医疗反腐打击股价荣昌生物寄望新适应症

2023年09月21日

9995.HK

688331.SHG

This innovative drug company has so far brought only two products to market, and its high sales expenses make investors worry about fallout from an anti-corruption drive.

这间创新药企业虽然只有两款上市产品，但较高的销售费用率，让投资者担心它受到医药反腐风波连累

重点：

荣昌生物上半年销售费用率高达83%，公司称商业化能力仍处于前期建设阶段，因此需较大投入
其重点产品的新适应症上市申请获受理，一周内股价累计涨幅高达17.7%

莫莉

最近，由中国政府主导的医药反腐行动正在雷厉风行，反腐涉及医药生产、供应、销售、使用、报销等各个产业链环节，让本来已低迷的医药股雪上加霜。许多销售费用较高的医药公司受牵连，无论是传统药企还是创新药企业，近期的股价都迎来了数轮下跌，荣昌生物制药(烟台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是其中代表之一。

本轮医药反腐从7月21日正式拉开帷幕，荣昌生物的股价也从7月31日的高点50.3港元一路下行，整体跌幅在医药板块中排名前列，8月2日，其港股的单日跌幅更高达13.6%。荣昌生物是一间创新药企业，现有两款产品获批上市，分别是自身免疫领域药物泰它西普以及ADC(抗体偶联)药物维迪西妥单抗。

虽然荣昌生物的产品线并不复杂，但是该公司较高的销售费用率，让投资者担心其受到医药反腐的波及。建银国际发表报告称，由于制药商对积极营销的态度发生变化，预计从三季度起，医院对荣昌生物的所有一般采购将会推迟，因此建银国际认为，该公司本年度不太可能达到该行先前预计的收入目标，将其年度亏损预测上调至最高11.3亿元。

荣昌生物上半年投入销售费用3.5亿元，同比增长达到133.5%，销售费用率近83%，而2022年的销售费用率仅为57.1%。财报显示，销售开支主要集中在“员工薪酬”和“市场开发费”，两者分别支出2.19亿元和1.06亿元，分别较上年同期增加143%及116%。

荣昌生物解释称，这是因为公司销售规模扩大，各项销售开支增加，而且商业化能力仍处于前期建设阶段，需持续投入较多的团队建设费用和学术推广活动开支。目前，荣昌生物自身免疫商业化团队已组建超过 600 人的销售队伍，肿瘤科商业化团队也已有近 600 名销售人员，两大团队分别已准入超过600家医院。

上周日，荣昌生物宣布旗下泰它西普新适应症上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)受理，用于治疗类风湿关节炎(RA)。如果顺利上市，这将是泰它西普获批的第二个适应症。这款药品2021年3月获附条件批准上市，当前可用于系统性红斑狼疮(SLE)成年患者的治疗。2021年底，泰它西普通过谈判被纳入国家医保乙类报销目录。受此利好消息鼓舞，荣昌生物沉寂已久的股价受到提振，消息公布后的一周内股价不断上扬，五个交易日内累计大涨17.7%。

财务风险犹存

荣昌生物的动向备受资本市场关注，同样与其在国产ADC药物领域的领先地位有关。在新药研发领域，ADC赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，而中国的国产ADC药物中仅有荣昌生物的维迪西妥单抗获批上市，可以用于治疗HER2表达胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，维迪西妥单抗联合放疗治疗HER2表达局部晚期实体瘤患者的新药临床研究申请获批，有望打开更大的市场空间。

今年上半年，荣昌生物实现营收4.19亿元，同比增加20%，净亏损达7.03亿元，较上年同期扩大约2.14亿元。增收不增利的主要原因，在于高额的销售费用以及研发开支。上半年公司的研发开支为5.4亿元，同比增长20.2%，泰它西普和维迪西妥单抗后续适应证的研发投入分别为1.39亿元和1.05亿元，此外荣昌生物还有9款药物管线正处于临床开发阶段，可见烧钱之路未到尽头。

在其A股的半年报告中，荣昌生物还特别提到“新药上市申请等注册工作、上市后的市场推广等方面将带来高额费用，均可能导致短期内公司亏损进一步扩大，从而对公司日常经营、财务状况等方面造成不利影响”。截至6月30日，公司持有的现金和现金等价物为11.2亿元，较2022年12月31日的20.7亿元大幅缩减。

在自身造血能力不足，研发及商业化投入高企的情况下，荣昌生物未来的运营资金将会高度依赖外部融资。产品授权(license-out)是创新药企业获取收入的另一条路，不过，荣昌生物在2021年已经将维迪西妥单抗亚洲区(不包含日本、新加坡)以外的临床开发和商业化的权利，授予了全球ADC药物开发领域中的领先企业Seagen，获得首付款2亿美元(14.6亿元)、最多为24亿美元的里程碑付款以及销售分成。财报显示，维迪西妥单抗在海外仍处于临床试验阶段，短期内无法为荣昌生物贡献新的收入。

荣昌生物在港股的市值约213亿港元，市净率约4倍，同为创新药企的信达生物(1801.HK)的市净率则为5.2倍，不过信达生物上半年的亏损已大幅缩减八成，营收亦远高于荣昌生物，可见投资者给荣昌生物较低估值，实属有迹可寻。未来，荣昌生物能否抓住在ADC领域的先行地位创造更佳业绩，还有待时间考验。

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医疗保健/生物技术

信达生物, 荣昌生物, 适应症, ADC药物, 销售费用, PD-1抗体

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新闻

简讯：江西铜业拟斥9.05亿美元全面收购SolGold

矿业公司江西铜业股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，拟以每股26便士（0.34美元）的价格收购其未持有的铜金矿商SolGold Plc（SOLG.L）剩余88%的股份。该报价较该股近期交易水平存在溢价。江西铜业表示，其目前持有伦敦上市公司SolGold近3.66亿股股份，占该公司股份的12.19%。按每股26便士计算，剩余26.3亿股股份将耗费江西铜业约6.84亿英镑（合9.05亿美元）。江西铜业补充称，该要约仍处于无约束力阶段，且已遭SolGold董事会拒绝。该公司表示：“本公司保留提出其他对价形式或不同对价组合的权力，并保留在特定常见情形下以不优于潜在收购所载条款对目标公司提出要约的权利。” 江西铜业港股周一午后交易时段上涨约8.1%，报33.16港元，年内累计上涨136%。SolGold股价上周五上涨13%，收报29.55便士，较要约价高出约13.7%。该股11月前三周交易区间为17至20便士。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

简讯：高鑫零售CEO沈辉辞任李卫平接任

大润发超市连锁店运营商高鑫零售有限公司（6808.HK）周日公布，执行董事兼首席执行官，因因需要投入更多时间于其家庭事务而决定辞任，其职务由李卫平接任，有关人事变动自周一起生效。据公司公布，李卫平在零售行业积累逾20年的丰富管理经验。于2018年9月至2025年11月任职于盒马，曾任盒马华北北京大区总经理、盒马鲜生业态首席执行官及盒马首席商品官，离任前任职于盒马总裁办公室。今年初，阿里巴巴出售高鑫零售全部股权予德宏资本。截至9月底止的2026上半财年，高鑫零售收入按年减12.1%至305亿元（43.22亿元），亏损1.27亿元，去年同期为盈利2.06亿元。公司股价周一高开，至中午休市报1.7港元，升5.59%。年初迄今累跌28.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

6808.HK

万物新生发力布局全球回收业务

公司表示已启动中国设备出口业务，并计划在未来两到三年内继续拓展该业务板块重点：万物新生三季度营收增长27%，同时公布未来两到三年战略路线图，其中出口业务成为新重点受益于零售业务改善，当季创下利润新高，毛利率亦大幅提升阳歌万物新生（RERE.US）深耕二手手机、电脑等电子产品转售服务十四年，近年更拓展至奢侈品包袋、名酒等品类回收，在循环经济赛道已经是骨灰级选手。现在，这家中国头部回收企业，准备依托领先的回收、翻新技术，以及分销能力，推动旗下爱回收品牌进军全球市场。 11月20日的三季度业绩电话会上，全球化拓展成为万物新生未来两到三年规划的核心亮点。财报显示，公司持续实现两位数强劲营收增长，这既源于其核心业务智能手机回收服务的认知度提升，也得益于其他二手品类业务的持续扩张。同时，公司连续第五个季度录得净利润，并创历史新高，显示其回收运营效率随规模效应和经验积累持续提升。作为佐证，占总营收92%的产品销售毛利率从去年同期的11.7%升至13.4%。万物新生此前曾通过日本、瑞典等地的合作试水国际扩张。不过公司最新表态显示，未来两到三年以中国产品出口为主的国际化拓展将跃升为核心战略，并有望成为全新增长引擎。创始人兼董事长陈雪峰（Kerry）在财报电话会上透露，万物新生海外销售的国行设备月出口量已突破1万台。他指出，具有国际枢纽地位的南方港口城市香港，正快速崛起为中国循环商品销往全球的中转站。 “展望未来，随着国内回收渗透率提升及标准进一步明晰，我们相信出口规模将持续扩大，”陈雪峰详解公司出口战略的双轨路径：其一是面向企业端的拍机堂平台计划推出国际版；“同时我们将在适当时机，与战略伙伴的全球布局协同发力，提供解决方案并共同开拓更广阔的全球零售机遇。” 在准备加强海外业务的同时，万物新生的国际形象也在提升中——公司披露其入围本年度“为地球奋斗奖”（Earthshot Prize）决赛圈。这项由英国威廉王子创立的国际环保奖项，每年围绕5个“地球议题”，评选5名获奖者。国际化拓展是财报电话会披露的“三阶段发展战略”组成部分，计划在未来两到三年实施。在中国第十五个五年规划中，循环经济几乎必然将作为推进环保与减排的重要环节被纳入其中。万物新生等“绿色”企业一定有机会从相关政策中受益，因为这些企业也是中国完成环保目标的重要助力者。具体方式可能会包括政府补贴、低息贷款，以及新建设施与资质审批等环节的绿色通道。履约团队扩容陈雪峰表示，除国际化拓展外，三阶段战略另两大支柱包括持续强化核心能力、加速确立爱回收作为“中国领先循环品牌”的定位。前者将通过提升场景化运营、履约及翻新能力，并加大技术投入实现；后者则会注重与其他消费品牌的合作及，并且把“爱回收”品牌生态延伸至“爱分类”。在核心能力建设方面出现显著转向：公司将更重视快速扩张的履约专员团队——该团队提供上门回收服务。这支逾1,000人的团队与持续扩张的爱回收门店网络形成互补——截至9月末门店总数为2,195家。公司似乎正在放缓此前激进的拓店节奏，三季度新增约100家门店，较二季度206家的增量缩减近半。 “未来新店开设节奏将与上门服务团队扩张动态平衡，以确保实体网点与人效的最优配置，”陈雪峰表示。持续扩张的门店网络与履约团队，是万物新生打通线下网点、客服团队以及线上平台的关键环节，覆盖C2B/B2B/B2C等等多样的场景。多元交易渠道正与日益丰富的产品线形成协同效应：除核心电子产品外，新增的“多品类”业务涵盖二手包袋、黄金、名酒等品类。万物新生指出，“多品类”业务自两年前推出以来快速增长，三季度通过1,009家门店开展的该业务交易量同比增长95%。不过该业务规模仍相对有限，当季贡献约5,300万元（746万美元）服务收入，占公司服务总收入的12.5%。公司营收主体仍来自产品销售，三季度销售额同比增长28.7%至47.3亿元（上年同期36.7亿元）。包含产品与服务收入的总营收同比增长27.1%至51.5亿元。伴随运营效率提升，公司商品成本占总营收比例从去年同期的88.3%降至86.6%。这一降幅直接体现为利润率改善，源于公司通过加大循环商品直营销售等措施优化运营。同时自动化流程覆盖率持续提升，并推进城市级回收体系以降低成本。最终万物新生三季度经调整营业利润同比激增34.9%至创纪录的1.4亿元，GAAP净利润飙升407%至历史新高9,080万元。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

RERE.US

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