国富氢能成功与否还看技术突破

2024年03月26日

这家新能源公司已申请在香港上市，它的大部分收入来自氢气运输和加氢设备

重点：

2021年至2023年，国富氢能的收入虽稳步增长，但三年合计亏损2.38亿元
该公司需要在制氢和氢气存储方面取得技术突破才能取得长期成功

陈竹

中国已把发展氢能作为国家优先事项。当政府做出这样的决定时，意味着任何愿意参与的公司都可以赚取丰厚的利润。随着中国政府要在本世纪中叶实现碳净零排放，因而在过去几年大力发展清洁能源。

政府的政策催生了越来越多的氢能创业公司，其中一些公司现在寻求上市，欲从对该行业的投资者那里筹集资金。江苏国富氢能技术装备股份有限公司便是其中最新的一家，该公司上周提交了在香港上市的申请。而就在它提交申请的一周前，上海重塑能源集团股份有限公司也提交了赴港上市的申请。

国富氢能成立于2016年，生产用于制造、存储和运输氢气的专用设备。其主要客户是清洁能源生态系统中的很多公司，包括燃料电池系统集成商、汽车制造商、能源公司和城市公交运营商。

然而，尽管经过政府的多年支持，氢燃料的采用率却相对较低，导致国富氢能及其同行的销售额不高。上市文件显示，该公司去年销售额仅5.22亿元，较2022年的3.59亿元增长了45%，2021年的销售额为3.29亿元。

与新兴领域的许多初创公司一样，国富氢能尚未实现盈利，不过过去三年的亏损相对较小。该公司的净亏损从2021年的7,100万元增至2022年的9,400万元，去年又回落至7,300万元。

公司已获得多轮融资，主要来自东方江峡、金浦投资、遨问创投、锦泰金泓和涌铧投资等二线投资者。今年2月，暨阳氢能出资2,000万元收购了该公司0.52%的股份，表明它当时的估值约为38亿元。

这意味着国富氢能距离“独角兽”（指估值10亿美元或以上的公司）的地位还很远。但按照这个估值，它的市销率为7.3倍，对于这种成长型公司来说，看起来还是相当不错的。

虽然国富氢能宣称自己是氢能价值链的领导者，但仔细研究它的产品目录就会发现，这家公司缺乏氢能制造和存储的很多核心技术。它的四个主要产品类别主要集中在氢气运输和加氢设备，而不是更关键的、技术密集型的制氢和液化设备上。

说实话，制造氢气运输和加注设备并没有那么复杂，真正的挑战在于这种燃料的实际制造和存储。生产涉及对水进行分解或从天然气中提取氢气，而存储则需要通过将氢气冷却至极低的温度进行液化，成本昂贵。

专注技术含量不高的设备

国富氢能显然专注于运输和加氢这两类技术含量不高的设备，它们在2023年贡献了81.2%的收入。其余的收入来自销售氢气液化和液氢储运设备，这些设备在很大程度上仍处于试验阶段。

尽管进行了多年的投资，但该公司在开发制氢和储氢技术方面并未取得重大进展。上市文件显示，过去三年公司的研发费用保持相对稳定，从2021年的4,200万元微降至2023年的3,900万元。

国富氢能面对的挑战反映出中国氢能行业面临的普遍困境。尽管政府推动氢能行业发展的时间相对较长，但该行业尚未起飞。

目前的补贴主要集中在对终端用户的资金支持上，中央和地方政府都提供了此类激励措施。自去年以来，支持步伐有所加快，各地纷纷出台具体措施来推广这种能源。例如，沈阳的一个区已经开始为购买氢动力汽车的人提供财政补贴，每辆车的补贴金额从50万元到105万元不等。

尽管有这些补贴，但氢动力汽车目前是氢能源最重要的应用场景，一直发展缓慢，这与近来锂电池驱动的电动汽车的快速发展形成了鲜明对比。根据中国汽车工业协会的数据，2023年中国氢动力汽车的销量仅为5,800辆，与全年3,000多万辆汽车的销量相比，这个数字可以忽略不计。

虽然在整个氢能领域，国富氢能的技术可能并不领先，但就产品的市场份额而言，国富氢处于领先地位。上市文件中引用的第三方研究显示，该公司在它生产的主要的氢气运输设备的两个子市场中占有约30%的份额。

然而，这些领域的进入门槛相对较低，这意味着它的地位可能很快就会发生变化。而国富氢能目前的领先地位并不稳固。比如，该公司去年在车载高压供氢系统的市场占有率为30.4%，并没有领先第二和第三的竞争对手多少，后两者市占率分别为24.6%和22.9%。

除了持续的亏损，投资者可能还需要考虑该公司的另一个重大风险因素：收入高度集中在有限的客户身上。国富氢能前五大客户贡献的收入占比，从2021年的44.8%和2022年的53.5%，上升到了2023年的56.7%，表明公司对一个相对较小的客户群体的依赖性越来越大。

归根结底，国富氢能的成功将取决于其能否在氢能“食物链”更为复杂的环节取得技术突破。该公司在招股说明书中表示，将把通过上市筹集到的资金的一部分，用于改进制氢设备技术，但它未说明具体金额。

毕竟，制氢是最有前途的领域之一，增长潜力巨大，进入壁垒更高。预计从2023年到2028年，此类设备在中国的市场每年将增长约80%，从19亿元增至642亿元。在这个市场赢得可观的份额将为国富氢能，或任何一家能够找到安全、经济的氢能生产方式的公司提供巨大的增长动力。

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简讯：周杰伦进驻抖音巨星传奇股价暴涨

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2025年07月10日

6683.HK

简讯：龙光21笔境内债重组获通过

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2025年07月10日

3380.HK

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2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重点：