天鹅到家，中国家政市场的“独角兽”？

2021年07月05日

这家为中国不断壮大的中产阶级提供家政服务的公司申请在纽约上市，初始筹资目标为1亿美元

重点：

由于规模相对较小，家政公司天鹅到家在即将进行的IPO中不太可能达到10亿美元的市值
随着公司从提供家政服务转向利润更高的培训服务，公司可能会变得更有吸引力

阳歌

在过去一年的大部分时间，民营教育公司一直处在不确定的状态，因为中国政府准备对该群体出手，为这个国家压力过大的青少年减压。但是，它们中的一个子群体尚未受到影响，那就是成人教育公司，因为它们的服务通常旨在帮助处于工作年龄的成年人提高他们在就业市场的机会。

天鹅到家（Daojia Ltd.）就是这样一家公司，刚刚申请在美国上市，它号称自己是为中国日益壮大的中产阶级中数以百万计的群体提供女佣、保姆和其他家政服务的领先供应商。

这家公司目前仍不大，在投资者为它做出最终定价时，它看起来不太可能获得“独角兽”地位，即10亿美元以上的市值。更为重要的是，就它现在的形式来看，这家公司可能更适合被定义为劳务机构，而不是教育服务提供商，因为它现在的大部分收入来自于为家庭提供家政服务。

但随着它不断摸索最适合自己的小众市场，这家年轻公司的业务组合正在迅速发生变化，而教育服务显然是它收入中增长最快的一块。

要了解天鹅到家的经营环境，看看中国这类家政工人所处的大环境是有帮助的。他们通常是来自小城市和农村地区，来到大城市寻找工作。他们的雇主一般是中国不断增长的中产阶级的年轻白领。

这类工人的教育水平差异很大，甚至连语言这样的事情我们都不能想当然，因为这些人中有很多人说的是当地方言，只能说口音很重的普通话。这些人可能有一些基本的家居清洁、儿童护理和其他相关经验，尽管标准可能天差地别，而且往往可能低于大城市居民的期望值。

这就是像天鹅到家这样的公司可以提供价值的地方，帮助家政工人实现一定程度的标准化。它还可以在家庭雇主和家政工人之间发生冲突时，作为担保人让客户省心。

该公司在上周五提交的招股说明书中说，自七年前开始运营以来，该公司已发展成为“中国最大的一站式家庭服务平台”。它还表示，现在它的平台上有超过150万个注册并认证的服务提供商。

经由天鹅到家安排上门的工人，实际数量要少得多，该公司称，在2018年到今年3月期间，它平台上的工人中有458727人至少完成了一次家庭服务交易。招股说明书援引第三方研究称，这占该期间此类交易的29%。

尽管该公司的规模相对较小（我们稍后会详细讨论这一话题），但其IPO看起来却相对较大。这或许反映出，天鹅到家希望能获得一个较大的估值，因为中国中产阶级的崛起，对家政服务人员的需求也在增长。该公司的承销商包括摩根大通（JPMorgan）、瑞银（UBS）和中金公司（CICC），其主要支持者包括58同城和淘宝。

天鹅到家在其招股说明书中给出了1亿美元的初步筹资目标。虽然很多公司在IPO时都会先给出这样一个被称为“占位符”的金额，但它通常也表明，这些公司认为自己至少有可能达到“独角兽”的估值。

不断变化的收入结构

鉴于上述种种背景，我们将在接下来的部分看看该公司的财务状况以及它的一些同行，对其最终可能实现的估值尝试做一个判断。

该公司的核心业务来自为城市居民提供保姆、女佣和其他家政工人的中介角色。但正如我们前面提到的，来自付费培训的收入也越来越重要。天鹅到家还通过向规模较小的竞争对手提供平台来赚取一些收入，这些竞争对手可以使用它的软件来管理自己的业务。但它的软件即服务（SaaS）业务部分正在迅速萎缩。

该公司去年的收入增长了16.4%，达到7.11亿元（1.1亿美元），考虑到它在2020年上半年中国疫情暴发的高峰期所面临的严峻挑战，这个数字并不算太糟糕。衡量其潜力的更好指标可能是2019年，当时它的收入增长更强劲，达到53.3%。

在总收入中，来自培训服务的收入从2019年仅占公司总收入的2.2%，也就是它推出该服务的那一年，增长到今年第一季度的7.1%。与此同时，SaaS业务收入占比从2018年的9.8%降至今年第一季度的2.1%。

天鹅到家目前仍然在亏损，尽管亏损相对稳定。2020年，它的净亏损为6.15亿元，与2019年基本持平。该公司今年第一季度的亏损速度没有太大变化，在此期间亏损1.44亿元。

就估值而言，成人教育提供商可能是天鹅到家这样的公司最好的参照对象之一。民办中小学也是一个不错的衡量标准，因为它们不太可能受到主要针对在线补习班提供者的行业打击的影响。

中国东方教育（China East Education）是一个职业教育提供商，它增长缓慢，去年还在亏损，根据其2020年的收入，它的市销率（P/S）为5.6倍。经营私立学校、增长更为温和的海亮教育集团（Hailiang Education），市销率更低，为3.8倍，而总部在美国的同行——战略教育（Strategic Education）的市销率为1.9倍。

如果按照更具中国特色的市销率计算，天鹅到家的估值在5亿美元到7亿美元之间，虑到该公司今年第一季度收入增长恢复到38%的水平，这一估值似乎相对合理。考虑到该公司目前的规模，独角兽的地位似乎有点牵强。不过它或许认为，自己在一个相对高速增长的领域处于领先位置，加上得到了58同城和阿里巴巴的支持，如此高的溢价也是合理的。

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简讯：赛目联手高德发展智能平台生态系统

智能网联汽车（"ICV"）仿真测试技术的科技公司北京赛目科技股份有限公司（2571.HK）周三公布，与高德软件签订战略合作协议，构建智能装备、智慧交通、智慧城市的平台生态系统，合作期限为三年。高德是中国专业数字地图、导航及实时交通信息服务商，向终端用户提供包括导航、打车、酒店预定、景点门票等一站式出行服务。赛目科技表示，合作是可以充分发挥各自资源及专业优势，联手共同发展实现互补互利而达致共赢。公司周四开市升3%报14.06港元，股价较今年初上市高约8%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月29日

2571.HK

3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生制药60亿美元出海创纪录同类靶点海外授权大单频现

辉瑞还将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份，进一步实现价值长期绑定重点：资本市场对这一里程碑式交易反应十分热烈，三生制药股价一度触及7年来的新高 PD-1/VEGF双抗备受关注，默沙东去年也曾与另一家中国药企合作获得同靶点产品授权莫莉上周二，中国创新药行业迎来历史性时刻。三生制药（01530.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）达成一项授权协议，将其自主研发的PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707的除中国内地之外的全球开发、生产和商业化权益独家授予辉瑞。这一交易以12.5亿美元（90 亿元）的“不可退还且不可抵扣”首付款以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，创下中国创新药出海首付款和总金额的“双料纪录”，三生还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。除此之外，辉瑞还将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份，进一步实现价值长期绑定。资本市场对这一里程碑式交易反应十分热烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生制药股价已经先上涨13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股价一度触及7年来的新高22港元/股。在本次交易中，三生制药的控股子公司三生国健（688336.SH）可以获得辉瑞所有支付款项中的30%。在5月19日至5月22日，三生国健的股价连续4天涨停，累计涨幅超过100%，公司甚至紧急发布风险提示称，“本次交易尚需提交本公司股东大会审议，尚需取得美国和其他境外司法管辖区适用的反垄断监管批准，《许可协议》是否能够发生效力存在一定不确定性。” 三生制药是成立于1993年的中国老牌医药企业，拥有全球独家上市的重组人血小板生成素特比澳、重组人促红素品牌产品益比奥及赛博尔、中国内地首款非处方脱发治疗药物蔓迪等多款核心产品，分别在其细分治疗领域占据主导地位。2024年三生制药的营收高达91.08亿元，同比增长16.5%；归母净利润为20.9亿元，同比大增34.9%。此次被辉瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生制药独立研发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，通过同时靶向免疫检查点PD-1及 VEGF 信号通路，可以在抑制肿瘤血管生成时激活免疫系统，实现 "双重抗肿瘤" 效应。SSGJ-707的II期临床阶段性分析数据显示，该候选管线在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同类最优）的潜力。除了非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。明星靶点产品接连出海提到PD-1/VEGF双抗，就不得不提及全球首创以及唯一一款获批上市的同靶点产品依沃西单抗，这是康方生物（9926.HK）的王牌产品。依沃西单抗与默沙东（MRK.US）的全球“药王”帕博利珠单抗（Keytruda）的PD-L1阳性NSCLC的“头对头”三期临床研究中获得显著阳性结果，让更多跨国药企看到PD-1/VEGF双抗的巨大潜力。早在2022年12月，康方生物就将依沃西单抗在美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化的独家许可权授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙东拿下另一家中国创新药企礼新医药的在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可，礼新医药将获得5.88亿美元的首付款和最高27亿美元的里程碑付款。辉瑞也早已瞄准该靶点，2025年2月，Summit宣布已与辉瑞达成临床试验合作，共同推进依沃西与辉瑞多款抗体偶联药物(ADCs)在多种实体瘤中的联合治疗应用。今年 2 月，三生制药也与百利天恒（688506.SH）达成了 SSGJ-707 与 EGFR/HER3 ADC联用的临床研究合作，显现SSGJ-707与ADC药物联用的治疗潜力。如今，辉瑞直接拿下SSGJ-707在海外地区的权益，或许能更快推进该产品与自家ADC联用的临床试验。万联证券在研报中指出，辉瑞的重磅药物专利保护即将到期，急需优质管线填补缺口，中国药企拥有“工程师红利”和快速提升的研发能力，其技术与产品被跨国药企巨头认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。三生制药当前的市盈率约为21倍，同样手握重磅创新药产品的药企巨头恒瑞医药（1276.HK;600276.SH）的市盈率高达49倍，显示前者的估值仍有提升空间。三生制药与辉瑞的合作不仅能为三生带来大笔投入，加快其他管线推进，辉瑞的研发和销售实力更有助于三生快速突破海外商业化瓶颈。…

2025年05月29日

1530.HK

乐信盈利倍翻真相：拨备跌公允值升

公司一季度净利润大幅增长，但受信贷中介业务疲软拖累，营收出现下滑重点：乐信一季度净利润同比翻倍，收入却下降了4.3% 不良贷款拨备减少推动利润增长，表明乐信强化风险管理的举措已初见成效　梁武仁数字有时候具有欺骗性，乐信（LX.US）的最新季度业绩就属于这种情况。上周三，这家网络贷款中介平台宣布其一季度净利润同比翻倍，达到4.3亿元（约合6,500万美元）。在当前中国经济阴云密布的大环境下，如此强劲的盈利增长足以让公司大放异彩。但仔细审视财报会发现，其实际业务表现远不如净利润数字那般光鲜。实际上，乐信当季营业收入同比下滑4.3%至31亿元，其中占营收超三分之二的主营信贷中介服务收入骤降17.3%。这一表现并不令人意外，因在当前经济环境下，很多消费者面临严峻的财务压力，尤其是该公司瞄准的年轻消费者。中国当前的经济形势给贷款机构带来了双重挑战：消费者钱包缩水，不仅减少支出，还因担心无力偿还而避免借贷；贷款机构在审批贷款申请时也更加严苛，以避免违约率飙升。双重夹击导致乐信这样的贷款中介陷入困境。反映在数据上，乐信平台一季度促成的贷款总额同比减少11%。财报发布后的两天里，乐信股价下跌13%，表明投资者可能更关注上述负面因素，而非净利润的大幅跃升。他们或许还注意到，与乐信不同，其部分主要竞争对手当季实现了营收与放贷规模的双增长，标志着中国近期出台的一系列刺激消费措施可能已显成效。尽管主营业务增长放缓，乐信净利润的大幅提升主要得益于两项收益。公司的主要成本，即给贷款合作伙伴提供的贷款偿还担保拨备大幅下降18%。这类拨备在去年一季度相当于总营收的逾四分之一，但最新季度已降至约22%。另一个重要推动因素来自金融担保衍生品和贷款的公允价值变动，去年同期乐信在这一项上曾录得3.16亿元亏损，而本季度则实现7,500万元收益，一正一负之间是近4亿元的利润差额。这两项改善均表明，使用乐信服务的借款人违约率不断下降，这可能是公司加强风险管理的结果。过去两年，乐信一直在通过数据分析优化获客能力，精准定位优质借款人，从而避免受到大规模贷款减值的冲击。 “具体来说，我们专注于提升风险识别能力、优化风险策略体系、开发智能风控工具，并积极探索大模型在风险管理中的应用，”乐信首席风险官乔占稳在财报电话会议上表示。风险管理取得成效其他指标也显示，这些风险管理举措正在取得成效。比如，乐信的逾期90天及以上的贷款比例（银行界定不良贷款的标准），从去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在这一关键领域，乐信仍有改进空间。中国银行业整体不良贷款率远低于2%，尽管有人认为，由于中国经济疲软，实际数字可能更高。在乐信的直接竞争对手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，尽管两家公司一季度均实现了收入和交易量增长。从收入增长来看，乐信一季度的亮点是科技赋能服务，收入跃升70%以上，成为公司第二大收入来源，约占总收入的20%。这些服务包括为机构合作伙伴提供定制化技术解决方案，覆盖获客和信用评估等信贷服务不同阶段。尽管如此，乐信的前景仍不明朗。刺激国内消费是中国当下的重点工作，决策者已出台一系列措施。其中许多措施针对家电、汽车等大件商品消费，这类消费通常需要贷款，理论上利好贷款机构和中介。若这些政策见效，可能会为乐信的业务注入新的活力。但现实情是，信也科技和奇富科技等竞争对手，似乎已从刺激措施中受益，而乐信却没有，这一反差或许反映出乐信的策略相对保守。乐信在一季度财报中宣布，自今年下半年起将派息比例从当前的25%上调至30%（这个比例刚在去年11月从20%提升至25%）。然而此举未能阻止股价下跌，这现象颇能说明问题，短期内连续提高派息比率可能表明，公司在中国及海外市场都面临投资机会匮乏的困境。尽管乐信在海外确有业务布局，但规模始终微不足道。这意味着在可预见的未来，乐信将不得不继续在中国疲弱的经济环境中艰难求生，发展前景愈发黯淡。根据雅虎财经汇总的四家分析机构的预测，公司今年的营收预计将同比下滑2%。乐信目前的往绩市盈率（P/E）为7.3倍，市销率（P/S）仅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，为6.2倍，但市销率较高，达到1.2倍，不过也没什么吸引力。奇富科技的市盈率为6.58倍，市销率则高出不少，达3.06倍。乐信若想重获投资者青睐，就必须证明自己既能严格管控，又能同时实现业务增长。然而最新财报数据表明，要在这两者间取得平衡，并非易事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

LX.US

简讯：营运成本大幅下降知乎首季录得经调整净利

线上内容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3亿元（1亿美元），净亏损收窄93.9%至1,009.4万元，非公认会计准则下经调整净利润为690万元，去年同期为亏损1.36亿元。公司称，首季付费会员收入4.2亿元，按年跌7%，主要由于平均月订阅会员数量轻微下降所致。期内，平均月订阅会员达1,420万人。至于营销服务收入为近2亿元，跌40.4%。对于首季表现，公司称归功于精细化运营策略及人工智能的深度融合。首季度，公司总营运成本下降34.4%至5.037亿元，研发费用减少28.1%至1.419 亿元。整体毛利率从去年同期的56.6%增长至61.8%。业绩公布后，知乎美股周二升1.78%报4美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

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