大股东的大胃口让金风科技打寒战

2021年04月13日

这家风电设备制造商披露来自三峡新能源的大笔新订单后，股价应声大跌，因为这可能分流更多盈利客户的订单

重点：

随着中国积极采取行动安装更多的可再生能源，新疆金风科技与它的大股东兼客户三峡新能源的联系可能会越来越多
由于来自三峡新能源的业务盈利能力较低，金风科技的市盈率会低于大型的同行企业。

阳歌

在什么情况下，大规模的新订单不一定是利好消息？

如果你是风电领域的专家新疆金风科技股份有限公司（Xinjiang Goldwind Science & Technology Co. Ltd.，港交所：2208，深交所：002202），答案就是：当意想不到的新业务来自于一个想要讨好中国政府，并且与自己有着千丝万缕联系的客户时。就金风科技而言，这个关联客户是中国三峡新能源——中国巨大的三峡大坝运营商旗下的新能源部门，也是金风科技的最大股东之一。

这个非同寻常的故事给投资者带来很多可以借鉴的教训，其中包括：公司接受如此庞大的国有企业作为投资人所面临的风险。就这个案例来说，三峡新能源持有金风科技约16%的股份，这意味着金风科技基本上无法疏远这个既是其最大股东之一，又是重要客户的企业。

拥有这样一个重要的战略股东，在任何情况下都有点像一把双刃剑。一方面来自这样一个股东的业务可以提供稳定的收入来源。但另一方面，这样的客户有时会利用其地位提出不合理的要求。而当这个股东是一家大型国企，像我们常见地那样急于帮助北京方面实现其目标，金风科技这样的公司很难说不。

我们稍后会研究一下新近事件的具体细节，但其后果如何，我们从公司曾经高歌猛进的股票就可以看得明明白白。金风科技在香港上市的股票周一大跌7.4%，而在深圳上市的股票跌幅较小，但仍相当可观，为3.8%。周二两市股票最初跌幅都比较大，但在早盘尾声时出现逆转，涨幅超过1%。

自3月底见顶以来，金风科技的港股已经跌去了约15%的价值，而深圳股则下跌了约11.5%。有趣的是，尽管港股跌幅较大，但金风科技的港股交易市盈率仍高于深圳股。前者的市盈率目前约为24，而后者则为19。

造成这种差异的一个重要原因可能是全球主要投资者对该公司的巨大兴趣，包括摩根大通、摩根士丹利和花旗集团，以及美国主要基金公司贝莱德。这些投资者都重仓持有金风科技在香港上市的股票，这可能提升了它的市盈率。但这也意味着，如果这些大佬们被最新的消息吓到，决定抛售他们的仓位，这些股票可能会进一步承压。

说了这么多，让我们来看看周一收市后发布的一份公告中有关该公司的最新消息。在公告中，金风科技表示，根据与三峡新能源签订的框架协议，对其核心风电设备及相关服务的年度销售上限进行重大上调。

金风科技表示，今年将把协议的年度上限提高将近一倍，从之前的45亿元提高到85亿元（13亿美元）。在风电服务的上限上，它提出了更大的调整幅度，从之前的2亿元人民币提高到6.9亿元人民币。

公司近期公布2020年全年营收560亿元，其中三峡新能源贡献了大约42亿元，占比约7.5%。

雄心勃勃的目标

三峡新能源突然增加订单与中国积极推动可再生能源有关，这在过去几年里让金风科技及其全球同行都受益匪浅。在中国最近公布的从2021年到2025年的五年计划中，甚至进一步强调了提高可再生能源的产能。

金风科技透露，为了加大力度帮助北京实现其雄心勃勃的目标，三峡新能源已经推出了自己的新计划，在未来几年内，每年安装15吉瓦的新清洁能源产能。其中相当一部分可能是风电，而金风科技几乎肯定会成为此类项目的主要设备供应商。

在这种情况下，订单的激增也是行政命令规定的最后期限导致的。

具体来说，金风科技指出，三峡新能源急于在年底之前完成此前批准的海洋风力发电项目的建设。年底这个最后期限是不能改的，因为届时未能完工、并入电网的所有此类项目，都没有资格获得政府设定的更高电价形式的补贴。

金风科技谨慎地指出，它认为三峡新能源大幅增加订单的要求是“属公平合理，于本集团日常及一般业务过程中按一般商业条款订立”。但潜台词明确无误：当你最大的客户和大股东要求你提供更多业务时，你真的不能拒绝。

作为金风科技的最大客户之一，三峡新能源在采购的时候会拿到相当大的折扣。因此，在可以预见的将来，这样的订单大幅增加将不可避免地吞噬金风科技的利润率，可能会迫使它拒绝小一些的客户更有利可图的业务，因为它的产能会被牵制。

在估值方面，在香港和深圳挂牌的金风科技，市盈率分别为24倍和19倍，与全球龙头企业维斯塔斯（Vestas，德意志交易所：VWS）的42倍市盈率相比，目前看来是相对便宜。鉴于金风科技与一家大型国有企业的联系，或许这种巨大的差值可以称之为“中国折扣”。未来数月时间里，这个差值无论是扩大还是缩小，可能取决于西方大投资者如何看待这种在未来数年将进一步增强的紧密联系。

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简讯：周杰伦进驻抖音巨星传奇股价暴涨

短影音平台抖音周三宣布，华语流行音乐天王周杰伦正式开设名为“周同学”的官方帐号，引爆市场话题。由其亲属控股、在中国大陆经营周杰伦IP的香港上市公司巨星传奇集团有限公司（6683.HK），周三股价暴涨94.37%，收报12.44港元，公司市值突破100亿港元（12.74亿美元）。据财新报道，周杰伦帐号在未发布任何影片下，短短10分钟粉丝即从16万激增至45万，半小时内突破百万，至周四已突破千万。市场传言，周杰伦签约费高达九位数人民币，抖音官方则予以否认，称为谣言。巨星传奇成立于2017年。由周杰伦母亲叶惠美及经纪人等亲友创立，总部位于江苏省昆山市，于2023年在香港上市。公司主要业务为新零售与IP运营。2024年，公司总收入5.84亿元（8,100万美元），同比增长35.8%，净利润5.024万元，同比增长21%。总收入中，来自以“魔胴咖啡”为主的零售消费品收入约占45%，与IP、内容授权有关的收入约占53.8%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

6683.HK

简讯：龙光21笔境内债重组获通过

房地产开发商龙光集团有限公司（3380.HK）周三公布，21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的重组方案，已全部获相关债券持有人通过，并提供包括全额转换特定资产、资产抵债、现金回购、股票等重组方案选项。龙光下一步将根据债券持有人会议的相关约定，就债券持有人选择的重组方案进行安排。根据公司2024年业绩，集团的总负债为1877.8亿元，总资产为2125.9亿元，持有的现金为86.5亿元。周四开市龙光股价升4.4%报0.95港元，过去一年股价已从高位下调46%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

过去两周，这家可穿戴健身设备制造商的股价翻倍有余，在经历连续三年营收萎缩后，其业绩似乎将重返增长轨道重点： Zepp Health股价过去两周内涨逾一倍（主要在上周录得涨幅），公司预测二季度营收将增长30%，为三年来首次实现同比增长公司正从小米的代工厂商，转向发展自有品牌Amazfit 阳歌两周前，我们报道了医美平台新氧科技（SY.US）股价年内飙涨四倍（涨幅主要在上个月录得）的案例。如今，可穿戴设备制造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正经历相似轨迹，股价在过去两周内翻倍有余，其中大部分涨幅在上周录得。尽管两者或许只是GameStop式的迷因股（迷因股股价异动源于缺乏财务支撑的投机性买入），但更有可能存在深层变化。简言之，我们认为这两家企业或标志着，部分长期在华尔街遇冷的中概股，正迎来初现端倪的复兴浪潮。告别连接独立诊所与消费者的旧有平台模式，新氧因其转型直营医美中心的战略，获得投资者关注。Zepp似乎也有亮眼故事可讲，包括即将实现2021年以来首次营收增长。此番重生，源于Zepp摒弃昔日的商业模式，不再依据授权协议为手机巨头小米代工可穿戴设备。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。这条转型之路虽极具挑战，但随着Zepp的营收重拾增长，终究开花结果。更宏观看，新氧与Zepp的案例或反映出投资者认知转变，他们或许意识到，对所有中概股一概而论的严苛态度有失偏颇，并承认部分企业值得深入审视。我们此前讨论过的中企赴美IPO寒冬，或为另一诱因。当市场鲜见大型中概新股上市，投资者或开始在现时的股份中，寻觅璞玉浑金。即便经历近期大涨，Zepp的市销率（P/S）仍仅为0.46倍，虽较3月水平翻倍，估值仍处低位。新氧3月底市销率同样低至0.42倍，但经大幅拉升后飙升至2.13倍。相较全球可穿戴设备巨头佳明（GRMN.US）的6.4倍市销率，两者估值仍有显著差距，表明股价或存可观上行空间。自2018年赴美上市以来，Zepp历尽艰辛。彼时，其以“华米”之名立足市场，命运与手机巨头小米深度捆绑。后者除手机业务外，也通过授权协议与Zepp等企业合作销售各类电子产品。上市之初，小米产品贡献Zepp约三分之二营收。摆脱依赖小米然而，Zepp迅速察觉对小米的依赖既限制发展潜能，又导致毛利率远逊于自有品牌企业。毅然决定转型，并于2021年将公司名由“华米”更名为Zepp，标志着战略转向正式落地。此后，公司來自小米产品的销售额持续下滑，毛利率则逆向提升，从2019年约25%升至去年第一季度的37.3%。虽然仍大幅落后于佳明58%的毛利率，但再度佐证，若Zepp能在全球运动手环市场确立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空间。据市场调研机构SNS Insider数据，该市场规模庞大，去年总值约610亿美元。更重要的是，预计2025至2032年销售额将以15%的复合增速扩张，期末有望达到2,300亿美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚属市场新锐，但作为不到百美元平价产品的领跑者，正快速崛起。如前所述，因主动“去小米化”，公司近年营收骤降，从2022年6.14亿美元回落至去年的仅1.83亿美元。随着与小米加速切割（今年一季度小米产品的相关销售占比仅6%），营收大跌态势近两季度已显著趋缓。一季度营收同比微降3.6%至3,850万美元。更重要的是，公司预测二季度将实现约30%的营收增长，这将是2021年以来首次同比增长。 Zepp首席财务官邓成（Leon Deng）在5月财报电话会上表示：“我们认为，年内剩余时间营收增速必将持续上行。” 他续称：“诸位也关注到公司毛利率提升进程稳步推进，这一趋势仍将延续。” Zepp将重拾增长归功于两款新品：季内发售的Amazfit Active 2与3月末推出的Bip 6。这两款平价可穿戴设备均获市场普遍好评。公司指出，新品上市初期均遭遇供应瓶颈，预计6月底前可全面解决。不过，Zepp一季度仍处亏损状态，净亏损额达1,970万美元，上年同期则为1,480万美元。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

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