倍 公司寻找下一个爆款的同时，这家玩具制造商的单一注塑工序及全新由机械人运作的黑灯工厂，或可让其在竞争中占得先机    谭英 自从Labubu去年在全球掀起热潮后，中国玩具圈几乎人人都尝试把自己塑造成下一个泡泡玛特。事实上，当泡泡玛特在2020年上市时，远非如今的市场地位。但自那以来，其股价已大幅上涨，市值达到2,550亿港元（326亿美元），是老牌玩具商、芭比品牌拥有人美泰儿（MAT.US）的四倍以上。 最新一个怀揣“泡泡玛特式”野心的玩家，可能是桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司。这家过去名不见经传的玩具制造商，来自中国中部湖南省湘潭市，并于上周递交了赴港上市申请。 桑尼森迪背后不乏重量级支持者，由高盛与中金公司担任联席保荐人，投资者则包括高瓴与极光资本。按公司最近一轮融资对其4,000亿元（5.74亿美元）的估值计算，若上市时出售20%的股份，集资额可能达到或超过1亿美元。 不同于自行孵化Labubu的泡泡玛特（9992.HK），桑尼森迪旗下玩具的大部分知识产权（IP）来自第三方授权合作。而与几乎所有同行一样，公司亦表示正考虑发展自有IP。这通常是利润更高的商业模式，但要成功打响，往往需要大量市场推广以及一定运气。另一家已在香港上市队列中、试图复制泡泡玛特路径的，还包括名创优品（MNSO.US; 9896.HK）旗下的Top Toy业务。 桑尼森迪的经营数据同样相当亮眼。过去两年，公司收入按年增幅均达三位数，其中去年前九个月收入按年大增134%，至3.865亿元。公司毛利率亦持续上升，由2023年的16.9%提升至去年前九个月的35.3%，并带动其于2025年录得成立以来的首次盈利。 2015年，创办人杨杰在创立公司时，以自己及女儿的英文名字为公司命名。当时，收藏型玩偶的热潮仍远未成形。杨杰本身拥有商务英语学士学位。杨杰最初是在湘潭的工厂，为《财富》世界500强企业生产塑胶高端赠品及谷物食品随盒玩具。到2017年，桑尼森迪已开始采用创新的注塑成型工艺，年产量达100万件；五年后，产量已增至当时的四倍。 真正的突破出现在2022年。公司透过派拉蒙旗下《海绵宝宝》以及Hello Kitty品牌拥有人三丽鸥的授权合作，将玩具定价控制在每件9.9元或以下，成功打开市场。截至去年9月，海绵宝宝相关玩具累计销量已超过350万件，而三丽鸥系列产品的销量同期接近2,000万件。 不过，公司最大的关键胜利、亦是支撑近期收入爆发式增长的核心因素，出现在2024年9月，当时，桑尼森迪成为电影《哪吒2》3D塑胶周边产品的独家被授权方，该片于去年成为中国乃至全球历来票房最高的动画电影。 销量爆发 根据申请文件披露，公司与《哪吒2》版权方光线传媒的合作期为12个月。这已足以带动公司销量几乎增至原来的三倍，其IP玩具产品销量由2024年前九个月的1,640万件，升至2025年同期的5,810万件。该项授权目前很可能已到期，不过公司正寄望另一个新爆款，即为期13至16个月、覆盖60个国家和地区的2026年FIFA世界杯吉祥物主题手办全球设计及销售授权。 桑尼森迪认为，其竞争优势在于能够以极短时间交付产品的技术能力，这在节奏极快的潮流玩具市场中尤为关键。公司表示，在取得《哪吒2》的素材库后，仅用三个月便完成了产品设计、模具开发、量产及交付。 桑尼森迪指出，之所以能达到如此快的速度，是因为其为「全球唯一一家应用多色多材质注塑成型专利技术的IP玩具企业」。 这一做法突破了公司以往依赖大量人工组装及喷漆的传统塑胶手办制作模式。申请文件指出，受此影响，公司良品率提升至逾99.5%，明显高于行业普遍的90%至95%，同时不良率亦维持在较低水平。 全面自动化的生产能力，亦是公司能够将玩具售价压至极低水平的重要原因之一。其产品建议零售价为每件9.9元或以下，使公司得以迅速打入对价格高度敏感的下沉市场。公司在申请文件中引述独立研究称，其为中国定价在20元或以下的大众市场立体IP玩具龙头。目前，公司已与13家零售商建立合作，销售网点覆盖逾32,000个。 规模，是桑尼森迪的另一项强项。公司现有五座工厂，日产能可达100万件。公司最新于去年12月在广东省投产的生产基地，为一座「黑灯工厂」，采用机械人24小时不间断生产，设计年产能为9,540万件，并计划扩充至2亿件。位于甘肃省的第六座工厂，设计年产能将达1.129亿件。 在诸多有利因素加持下，还可能出现什么变数？首先，好运往往难以复制。公司未必能找到新的IP，取代《哪吒2》所带来的爆炸性成功。公司目前同时布局多个IP，包括另一部人气动画奇幻电影《浪浪山小妖怪》，以及2015年大热动画、改编自经典名著《西游记》的续作《大圣崛起》。但这些IP能否接近《哪吒2》的巨大成功，机会仍然有限。 规模的迅速扩张，同样伴随风险。公司存货由2023年的3,350万元，激增至2025年前九个月的1.257亿元。在节奏快速的市场环境下，若产品未能迅速消化，将被迫以折让价格出售，甚至需要作出减值处理。 公司亦于去年前九个月扭亏为盈，期内录得4,300万元盈利，而前一年同期仍亏损1,200万元。然而，在中国潮流玩具市场竞争日益激烈、玩家愈发拥挤的情况下，公司仍须证明其盈利能力具备可持续性，这并非易事。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国体育用品龙头安踏据报提出收购德国运动品牌彪马29%股份，若交易成事，将为其全球化布局注入强大动能 重点： 据报道，安踏已提出向彪马大股东法国皮诺家族（Pinault family），购入持有的29%股份 若交易落实，将进一步扩充安踏旗下的国际品牌版图，但在估值与监管审查方面仍可能面临挑战 　 梁武仁 随着收购德国运动品牌彪马（PUM.DE）的消息传出，安踏体育用品有限公司（2020.HK）再次走上中资企业“走出去”的常见路径，透过并购全球布局的大型国际品牌来扩展海外版图。这一举动在逻辑上不无合理之处，但过往经验亦显示，其中充满多重不确定性，从融资与监管障碍，再到陌生市场营运大型海外企业，均是潜在挑战。 路透社上周五引述未具名消息人士报道，这家运动服饰制造商已提出收购由法国皮诺家族（Pinault family）透过Artemis持有彪马29%股份，该家族为彪马的最大股东。报道补充称，安踏已为该交易安排好融资。 安踏对彪马的兴趣早在去年11月已有传闻，其实并不令人意外。首先，公司在「多品牌、多品类」策略下，长期透过并购与合作扩展品牌组合，相关纪录相当清楚，亦显示其对交易运作并不陌生。 在最近一宗收购中，安踏于去年以2.9亿美元收购另一家德国企业、户外品牌 Jack Wolfskin。再往前追溯，公司于2019年亦曾牵头财团收购亚玛芬体育（AS.US），公司旗下品牌包括威尔逊（Wilson）及始祖鸟（Arc’teryx），当时这家芬兰公司的估值达46亿欧元（约53.6亿美元）。此前，安踏的一些重要交易则是透过授权方式，将海外品牌引入中国市场。 若能成为彪马的最大股东，安踏的全球化野心将大幅提速，借由掌握另一个具备全球影响力的重要品牌，从而在中国运动服饰品牌的“走出去”竞赛中确立领先地位。周一，日本券商野村重申对安踏的“买入”评级，亦被视为对潜在彪马交易投下的信心一票。 不过，整体而言，市场对安踏与彪马交易的乐观情绪或许仍言之尚早，因为相关交易仍面临多项障碍。估值问题往往是谈判中的主要分歧点，即使双方达成共识，交易亦可能遭遇监管审查。路透社指出，自安踏于数周前提出收购要约以来，相关进展仍然有限。 安踏目前的主要收入仍来自中国市场，核心动力为同名品牌安踏及由其经营的韩国品牌Fila。即使旗下其他品牌于去年上半年销售按年增长超过60%，上述两大品牌仍合共贡献集团总收入385亿元（约55亿美元）的81%。安踏于2009年取得Fila在中国、香港及澳门的经营权。 安踏的财务业绩并未包括亚玛芬，但券商中国银河国际在2018年该交易首次披露后的一份报告中指出，若将表外项目纳入考量，这家芬兰公司对安踏的影响「仍然十分巨大」。 全球竞争者 入股彪马将推动安踏的全球化目标，让其进一步切入全球市场，有助于降低对单一市场的依赖，并在一定程度上对冲国内经济周期的影响，包括当前中国消费趋于审慎所带来的下行压力。 彪马是一家名副其实的国际品牌，业务遍及全球120多个国家，员工人数约2.2万人。对同样希望自行打造全球布局的安踏而言，公司计划在未来三年于东南亚开设1,000家门店，若能取得彪马的控制权，其意义并不仅止于在全球市场「插旗」。安踏亦可借此迅速获得经营跨国企业的制度化经验，以及成熟的零售商合作网络，而这些资源若完全依靠自身发展，往往需要数十年才能建立。 在面对耐克（NKE.US）、阿迪达斯（ADS.DE）等全球巨头，以及昂跑（On Running）、Hola等新兴品牌，还有安踏等中国品牌的激烈竞争下，彪马近年财务表现承压，营收增长停滞、盈利下滑。去年，彪马启动「战略重置」，在新任行政总裁阿瑟．赫尔德（Arthur Hoeld）上任后推动裁员等改革措施。赫尔德于去年7月接掌彪马，过去曾任职于阿迪达斯。 对安踏或其他潜在收购方而言，彪马目前的经营困境，反而可能带来以相对低廉价格入股的机会。过去五年，彪马股价累计下跌超过40%，市销率（P/S）仅约0.4倍。 不过，Artemis很可能会力求在交易中争取最高回报。根据路透社报道，Artemis 期望的出价至少高于每股40欧元，这意味着相较彪马现行股价，溢价幅度将超过70%。在此估值水平下，29%的彪马股份成本将超过16亿欧元，而安踏是否愿意支付如此高额的溢价，仍存在不确定性。 撇除财务因素不谈，Artemis对于将彪马这样一个历史悠久的本土品牌控制权，交由中资企业掌握，未必情愿。即便Artemis最终与安踏达成交易，在地缘政治摩擦升温的背景下，相关安排亦可能难以获得欧洲监管机构的正面看待。另一种可能是，Artemis只是选择按兵不动，观察新任行政总裁赫尔德（Hoeld）能否成功扭转彪马的经营局面。 然而，安踏的吸引力并不仅限于出价本身。首先，安踏对中国市场具备深厚理解，且掌握丰富的在地资源，有能力协助彪马在销售下滑的中国市场重拾竞争力。安踏过去已在Fila身上验证这一策略的可行性，成功将该品牌从一度表现平平的追随者，打造为中国市场的高端生活品牌。投资者似乎也更关注正面因素，在路透社报道发布后，彪马股价随即上扬。 相比之下，安踏股价则出现下挫，但这往往是市场对大型收购计划的典型反应，反映投资者对财务负担的疑虑，尤其是在Artemis据报要求高额溢价的情况下。目前安踏的市盈率（P/E）约为14倍，略低于主要竞争对手李宁（2331.HK）的16倍；李宁亦于去年11月被传曾考虑竞购彪马。不过，两者的估值仍明显高于另外两家本土中小型对手特步国际（1368.HK）与361度（1361.HK），后两者市盈率均约为9倍。…

在价格战压力与连年亏损夹击下，正通汽车迎来国资全面接手。通过一系列资产出售与整合，这家老牌经销商正尝试为自己争取一次重新出发的机会 重点： 正通汽车向控股股东关联企业出售深圳工业用地，此前则从母企关联企业收购50家4S店 过去五年，正通汽车亏损超过151亿元 　 李世达 过去两年，中国汽车流通行业的变化，对多数经销商而言并不陌生：新车价格一再下探、品牌之间的促销战常态化，曾经依赖规模与周转率维持利润的4S体系，被迫在更薄的毛利与更高的不确定性之间求存。 在这样的背景下，资金结构本就偏紧的经销商承压尤甚，对中国正通汽车服务控股（1728.HK）而言，这种压力最终体现在一系列资产处置与股权重组行动之中。 上周，公司宣布以约8.03亿元对价出售深圳汇安启项目，该项目主要资产为一幅仍在开发中的工业用地，出售所得将主要用于偿还银行贷款及补充一般营运资金。 买方为地方国资企业厦门国贸控股体系下的关联公司，属于正通汽车控股股东一方的关联人士。事实上，这笔交易并非孤立事件，而是正通在完成控股权转移后，启动的一次系统性“减负”操作。 2025年初，厦门国贸控股通过旗下信达汽车（香港）有限公司，以配售方式取得正通经扩大后股本约66%的持股。随后在6月完成进一步整合后，持股比例升至90%以上，导致公司公众持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。 国资大挪移 控股权完成转移后，国贸体系内的汽车资产开始向正通集中。上个月，公司通过全资附属公司厦门正通，向厦门国贸旗下厦门信达股份有限公司收购信达国贸汽车全部经销与出口业务，总作价约7.93亿元，涵盖近50家4S店，品牌包括宝马、奥迪、雷克萨斯、红旗，以及特斯拉、智己、鸿蒙智行等新能源品牌。 将时间线再拉长，2020年7月31日，正通汽车与厦门国贸订立意向书，将以30%溢价向厦门国贸出售29.9%股权。这笔交易在2021年8月完成。2022年11月，国贸控股向监管层承诺，将于五年内解决正通与厦门信达在汽车经销领域的同业竞争问题。三年过后，该承诺陆续达成。 对正通汽车来说，走到这一步是始料未及。这家成立于1999年的汽车经销商，最早在上海起家，依靠豪华品牌代理迅速做大，并于2010年在港交所上市，成为中国首批登陆资本市场的汽车经销商之一。此后十年间，正通以并购扩张为主要路径，业务版图覆盖主流豪华品牌，一度跻身全国头部经销商行列。 五年巨亏151亿元 公司的核心业务模式以传统4S经销为主，收入高度依赖新车销售，售后服务与二手车等高毛利率业务占比有限。在新车价格战常态化、车企直营比例上升的环境下，经销商定价权被持续挤压，即便销量尚可，价差却不断收窄，盈利空间被快速侵蚀。2025年上半年，公司毛利率仅约3.3%左右。 过去五年，公司累计亏损超过151亿元。其中2020年因疫情大亏85亿元，过后又遇上汽车行业价格战，去年上半年亏损9.9亿元，年化亏损近20亿元，仍未收敛。收入规模则由2022年的250亿元降至2024年的210亿元，2025年上半年则约88.9亿元，同比跌幅近一成。 从经营层面来看，国资全面接手，整合是在所难免。出售深圳工业用地，实际上是将非核心、重资产项目转移至控股股东体系内承接，上市公司则换回现金流，并将负债压力下降，为主业重整争取时间。 至于以7.93亿元拿下50间4S店，换算单店价格仅约1,700万元，当中包括多个主流新能源品牌，符合公司加速新能源转型的方向。同时，正通亦以约2,213万元收购国贸汽车（泰国）全部股权。尽管该公司目前尚未展开实质营运，但此举等同为正通取得海外布局的初始平台，为日后发展汽车出口、转口及相关跨境业务预留空间。 总的来说，两笔价格相近的交易既是厦门国贸旗下的“资产大挪移”，也是汽车价格战下的资源整合，厦门国贸将汽车业务整合至正通汽车，专心发展其他业务，正通汽车则得到新的资源渠道获得更好的发展机遇，为重新出发占得有利位置。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里