德康农牧争取港上市 猪价推盈利坐过山车

这家主要从事生猪及家禽养殖的企业，希望趁港股市况改善之际争取上市

重点：

• 由于生猪产品收入占德康农牧食品的总收入逾七成，其盈利表现深受生猪价格波动影响，近年走势如坐过山车
• 过去几年饲料成本暴涨，加上积极扩充产能导致借款增加，该公司的资产负债率较同行高

陈嘉仪

成立于2011年的四川德康农牧食品集团股份有限公司，主要从事生猪及家禽育种及养殖，曾于2021年6月申请到港股上市，但无功而回。时隔一年多，趁着港股市道回暖，该公司于1月最后一天再度递表，重启上市大计。

该集团主营业务分为生猪、家禽以及辅助产品三大板块。生猪产品包括商品肉猪、种猪及商品仔猪；家禽产品包括黄羽肉鸡、鸡苗及蛋等；同时亦销售生产过程中产生的辅助产品，当中包括饲料原料。按2022年前三季度收入计，其生猪产品及家禽产品收益分别占总收入比例75.5%和24%，是最核心业务。而据初步招股文件援引弗若斯特沙利文报告，该公司去年前三季度生猪销量约为390万头，在中国所有生猪供货商中排名第六。

与不少大型生猪养殖场一样，德康农牧采取“公司+家庭农场”模式经营，除了通过自有设施育种及养殖生猪及家禽，亦与农场主合作生产。一般是由集团负责品种繁育、种苗生产、产品销售等环节的管理，向合作农场主提供种猪及鸡苗、技术、监督、培训及支持，而农场主则提供土地及设施，按公司技术和管理标准进行规范饲养，并按合约收费养殖。

这种轻资产运营模式，好处是可利用较低成本、在短时间内实现规模扩张，弊端则是毛利较低，产品可控性较弱。以2022年前三季为例，该集团生猪销售收入高达82.8%是由家庭农场模式下养殖的生猪所产生；而在家庭农场模式下养殖家禽所产生的收入，则占同期家禽销售收入的97%，惟期内整体毛利率仅6.3%。

“猪周期”扭曲

业绩方面，集团过去三年收入稳步上扬，在2020年及2021年，分别录得47.7%及21.6%的同比增幅，去年前三季度再上升31.3%至96.6亿元。但同期盈利表现却相当波动，其中2020年净利润大升72.5%至36.1亿元，翌年却转亏31.7亿元，到去年前三季则扭亏，获得8.5亿元净利润。个中主要原因，是连续几年贡献营收逾70%的生猪产品深受“猪周期”影响。

中国于2018年末曾爆发非洲猪瘟，严重扭曲正常“猪周期”。紧随其后的两年，生猪出栏量锐减，推动猪肉价格大涨，一度为为德康农牧带来丰厚回报，势头延续至2020年。据初步招股文件数据显示，公司2020年的商品肉猪销量仅130万头，但平均售价为每头4,304元，由于该业务毛利率高达55.2%，带动净利润上升。

然而好景不常，在市场需求及优惠政策推动下，农牧行业积极恢复生产，生猪供应量大增，在2021年，该公司商品肉猪平均售价腰斩51%至每头2,111 元，令该业务毛利率降至5.2%，仅为上一年的零头。即使销量大增至300万头，也只能与大部分养殖企业一样陷入亏损。

不过值得留意的是，德康农牧于2020年至2022年前9个月的整体毛利率由38.8%恶化至6.3%，除了受累于猪价下滑之外，同期销售成本暴涨也是主因。

饲料成本大增

据初步招股文件数据显示，德康农牧销售成本最大支出为饲料及饲料原料，过去三年均占总销售成本约七成。生猪及家禽饲料主要为玉米及豆粕，由于禽畜销量增加，用量相应提升，加上去年俄罗斯入侵“粮食大国” 乌克兰，令玉米平均售价由2017年的平均每吨1,907元，大升49.1%至2022年的2,844元；即使豆粕平均售价于2017年至2021年间保持稳定，但去年也突然大涨24%，为该公司的销售成本带来沉重压力。

猪价下滑和销售成本急升，是养殖行业近年面对的主要问题，面对毛利率下挫，一些公司选择转型。例如比德康农牧规模更大、早于2015年已于深交所挂牌的温氏股份(300498.SZ)，虽然过去30年一直采用“公司+农户”经营模式，近年也开始试行新模式，将原先由农户提供的土地升级至自己手中，并统一做好通水、通电、平整土地、建设规划和经营证照办理等工作，未来更计划进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”的模式迈进。转型后的温氏股份去年前三季毛利率为11.29%，远超德康农牧的6.3%，似乎印证新模式能让行业找到出路。

要改善盈利状况，德康农牧需要转型，但朝自有土地模式发展需要大量资金，而公司的财状况仍有待改善。截至去年9月末，其资产负债率为73.9%，高于温氏股份的60%水平；期内，公司未偿还债项达90.75亿元，远高于约23.7亿元的现金水平，并产生逾3亿元的利息开支，因此该公司重启上市，可能是为了纾缓中短期财政压力。

2022年中国猪企业绩稍为改善，与德康农牧一样，温氏股份前三季由亏转盈，期内净利润为6.86亿元，但市值却高达1,300亿元，即使四季度盈利表现维持，预测市盈率仍高达142倍。德康农牧的经营规模不及对方，而且业务模式较为落后，相信需以较保守的定价上市，才能吸引投资者垂青。

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