德康农牧争取港上市猪价推盈利坐过山车

2023年02月13日

这家主要从事生猪及家禽养殖的企业，希望趁港股市况改善之际争取上市

重点：

由于生猪产品收入占德康农牧食品的总收入逾七成，其盈利表现深受生猪价格波动影响，近年走势如坐过山车
过去几年饲料成本暴涨，加上积极扩充产能导致借款增加，该公司的资产负债率较同行高

陈嘉仪

成立于2011年的四川德康农牧食品集团股份有限公司，主要从事生猪及家禽育种及养殖，曾于2021年6月申请到港股上市，但无功而回。时隔一年多，趁着港股市道回暖，该公司于1月最后一天再度递表，重启上市大计。

该集团主营业务分为生猪、家禽以及辅助产品三大板块。生猪产品包括商品肉猪、种猪及商品仔猪；家禽产品包括黄羽肉鸡、鸡苗及蛋等；同时亦销售生产过程中产生的辅助产品，当中包括饲料原料。按2022年前三季度收入计，其生猪产品及家禽产品收益分别占总收入比例75.5%和24%，是最核心业务。而据初步招股文件援引弗若斯特沙利文报告，该公司去年前三季度生猪销量约为390万头，在中国所有生猪供货商中排名第六。

与不少大型生猪养殖场一样，德康农牧采取“公司+家庭农场”模式经营，除了通过自有设施育种及养殖生猪及家禽，亦与农场主合作生产。一般是由集团负责品种繁育、种苗生产、产品销售等环节的管理，向合作农场主提供种猪及鸡苗、技术、监督、培训及支持，而农场主则提供土地及设施，按公司技术和管理标准进行规范饲养，并按合约收费养殖。

这种轻资产运营模式，好处是可利用较低成本、在短时间内实现规模扩张，弊端则是毛利较低，产品可控性较弱。以2022年前三季为例，该集团生猪销售收入高达82.8%是由家庭农场模式下养殖的生猪所产生；而在家庭农场模式下养殖家禽所产生的收入，则占同期家禽销售收入的97%，惟期内整体毛利率仅6.3%。

“猪周期”扭曲

业绩方面，集团过去三年收入稳步上扬，在2020年及2021年，分别录得47.7%及21.6%的同比增幅，去年前三季度再上升31.3%至96.6亿元。但同期盈利表现却相当波动，其中2020年净利润大升72.5%至36.1亿元，翌年却转亏31.7亿元，到去年前三季则扭亏，获得8.5亿元净利润。个中主要原因，是连续几年贡献营收逾70%的生猪产品深受“猪周期”影响。

中国于2018年末曾爆发非洲猪瘟，严重扭曲正常“猪周期”。紧随其后的两年，生猪出栏量锐减，推动猪肉价格大涨，一度为为德康农牧带来丰厚回报，势头延续至2020年。据初步招股文件数据显示，公司2020年的商品肉猪销量仅130万头，但平均售价为每头4,304元，由于该业务毛利率高达55.2%，带动净利润上升。

然而好景不常，在市场需求及优惠政策推动下，农牧行业积极恢复生产，生猪供应量大增，在2021年，该公司商品肉猪平均售价腰斩51%至每头2,111 元，令该业务毛利率降至5.2%，仅为上一年的零头。即使销量大增至300万头，也只能与大部分养殖企业一样陷入亏损。

不过值得留意的是，德康农牧于2020年至2022年前9个月的整体毛利率由38.8%恶化至6.3%，除了受累于猪价下滑之外，同期销售成本暴涨也是主因。

饲料成本大增

据初步招股文件数据显示，德康农牧销售成本最大支出为饲料及饲料原料，过去三年均占总销售成本约七成。生猪及家禽饲料主要为玉米及豆粕，由于禽畜销量增加，用量相应提升，加上去年俄罗斯入侵“粮食大国” 乌克兰，令玉米平均售价由2017年的平均每吨1,907元，大升49.1%至2022年的2,844元；即使豆粕平均售价于2017年至2021年间保持稳定，但去年也突然大涨24%，为该公司的销售成本带来沉重压力。

猪价下滑和销售成本急升，是养殖行业近年面对的主要问题，面对毛利率下挫，一些公司选择转型。例如比德康农牧规模更大、早于2015年已于深交所挂牌的温氏股份(300498.SZ)，虽然过去30年一直采用“公司+农户”经营模式，近年也开始试行新模式，将原先由农户提供的土地升级至自己手中，并统一做好通水、通电、平整土地、建设规划和经营证照办理等工作，未来更计划进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”的模式迈进。转型后的温氏股份去年前三季毛利率为11.29%，远超德康农牧的6.3%，似乎印证新模式能让行业找到出路。

要改善盈利状况，德康农牧需要转型，但朝自有土地模式发展需要大量资金，而公司的财状况仍有待改善。截至去年9月末，其资产负债率为73.9%，高于温氏股份的60%水平；期内，公司未偿还债项达90.75亿元，远高于约23.7亿元的现金水平，并产生逾3亿元的利息开支，因此该公司重启上市，可能是为了纾缓中短期财政压力。

2022年中国猪企业绩稍为改善，与德康农牧一样，温氏股份前三季由亏转盈，期内净利润为6.86亿元，但市值却高达1,300亿元，即使四季度盈利表现维持，预测市盈率仍高达142倍。德康农牧的经营规模不及对方，而且业务模式较为落后，相信需以较保守的定价上市，才能吸引投资者垂青。

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简讯：传安踏、李宁有意竞购彪马

多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

简讯：中国第二大电容器薄膜制造商海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

9609.HK

长期被忽视的燃石医学为何突然变香了？

癌症检测公司燃石医学第三季收入小幅上升，毛利率则大增近4个百分点重点：燃石医学第三季收入按年增长2.3%，主要因为研发服务收入大幅攀升，抵消了癌症检测产品的跌幅今年以来公司股价已增两倍，并在最新业绩公布后的一周内再涨33% 阳歌中国股市强势的一年即将收官，这次我们将深入检视癌症诊断公司燃石医学（BNR.US）的最新业绩。该公司是今年表现格外突出的少数几档股票之一。我们先前曾把这类股票称为“中国彩蛋”，因为它们看似具备良好增长前景，但却长期被投资者忽视。然而，燃石医学的情况则不那么明朗。自2020年在纽约上市以来，公司一直持续亏损，且收入增速并不快。其股价今年能够大涨两倍，最合理的解释似乎在于其令人称羡的高毛利率，远远领先全球同业。不过，公司庞大的营运开支仍让燃石医学深陷亏损之中。虽然公司第三季仍延续亏损，但幅度大幅收窄，显示燃石医学距离踏入盈利的“应许之地”似已不再遥远。由于公司有相当一部分费用属于非现金项目，例如以股票为基础的薪酬及折旧支出，因此短期内并无现金流紧缩的风险，也让投资者少了一项忧虑。不论原因为何，投资者显然对公司上周公布的最新财报相当买帐。股价在随后五个交易日上涨约三分之一，创下两年新高，市值达到2.3亿美元。撇开燃石医学令人称羡的高毛利率不谈，还有其他几项正面进展，可用来解释近期投资者对公司的热情，稍后将逐一说明。不过，今年股价的大幅上涨，也可能单纯源于在多年遭到忽视后，投资者“重新发现”了这家公司。即使股价今年已上升207%，公司目前的市销率仍仅为3倍，与法国生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低于规模更大的赛默飞世尔科技（TMO.US）的5.14倍。燃石医学主要生产癌症检测产品，既供合作医院用于院内检测，也提供给个人进行居家检测。居家检测产品的毛利率较高，但过去两年受到冲击，原因是该业务高度依赖医生转介。然而，在政府严查医疗设备公司向医生支付转介费用后，医生在过去两年大幅减少这类转介。因此，公司近年试图专注于不受政策影响的院内检测业务。该业务原本在持续增长，但最新一季却按年下跌17.1%，由6,380万元减至5,280万元（745万美元）。公司仅将此下滑归因于“销量下降”，未作更多解释。此外，由于燃石医学自去年起取消季度业绩电话会议，投资者也没有机会直接向管理层询问原因。研发收入增长公司所称的“中央实验室业务”，也就是其检测结果需送往中央实验室处理的居家检测服务，因整顿效应持续发酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 万元减至3,680万元。公司唯一的亮点是研发服务收入大增69%，由去年同期的2,490万元升至4,200万元。虽然这看似可能成为新的增长引擎，但从公司过去几季的财报来看，这项收入相当不稳定，各季度都有可能大幅上升或下降。尽管如此，研发收入的大幅成长仍带动燃石医学第三季整体收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29亿元增至1.32亿元。本季公司营收成本亦相当低，且按年下降，使其第三季毛利率达到非常亮眼的 75.1%，较去年同期的71.4%增加近4个百分点。作为比较，生物梅里埃过去12个月的毛利率为56.3%，赛默飞世尔科技则更低，仅为41.3%。但对燃石医学而言不利的是，公司开支水平相当高。本季开支为1.15亿元，相当于收入的约87%，虽然较去年同期下降12%。如此庞大的成本最终仍拖累公司本季业绩，不过净亏损已大幅收窄，由去年同期的3,570万元缩减至1,680万元，显示公司距离实现盈利可能已不远。另一项利好消息是，公司宣布日本已批准其部分产品，可作为阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌药物capivasertib的“伴随诊断”使用。然而需要指出的是，燃石医学的海外业务整体表现并不理想，第三季中国以外收入仅为 1,720万元，较去年同期的2,580万元大幅下滑。我们今年写过的其他“中国彩蛋”，还包括可穿戴装置制造商华米科技（ZEPP.US），其股价自1月以来已增长9倍；新氧科技（SY.US），股价亦已增两倍；以及前身为量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股价上涨150%。但这些公司当时都有较为明确的增长催化剂，只是先前未被投资者看见。相比之下，燃石医学的情况要模糊得多。其核心业务虽然看起来相对稳健，但成长速度并不快，且公司似乎也没有明显的新增长动能正在酝酿。不过，其高毛利率与逐步逼近获利都是令人鼓舞的讯号。此外值得一提的是，即使股价今年大幅反弹，目前的价格仍不到2021年上市后高点的十分之一。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

BNR.US

WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自驾出租车收入暴增文远知行看见盈利曙光

文远知行海外布局春暖花开，带动第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出“烧钱循环” 重点：第三季收入1.71 亿元，按年增长144%，创公司最大季度收入升幅第三季公司毛利率同比大幅提升26.4个百分点至32.9% 李世达在自动驾驶出租车的世界里，众多竞争者都在加快城市布局、扩大车队规模，仿佛扩张得越快，离真正商业化就越近，却也难以摆脱“越跑越亏”的困境。在这场赛局中，文远知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的业绩，让行业看见终点的亮光。公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球车队规模持续扩张，以及服务渗透率提升，期内总收入按年大增144%至1.71亿元（2,400万美元）。其中，自动驾驶出租车业务作为核心增长动力，实现761%的爆炸式增长，贡献3,530万元收入，占收入比重由5.8%提升至20.7%。毛利率大幅提升期内股东应占亏损3.07亿元，较去年同期亏损10.43亿元显著收窄。经调整净亏损则由去年同期2.4亿元小幅扩大至2.76亿元。而同期毛利率则按年大升26.4个百分点至32.9%领跑行业。以前三季度计，公司收入按年升68.2%至3.71亿元，净亏损10.99亿元，亦较2024年同期亏损19.24亿元大幅收窄。这也是文远知行自连续第三个季度亏损收窄，对于不断扩大测试规模、研发投入有增无减的L4自动驾驶企业而言，这种改善已属不易。其竞争对手小马智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度业绩就显示，收入虽然按年增长72%至2,540万美元（约1.81亿元），毛利率也增长9.2个百分点至18.4%，但净亏损仍扩大46%至6,160万美元（4.38亿元）。事实上，无论是小马智行或文远知行，亏损的规模都远高于收入规模，这说明行业仍属于“烧钱换市场”的阶段。但文远知行能够将毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的钥匙。究其核心原因，相信是其在多个市场同时步入“具备商业价值的纯无人营运阶段”，而非仅靠扩大车队或补贴来推动增长。中东市场有望放量最重要的突破来自阿联酋阿布扎比。今年当地政府批准文远开展纯无人商业营运，这是美国以外全球首张城市级纯无人驾驶出租车的商用牌照，也是全球监管难度最高的级别之一。这意味著文远的车队可以在无安全员的情况下长时间、跨区域运作，使车队首次实现单位经济盈亏平衡。目前，文远知行在中东的车队规模已超150辆，并预计到2030年车队规模将扩大至数万辆。在阿布扎比，文远知行车队覆盖约50%核心城区，随着纯无人运营牌照的落地，成本摊薄效逐步显现，毛利率大幅上升也就不令人意外。此外，公司在欧洲市场也有突破。今年11月，文远知行拿下瑞士苏黎世的纯无人出租车营运牌照，预计2026年展开服务。瑞士的审批程序在全球属于最严格行列，一旦能在此站稳脚跟，等于取得全球市场最具含金量的背书。截至10月底，文远知行运营的自动驾驶汽车车队规模已超1,600辆，其中近750辆为自动驾驶出租车。加上在瑞士获得的最新监管许可，截至2025年10 月，公司的自动驾驶汽车目前已在全球8个国家获得运营许可。文远知行在技术路线上的推进，同样是其得以在多个海外市场快速落地的重要底气。公司与德国大厂博世的深度合作，双方联合推出的一段式端到端L2+解决方案，已获中国大型车企采用即将量产。今年11月，公司宣布L4级技术向L2+的“端到端”方案成功下沉，并完成SOP。意味其自研的一段式端到端架构不再只局限于自动驾驶出租车，而是首次进入乘用车量产体系，打通了自动驾驶技术从高阶场景向消费车型输出的通路。业绩公布后首交易日，文远知行美股大涨14.7%，收报8.26美元，但年初至今仍跌约40%，港股市场则冷静得多，仅升1.75%报20.88港元，较本月初的挂牌价低约16.4%。以港股数据，文远知行市销率约35.9倍，低于对手小马智行的46.8倍。显示其估值尚未反映其海外市场的进展。虽然短期股价仍受市场风险偏好影响，但文远知行已展现出在海外市场实现盈利的可能性，这在自动驾驶领域仍属罕见。若阿布扎比、瑞士等高门槛市场提供稳定的运营数据，加上L2+产品线未来在车企端的销售释放，文远知行的估值有望修复。这也意味着，文远知行可能正在建立自动驾驶产业少见、且真正具可持续性的商业化路径。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

0800.HK

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