微牛上牛变狂牛 中国风险仍挥之不去

百度（BIDU.US; 9888.HK）周三宣布，旗下自动驾驶出行服务平台萝卜快跑（Apollo Go），已获得迪拜道路与交通管理局（RTA）颁发的全无人驾驶测试许可。百度稱，這讓其成為迪拜首個且目前唯一獲准開展全無人測試的企業。 同时，萝卜快跑将在迪拜启用其首个海外无人驾驶一体化营运基地，集成车辆运营、维护升级、安全监控及人员培训等功能，未来将作为中东地区的智能中枢，支持当地车队规模逐步扩展至超过1,000辆。 百度表示，迪拜在交通基建、监管环境及对创新科技的接受度方面具备领先优势，有利于无人驾驶技术规模化落地，公司将与当地监管部门及伙伴深化合作，推动智能交通发展。 目前，萝卜快跑自动驾驶出租车业务在全球22个城市运营，其中多数在中国境内，包括武汉、北京、深圳、上海等地，境外方面目前仅在香港及迪拜运营。此外，萝卜快跑去年底公布，将与优步（UBER.US）合作于2026年在英国伦敦开展自动驾驶汽车试点。 百度股价周四低开，至中午休市报125.7港元，跌3.38%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

创新药出海与BD交易成为医药板块股价爆发的重要推动力，创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161% 重点： 生物医药板块“强者恒强”的结构性分化愈发显现 政策环境的持续优化，将为创新药商业化释放更大空间    莫莉 经历自2021年下半年以来的漫长沉寂期后，港股生物医药板块终于在2025年迎来强劲反弹，成为全球资本市场瞩目的焦点，恒生医疗保健指数(HSHCI)年内涨幅达76% ，不仅大幅跑赢恒生指数，也将A股医药生物板块整体涨幅25.64%甩在身后。 港股医疗保健板块爆发式增长的背后，是南向资金创纪录的涌入与创新药业绩的实质性兑现。据证券时报·数据宝统计，2025年南向资金净买入高达1.4万亿港元，其中南向资金在医疗保健行业的持股市值达到5,400亿港元，较2024年末大增125.51%，为市场注入了充沛的流动性。与此同时，产业基本面迎来拐点，创新药出海授权交易总额突破1300亿美元，企业营收与盈利能力显著改善，推动医疗板块成交额与估值同步提升。 不过，生物医药板块“强者恒强”的结构性分化也愈发显现。从细分赛道来看，在创新药板块，具备 First-in-Class 或 Best-in-Class 研发管线、稳定BD（商业拓展）收入来源或已具备商业化能力的公司更受青睐；而距离商业化变现较远、依赖单一核心研发项目的企业则估值承压。CXO板块在2025年同样表现优异，当创新药产业持续投入时，产业链上游的“卖水人”同样拥有较强的业绩确定性。 医疗器械与用品板块因其相对稳定的现金流，股价亦有不错表现，代表性企业如威高股份（1066.HK）、微创医疗（0853.HK）年内涨幅分别达到38%和76%。相比之下，由于经济下行预期使得消费者对非必需医疗服务减少以及行业竞争加剧影响，部分齿科、医美等板块的个股则逆势下跌，瑞尔集团（6639.HK）、巨子生物（2367.HK）在2025年股价均下跌近四成。 在政策鼓励下，2025年多家A股龙头公司完成H股上市，为港股市场带来了优质标的和巨大的资金流量，其巨大的募资规模显著提振了市场信心。生物医药企业更是扎堆赴港上市，全年递表企业总数超过90家，超过20间生物医药企业成功上市，较2024年实现翻倍增长。细分领域龙头企业备受资本认可，其中恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）达到113亿港元，位列2025年港股IPO企业募资额前五，目前港股累计涨幅超过30%。 2025年，创新药出海与BD交易也成为医药板块股价爆发的重要推动力。医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161%，各项交易的首付款合计达70亿美元，交易总数量为157起，均创下历史新高。其中，恒瑞医药与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目，不仅获得5亿美元首付款，更斩获潜在总金额约120亿美元的选择权行使费与里程碑付款，创下国内BD单笔交易规模最高纪录。 将进入价值兑现阶段 BD交易的爆发性增长与持续活跃的IPO，为生物医药行业注入了强劲的现金流与发展信心。展望2026年，在美联储降息周期开启、药品支付体系持续完善的背景之下，以百济神州为代表的头部企业将实现盈利，港股医药行业有望进入价值兑现的新阶段。 政策环境的持续优化，即将为创新药商业化释放更大空间。2025年，中国国家药监局批准上市的创新药达76个，大幅超过2024年全年48个，创下历史新高。国家药监局表示，从2026年开始，国家药监局将出台更多举措助推中国创新药高速发展。 2025年12月，国家医保局与人力资源社会保障部联合发布首版创新药商保目录，让中国医药支付体系正式进入“基本医保+商业健康险”的双保障阶段，CAR-T、PD-1等高价值药物纳入目录后，有助于提升临床用药水平及行业整体研发回报率。对于百济神州、信达生物、康方生物等拥有丰富管线的头部创新药企，商保资金的引入将为其产品放量提供重要的增量资金。 然而，挑战同样不容忽视。由于2025年IPO高度活跃，2026年禁售期满后可能迎来一波解禁潮，为医药板块整体市值带来压力。监管趋严也将影响市场，香港证监会与港交所在2025年12月联合向新股保荐人下发“警示函”，对上市申请质量下滑及不合规行为表达关切，未来IPO审核可能更严格。对于大多数18A公司而言，盈利挑战依然严峻，2025年仅有归创通桥和云顶新耀成功“摘B”，多数企业仍面临从研发投入向商业产出转化的挑战。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里