天鹅到家，中国家政市场的“独角兽”？

2021年07月05日

这家为中国不断壮大的中产阶级提供家政服务的公司申请在纽约上市，初始筹资目标为1亿美元

重点：

由于规模相对较小，家政公司天鹅到家在即将进行的IPO中不太可能达到10亿美元的市值
随着公司从提供家政服务转向利润更高的培训服务，公司可能会变得更有吸引力

阳歌

在过去一年的大部分时间，民营教育公司一直处在不确定的状态，因为中国政府准备对该群体出手，为这个国家压力过大的青少年减压。但是，它们中的一个子群体尚未受到影响，那就是成人教育公司，因为它们的服务通常旨在帮助处于工作年龄的成年人提高他们在就业市场的机会。

天鹅到家（Daojia Ltd.）就是这样一家公司，刚刚申请在美国上市，它号称自己是为中国日益壮大的中产阶级中数以百万计的群体提供女佣、保姆和其他家政服务的领先供应商。

这家公司目前仍不大，在投资者为它做出最终定价时，它看起来不太可能获得“独角兽”地位，即10亿美元以上的市值。更为重要的是，就它现在的形式来看，这家公司可能更适合被定义为劳务机构，而不是教育服务提供商，因为它现在的大部分收入来自于为家庭提供家政服务。

但随着它不断摸索最适合自己的小众市场，这家年轻公司的业务组合正在迅速发生变化，而教育服务显然是它收入中增长最快的一块。

要了解天鹅到家的经营环境，看看中国这类家政工人所处的大环境是有帮助的。他们通常是来自小城市和农村地区，来到大城市寻找工作。他们的雇主一般是中国不断增长的中产阶级的年轻白领。

这类工人的教育水平差异很大，甚至连语言这样的事情我们都不能想当然，因为这些人中有很多人说的是当地方言，只能说口音很重的普通话。这些人可能有一些基本的家居清洁、儿童护理和其他相关经验，尽管标准可能天差地别，而且往往可能低于大城市居民的期望值。

这就是像天鹅到家这样的公司可以提供价值的地方，帮助家政工人实现一定程度的标准化。它还可以在家庭雇主和家政工人之间发生冲突时，作为担保人让客户省心。

该公司在上周五提交的招股说明书中说，自七年前开始运营以来，该公司已发展成为“中国最大的一站式家庭服务平台”。它还表示，现在它的平台上有超过150万个注册并认证的服务提供商。

经由天鹅到家安排上门的工人，实际数量要少得多，该公司称，在2018年到今年3月期间，它平台上的工人中有458727人至少完成了一次家庭服务交易。招股说明书援引第三方研究称，这占该期间此类交易的29%。

尽管该公司的规模相对较小（我们稍后会详细讨论这一话题），但其IPO看起来却相对较大。这或许反映出，天鹅到家希望能获得一个较大的估值，因为中国中产阶级的崛起，对家政服务人员的需求也在增长。该公司的承销商包括摩根大通（JPMorgan）、瑞银（UBS）和中金公司（CICC），其主要支持者包括58同城和淘宝。

天鹅到家在其招股说明书中给出了1亿美元的初步筹资目标。虽然很多公司在IPO时都会先给出这样一个被称为“占位符”的金额，但它通常也表明，这些公司认为自己至少有可能达到“独角兽”的估值。

不断变化的收入结构

鉴于上述种种背景，我们将在接下来的部分看看该公司的财务状况以及它的一些同行，对其最终可能实现的估值尝试做一个判断。

该公司的核心业务来自为城市居民提供保姆、女佣和其他家政工人的中介角色。但正如我们前面提到的，来自付费培训的收入也越来越重要。天鹅到家还通过向规模较小的竞争对手提供平台来赚取一些收入，这些竞争对手可以使用它的软件来管理自己的业务。但它的软件即服务（SaaS）业务部分正在迅速萎缩。

该公司去年的收入增长了16.4%，达到7.11亿元（1.1亿美元），考虑到它在2020年上半年中国疫情暴发的高峰期所面临的严峻挑战，这个数字并不算太糟糕。衡量其潜力的更好指标可能是2019年，当时它的收入增长更强劲，达到53.3%。

在总收入中，来自培训服务的收入从2019年仅占公司总收入的2.2%，也就是它推出该服务的那一年，增长到今年第一季度的7.1%。与此同时，SaaS业务收入占比从2018年的9.8%降至今年第一季度的2.1%。

天鹅到家目前仍然在亏损，尽管亏损相对稳定。2020年，它的净亏损为6.15亿元，与2019年基本持平。该公司今年第一季度的亏损速度没有太大变化，在此期间亏损1.44亿元。

就估值而言，成人教育提供商可能是天鹅到家这样的公司最好的参照对象之一。民办中小学也是一个不错的衡量标准，因为它们不太可能受到主要针对在线补习班提供者的行业打击的影响。

中国东方教育（China East Education）是一个职业教育提供商，它增长缓慢，去年还在亏损，根据其2020年的收入，它的市销率（P/S）为5.6倍。经营私立学校、增长更为温和的海亮教育集团（Hailiang Education），市销率更低，为3.8倍，而总部在美国的同行——战略教育（Strategic Education）的市销率为1.9倍。

如果按照更具中国特色的市销率计算，天鹅到家的估值在5亿美元到7亿美元之间，虑到该公司今年第一季度收入增长恢复到38%的水平，这一估值似乎相对合理。考虑到该公司目前的规模，独角兽的地位似乎有点牵强。不过它或许认为，自己在一个相对高速增长的领域处于领先位置，加上得到了58同城和阿里巴巴的支持，如此高的溢价也是合理的。

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800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

简讯：高鑫零售CEO沈辉辞任李卫平接任

大润发超市连锁店运营商高鑫零售有限公司（6808.HK）周日公布，执行董事兼首席执行官，因因需要投入更多时间于其家庭事务而决定辞任，其职务由李卫平接任，有关人事变动自周一起生效。据公司公布，李卫平在零售行业积累逾20年的丰富管理经验。于2018年9月至2025年11月任职于盒马，曾任盒马华北北京大区总经理、盒马鲜生业态首席执行官及盒马首席商品官，离任前任职于盒马总裁办公室。今年初，阿里巴巴出售高鑫零售全部股权予德宏资本。截至9月底止的2026上半财年，高鑫零售收入按年减12.1%至305亿元（43.22亿元），亏损1.27亿元，去年同期为盈利2.06亿元。公司股价周一高开，至中午休市报1.7港元，升5.59%。年初迄今累跌28.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

6808.HK

简讯：传安踏、李宁有意竞购彪马

多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

简讯：中国第二大电容器薄膜制造商海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

9609.HK

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