唯品会牺牲收入增长专注扩大VIP用户群

2022年11月28日

这家折扣电子商务公司三季度依靠成本控制，利润实现强劲增长，但收入下降了13%

重点：

唯品会的non-GAAP利润三季度增长逾50%，但营业收入下滑13%
该公司强调，将坚持目前的成本控制策略，继续专注于盈利能力

西一羊

“在中国竞争激烈的电子商务市场获利并不容易，尤其是在当前环境下。但我们不仅能做到这一点，而且比竞争对手做得更好。”

这就是唯品会控股有限公司(VIPS.US)在上周发布最新季报后，于投资者电话会议上传递的信息。这家折扣电商专家以2013年以来每个季度都盈利而闻名，它的最新报告显示，三季度净利润增长了55%，保持了先前的势头。

投资者对此表示满意，在发布季报后的三个交易日，该公司股价上涨了8%，包括上周二季报发布当天3.6%的涨幅。

这让该公司股价今年迄今上涨了15%，而这是如今多数中国互联网公司望尘莫及的数字。相比之下，更加主流的电商竞争对手阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京东(JD.US; 9618.HK)本年迄今下跌了逾25%，不过竞争对手折扣商拼多多(PDD.US)涨幅与唯品会相当。

这似乎表明，折扣商现在风头正劲，这并不令人意外，因为在当前低迷的经济形势下，随着消费者控制支出，寻找更多便宜商品，它们有望取得较佳的业绩。

虽然业绩相对强劲，唯品会目前的远期市盈率仅为6倍，相比之下，阿里巴巴同样低迷，但更高一些，为9.8倍。国际同行亚马逊(AMZN.US)的远期市盈率要高得多，为46倍，而这曾经是此类高增长公司的普遍水平。但还是那句话，中国的电商公司现在看起来都谈不上高增长，多数收入增幅都在10%或者更低，甚至出现下降。

唯品会就是其中之一，最新季度收入下滑13%。尽管如此，通过积极的成本控制措施，该公司实现了强劲的利润增长。虽然这是一种应对长期宏观不利因素的有效策略，但它可能也意味着该公司早期的强劲增长得暂时告一段落了。

我们稍后将仔细研究唯品会的最新季度财报，它总结起来就是强劲利润增长和收入缩水的结合，我们还将关注该公司刺激增长的最新举措。

但在此之前，我们先回顾一下这家公司的历史，包括其以价值为导向的主张，这帮助它在中国竞争超级激烈的电子商务领域开辟出一片天地。

唯品会自从2008年成立以来，一直专注于折扣市场，它购买大品牌的多余库存，然后进行折价销售，类似于传统的“大卖场”商业模式。以该模式迅速获得成功后，该公司成立仅四年就在美国上市。大批模仿者如雨后春笋般涌现，包括聚尚网、聚美优品、蘑菇街和卷皮。但多数模仿者要么销声匿迹，要么在苦苦挣扎。

成本控制模式

在了解了背景情况后，我们在接下来的篇幅里更深入地研究唯品会的最新收益情况。首先，来看看它的非通用会计准则(non-GAAP)净利润，增幅达55%，在三季度达到了16亿元，这是一个让人眼前一亮的数字。强劲的业绩表现，可能是公告发布后该股上涨的主要推动力。

但净利润的强劲增长来自成本的大幅削减，而非收入的增长，这顺应了该公司至少从去年底开始实施的激进战略。值得注意的是，营销费用同比下降54%至5.72亿元，占总收入2.6%，而去年同期为5%。

由于营销开支的削减，唯品会三季度的收入下跌13%至216亿元。它预计四季度的收入将继续下降，不过它也表示，下降幅度会收窄至5%至10%之间。管理层没有对公司在“双十一”期间的业绩发表评论，大多数的电商今年都没有公开销售数据。这让许多人怀疑，恐怕大多数公司的销售都与去年持平，甚至有可能出现自从“双十一”举办以来的首次下滑。

在电话会议上，唯品会的管理层将销售的低迷归咎于“大环境的挑战，随着疫情反弹，消费者对非必需品的需求疲软”。营销开支的缩减，也导致公司平台出现了用户净流出的情况，活跃客户数量同比下降6.6%，环比下降1.7%至4,100万名。

在一些长期关注唯品会的分析机构看来，用户数量的下降是一个令人担忧的迹象。“对唯品会来说，增加营销开支，从而扩大用户群，以促进营收增长，是很重要的事情，”华兴资本在一份研究报告中说。

管理层表示，他们预计明年上半年，用户下降的速度将会收窄。不过他们强调，盈利能力将是他们持续关注的焦点，并排除了短期内改变目前成本控制方式的可能性。

唯品户将继续采用把现有客户变成超级VIP用户的战略，从他们身上获取更多的钱，而不是斥巨资获得更多用户。超级VIP用户缴纳年费后，享有包括免费退货在内的各种福利。唯品会表示，超级VIP用户往往在它的平台上花费更多。唯品会的董事长兼CEO沈亚表示，三季度超级VIP用户增长21%，贡献了公司成交总额的40%。

作为其较为温和的增长战略一部分，该公司也在寻求产品种类的多样化，目前它主要集中在服装和相关产品。它有意涉猎的其他品类包括化妆品、电子产品和儿童用品，不过在最新的财报中，并未提供相关品类的具体数据。

三季度的业绩表明，该公司能够实现盈利，但投资者可能还想知道，该公司是否能透过业务的增长，而不是大举削减成本来实现盈利。

至于投资者需要等待多久，唯品会才能重回收入增长，将取决于它最近推出的许多新举措是否取得成效。但更重要的是得看疫情在中国的发展情况，频繁的静默以及其他封控举措，已经对物流造成了很大的干扰，而且抑制了消费者需求。

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电子商务

京东, 阿里巴巴, 拼多多, 亚马逊, 唯品会, 折扣电商, 大卖场, VIP用户

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中企弃纽约转香江上半年港新股市场热爆

今年上半年，累计有44家企业在港交所上市，期内募集资金136亿美元，占全球上市募资总额的四分一重点：按上半年全球新股市场募资额统计，香港以136亿美元领跑，同期中国企业纽约上市募资总额仅为8.41亿美元中美贸易摩擦放弃赴美上市、叠加A股上市遇阻之际，港交所出台政策吸引中资企业阳歌经历此前三年的沉寂后，渴求资金的中资企业争相赴港上市，助力香港今年上半年成为全球领跑的新股市场，独占全球新股募资总额四分之一。A股上市公司赴港双重上市（A+H）成为香港新股市场热爆的主要推手，这些公司在寻求资金的同时，寄望提升国际影响力。与此同时，随着中美地缘政治紧张局势加剧，很多原本可能选择赴美上市的中国企业，今年基本打消念头。上半年，仅奶茶连锁品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陆美股，募资逾4亿美元。然而，其“战果”被电动车制造商极氪（ZK.US）的私有化抵消。仅仅一年前，极氪在纽交所上市时募资额达4.41亿美元。若上述趋势延续，今年确有可能成为2021年以来，香港新股上市最繁荣的一年，且创下近十年新股募资规模次高纪录。普华永道本周发布的报告显示，上半年港交所有44宗成功上市个案，合计集资1,071亿港元（136亿美元），同比大增7倍。安永6月发布的类似报告指出，上半年香港新股上市募资额占全球新股募资总额的24%。两份报告均认为，香港市场增长势头有望延续至下半年。普华永道预测，今年全年，港交所新股募资总额将突破2,000亿港元。安永发现，尽管赴美上市的新股数量增加44%至36宗，募资额却大跌62%至8.41亿美元。可见募资额达1亿美元或以上的中资大型上市个案，在美渐稀缺，当前赴美上市多为募资额2,000万美元或以下的小项目。赴港上市趋势日益增强，今年上半年，中国证监会批准30家中企赴港上市，数量较批准纳斯达克上市的12家企业逾倍。所有此类境外上市，均需在中国证监会备案。中国证监会受理的境外上市备案申请呈现类似倾向，目前证监会受理的境外发行上市备案申请达183宗，其中126家企业赴港上市，仅42家瞄准纳斯达克，后者均未聘请顶尖投行，表明其中绝大多数或全部募资额或不超过2,000万美元。多重政策因素多重政策因素驱动香港新股市场的盛景，首先是中美关系持续紧张，使中企放弃选择美国上市，部分美国政客甚至主张，把在美上市的中资企业悉数摘牌。另一方面，中国的顾虑在于若企业赴美上市，中企持有的大量个人及客户数据恐被美国政府获取，上述忧虑引发网约车龙头滴滴出行2021年被强制从纽交所退市。类似顾虑亦影响快时尚巨头Shein的上市前景，公司原计划登陆纽约，因遭遇美国政府政治阻挠而放弃，后转向伦敦市场。然而，上月再度搁置计划，报道称因中国证监会倾向该公司赴港上市。此外，中国为提振A股市场，限制沪深新股发行数量，客观上加剧企业赴港上市潮。内地投资者情绪低迷可见一斑，上证综合指数年内仅上涨6%，大幅落后恒生指数的23%涨幅。中美政治摩擦、中方对数据的安全顾虑，以及对A股上市数量存在限制，港交所多措并举增强市场吸引力。今年5月，推出特专科技企业上市通道，降低早期专业科技及生物科技公司上市门槛；去年10月颁布新规，便利沪深A股上市企业赴港双重上市，香港市场对国际投资者更为开放。今年上半年，最大规模的新股上市潮正源于此类双重上市。动力电池龙头宁德时代（3750.HK；300750.SZ）通过在港上市募资约46亿美元，与其A股上市地位形成互补。霸王茶姬虽因赴美上市在同行中脱颖而出，但今年上半年其数个主要竞争对手赴港上市亦引人瞩目，茶饮连锁龙头蜜雪冰城（2097.HK）募资4.4亿美元。今年上半年，随着金价飙升至历史高位，黄金概念股的上市同样受到追捧。2月，赤峰黄金（6693.HK）港股上市募资4.19亿美元。此轮黄金热潮或将引爆下半年又一大型上市项目，紫金矿业（2899.HK）本周提交初步申请文件，拟分拆旗下紫金黄金国际独立上市。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

简讯：多点数智准备申请稳定币牌照

零售软件服务提供商多点数智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在筹备申请香港稳定币牌照，并已通过公开市场HashKey Exchange购买比特币，其资金来源为本公司现有的现金储备。公司称，已于今年2月与HashKey Group签署战略合作协定，公司将在HashKey Exchange开设交易帐户，双方将围绕数字资产交易、Web3技术开发与应用、以及区块链生态建设等重点领域展开深度合作，探索推出包括稳定币支付在内的技术服务，并推动稳定币在零售支付场景中的广泛应用。消息公布后，周四多点数智股价一度升近九成，收市报11.14港元，涨23%，成交额达18亿港元（2.3亿美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日挂牌暴跌54%至13.8港元，之后股价持续下滑，最低见4.78港元，目前股价虽有回升，仍较上市价下跌63%，市值由上市首日最高的270亿元，跌至目前约100亿港元。多点数智主要为零售行业提供云基础数字零售SaaS平台服务，但其客户高度集中，近九成业务来自大股东张文中的物美集团系内公司。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

2586.HK

比亚迪撑起九成收入承泰科技能否靠毫米波雷达破局？

以性价比优势切入L2级以下智驾市场的承泰科技，在比亚迪“智驾平权”的大旗下快速崛起重点：公司主营成本更低的毫米波雷达，较激光雷达更具性价比优势 2024年公司收入约94%来自比亚迪李世达在汽车行业进入严重内卷与智驾平权的时代后，低价车款开始配备功能更齐全的辅助驾驶系统，令不少激光雷达厂商陷入成本与价格的挣扎之中。有着华为技术血脉、手握比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）订单的深圳承泰科技股份有限公司，就选择了一个较为不同的路径——毫米波雷达。与禾赛科技（HSAI.US）、速腾聚创（02498.HK）等瞄准L3-L4高阶辅助驾驶市场的激光雷达企业不同，承泰科技选择聚焦于L0至L2+辅助驾驶层级的毫米波雷达市场，技术难度相对较低但市场基础更广，并透过产品定制与算法整合，在细分赛道建立起自身优势。近日，承泰科技已正式向港交所主板递交18C特专科技上市申请，期望借募资扩大产能与研发投资，国泰君安为其独家保荐人。毫米波雷达是一种利用毫米波频段进行探测的感测技术，具备全天候、抗干扰强、成本低等特性。但相对的分辨率与精度较低，难以精准判断前方物体，使其在高阶辅助驾驶系统中难以独当一面，需搭配其他传感器补足。不过，相较于造价动辄数千元至上万元的激光雷达，毫米波雷达成本仅约数百元，且工艺并不复杂，成为推动大众化车型普及辅助驾驶功能的技术核心。成立于2016年的承泰科技，主要专注于77GHz车载毫米波雷达的研发与生产，产品涵盖前向雷达、角雷达及中央计算雷达等。截至2025年6月，已推出七款核心雷达产品，覆盖L0-L2+辅助驾驶等级。申请文件引用灼识咨询数据指出，公司2024年出货量达94.5万套，是中国最大车载前向毫米波雷达供应商，市占率达9.3%，并在整体毫米波雷达市占4.5%，名列全国第三。华为技术血脉公司创始人背景亦颇具看点。董事长陈承文与联合创始人周珂皆出身华为，前者为华为资深产品经理，后者亦曾任职于华为技术岗位。两人将华为在射频设计与嵌入式算法领域的工程经验带入新创公司，让承泰在毫米波雷达的信号处理与硬件整合上建立了坚实基础。财务方面，公司2022至2024年收入分别为5,765万元、1.57亿元及3.48亿元，三年间收入翻五倍，增长显著。但营运仍处于亏损阶段，过去三年累计亏损约1.97亿元，去年亏损大幅收窄77%至2,176.8万元，且实现经营盈利1,507万元，同时毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出产品成本控制与议价能力正逐步提升。然而，公司现金流状况略显吃紧，截至2024年底，现金及现金等价物仅1,587万元。若未来扩产或技术升级需求迫切，将需依赖更多融资以维持运营。比亚迪贡献94%收入事实上，承泰科技的快速成长离不开与比亚迪的深度合作。自2022年成为比亚迪指定供应商后，公司毫米波雷达已搭载至比亚迪旗下超过20款车型。2024年，公司来自比亚迪的收入达3.26亿元，占公司总营收高达93.6%。今年2月，比亚迪挥舞“智驾平权”大旗，喊出“高阶智能驾驶不应是高价车的专利”，旗下大量10万元以下车型搭载高阶辅助驾驶功能，承泰的4D毫米波雷达正是关键零部件之一。但这种结构性依赖意味着，只要比亚迪采购策略微调或转向其他供应商，对承泰带来的打击将极为剧烈。其次，毫米波雷达的技术门槛相对低于激光雷达，缺乏足够护城河。同样深耕毫米波领域的还包括海康威视（002415.SZ）子公司森思泰克，该公司亦为比亚迪核心供应商，产品涵盖角雷达、前向雷达及环视雷达，其在研发、产能与资金实力上皆优于承泰科技。而像华域汽车、长光华芯等集团背景雄厚的企业也积极布局毫米波市场，使得承泰在竞争中并不具备明显技术垄断力。中长期而言，承泰能否真正破局，在激烈竞争中构建独特优势，仍待观察。去年5月，承泰科技完成C轮融资，投后估值为13.2亿元，对比市值约145亿元的禾赛科技、70亿元的速腾聚创，规模自是小得多。速腾聚创上市以来股价累跌近三成，美股上市的禾赛科技也跌了17%。相比之下，主打中低阶市场的承泰科技固然面向更广泛的OEM客户，但市场天花板与议价能力相对有限，仍需警惕未来成长曲线放缓的风险。若其未来能有效拓展新客户与出口市场、强化研发技术差异化，仍有机会在智驾普及浪潮中占得一席，但投资人恐怕更应将其视为“内卷型供应商”的代表，而非高科技独角兽。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

齐云山食品冲刺港股能否挑动投资者的“味蕾”？

总部位于江西的齐云山食品，在南酸枣市场的份额达32%，是最新一家申请在香港上市的中国零食制造商重点：齐云山食品成为过去三个月内第二家申请港股上市的果类零食制造商营收增长37%、利润同比翻倍之际，公司称现有产能已达上限，计划将上市募集资金用于业务扩张谭英果类零食在中国市场占据重要地位，数量不多但持续增加的制造商，期待自家的股票也能赢得投资者青睐。继溜溜果园今年4月一马当先后，江西齐云山食品股份有限公司上周也向港交所递交上市申请。齐云山食品营收规模仅为溜溜果园的三分之一，其IPO募资额可能相对保守，但亮眼的业绩增长仍对投资者具备吸引力。两家企业皆有意效仿卫龙美味（9985.HK）的成功路径，这家以辣条闻名的零食生产商自2022年上市后股价表现亮眼，迄今累计上涨35%，当前市盈率为29倍，市值高达350亿港元（约合45亿美元）。参照卫龙的估值水平，齐云山食品的估值约为15.4亿元。尽管规模较小且深耕酸枣这一细分零食领域，但在中国消费者日益追求健康零食替代品的趋势下，齐云山食品的发展潜力不容小觑。申请文件显示，齐云山食品去年营收同比跃升37%至3.39亿元（约4,730万美元），净利润5,310万元，较2023年的2,370万元翻倍有余。去年毛利率达48.4%，亦表现亮丽。公司将业绩强劲增长归因于新增重要客户，以及线下经销商从2023年的162家增至去年的199家。销售网络虽主要覆盖华东及华南地区，齐云山食品占据中国南酸枣零食市场32.4%的份额，该细分领域去年规模为18.8亿元。申请文件援引第三方数据显示，这家公司以0.6%的市占率，位列中国果类零食制造商第九位，该领域去年总产值达995亿元。 2019年至2024年，中国枣类零食板块年均增速达13.7%，远超果类零食整体市场8.5%的年均增速。去年中国零食行业规模达1.34万亿元，前两者均显著高于整体行业的4.4%年均增长率，凸显健康消费理念下，果类零食日益受到追捧。当然，国外也有多种枣类，但将其作为果类零食用的习惯颇具中国特色。齐云山食品聚焦的崇义南酸枣，其鲜果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究机构如克利夫兰医学中心，将枣类誉为“超级食物”，原因是其富含抗氧化剂和维生素C。而在中国传统文化中，枣类药材常用于治疗焦虑及失眠。筹资扩产能齐云山食品从个体农户采购原料，而非自建果园。近三年，当地农户平均收购价稳定在每公斤4元水平。公司的销售渠道仍以线下为主，但在天猫、京东、抖音等电商平台设有旗舰店。公司拟将部分上市募资用于搭建电商及线上推广，同时扩大产能，以满足国内市场日益增长的消费需求。去年11至12月，齐云山食品位于江西崇义的唯一生产基地已满负荷。为应对需求增长，公司计划将年产能提升45.5%至16,000吨（约为去年8,348吨产量的一倍）。鉴于枣类的采收期集中在8至12月，且原料需预存后加工，配套冷库扩容也在规划中。在申请文件中，齐云山食品表示：“若产品需求持续攀升，现有产能将难以满足市场需求，制约公司发展潜力”。这家企业的历史久远，1979年前身工厂成立，1990年获批使用当地名山“齐云山”注册商标。实际控制人为刘志高、刘继延兄弟两人，以及朱方永。公司改制前为集体所有制企业，1990年代末，由51名职工购得资产，与一家香港公司组建合资公司。2022年，香港公司将股权转让给由11名自然人（含6名核心管理层股东）持有的有限合伙企业。为筹备上市，齐云山今年整体变更为股份有限公司。结束数年低迷，香港新股市场重拾活力，齐云山食品与溜溜果园加入赴港上市企业行列。今年上半年，港股新股上市募资额达135亿美元，同比激增7倍，使香港成为同期全球规模最大IPO市场。这一趋势既源于中企因地缘政治因素放弃纽约，转道香港上市，也因中国证监会调控沪深A股上市步伐，重点优先支持新能源、半导体等战略新兴产业。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

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