债务重组首看现金流 碧桂园“摸着石头过河”

2007.HK
Country Garden feeling its way forward, the debt restructuring progress hinging on future cashflow

继公布具体的重组方案后，负债累累的碧桂园终带来一份迟来的业绩

重点：

  • 去年中期亏损128.4亿元
  • 中期总借贷2,502亿元

　

刘智恒

去年4月，碧桂园控股有限公司(2007.HK)因未能赶及刊发2023年业绩报告，被迫暂停在港交所交易。根据上市条例，若停牌18个月未能复牌，上市公司将面临除牌命运。

换言之，今年10月1日前碧桂园要通过港交所的要求，否则上市地位将消失，距离死线只有九个月时间。要复牌，首要公布集团业绩，经过一番努力，碧桂园的2023年全年业绩及2024年中期业绩，终于在市场亮相。

中期仅余67亿

2023年全年收入按年下跌6.8%，亏损1,673亿元，总借贷2,496亿元﹐手头现金638亿元。

2024年中期收入同比下跌55%至1,021亿元，亏损则收窄73%至128亿元。1年内要偿还的银行借款已达1,218.5亿元，但手头现金只余下67亿元，总负债达2,502亿元，而经营现金流更是负1.85亿元。

情况未见改善，但重组开始有眉目，本月初碧桂园公布方案，与七家银行组成的协调委员会达成共识，倘能落实，重组提案可让集团大幅去杠杆，目标是减少境外债务最多116亿美元。此外，亦将债项到期时间延长至最多11.5年，并可降低融资成本，目标是加权平均借贷成本，从每年约6%降低至约2%。

控股股东亦考虑，将集团未偿还的11亿美元股东贷款，转换为碧桂园或附属公司的股份。

业绩发布，意味有望复牌，而债务重组方案渐见曙光，重组路途似迈进一步。然而，事情较想象要复杂得多。

首先有外电引述知情人士透露，碧桂园主要债权人小组尚未同意境外债务重组条款，而该债权人小组占一笔104亿美元境外债逾三成。

一切还看楼市

此外，在重组方案中，未来的现金流是重中之重。公司估计在2024年至2040年间，29个国际项目的累计应占杠杆自由现金流介乎26至30亿美元。另外，2025年1月至2033年内，预期透过出售金融投资筹集约6至8亿美元。

中国内地的物业销售更是一大关键，公司预测在2024年至2039年，可用于应付境外债务的现金介乎200至250亿元。

不过，现金流是否达到预估水平，碧桂园有一套假设条件，首要是境内房地产市场逐渐复苏下，能够维持持续经营状况及正常业务营运。另外预计境内项目的平均售价，2025年只出现低位数下降，2026至2032年实现中低位数增长，并于2033年增长稳定在低个位水平。

简单说，前提是房地产市场能否逐渐复苏，另外要看债务重组方案，能否获各方债权人接受。

后面一点现时似有明确方案，虽仍未获所有债权人接纳，但起码迈前了一步。反之房地产市场的发展最难估量，目前内地楼市仍然疲不能兴，今年售价是否只有轻微下降，以及未来几年又可否增长，没人可回答，即使中国楼市好转，实际情况对碧桂园未必乐观。

销售急萎缩

债务缠身下，市场担忧碧桂园能否如期交付，即使有意置业者，都避开高风险的企业，未必考虑碧桂园项目；何况全国开发商也要卖楼，楼市充斥庞大供应，买家选择多的是。

过去几年，碧桂园的销售可用四个字概括，就是“每况愈下”。2021年销售达5,580亿元，2022年同比下跌36%至3,575亿元，2023年跌51%至1,743亿元，去年更暴跌73%至只有472亿元。可见销售并不乐观，纵使去年政府不断推出稳定楼市措施，碧桂园受惠程度似有限。

事实上，去年9月碧桂园核数师罗兵咸永道辞任，由中汇安达接任。罗兵咸的辞任函中指出，迟迟未能推进财务报表的工作，因要等待碧桂园提供数据及文件，包括集团对未来现金流的预测、有关在建及完工物业的减值评估，以及应收款的损失评估。换言之，对现金流的预期，当时似没有充足资料引证。那现时集团对现金流的预算，准确程度又有多高？

按目前情况，碧桂园即使能复牌及债务重组获通过，能否持续前行，要视资金情况，而资金又要看楼市，以及在低沉市场可否出售投资项目，一切都未能掌握在集团手中，碧桂园只能“摸着石头过河”。

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主打方便面及饮品的康师傅，受惠于价格调升，中期收入微降但盈利却有理想增长 重点： 公司中期盈利同比上升逾两成 期内毛利率提升近两个百分点 　 刘智恒 康师傅一年多前兵行险着，先在2023年11月将饮品零售价格上调17%至25%，又在去年5月调升方便面价8%。基于当时中国内地经济疲态毕现，人们消费意欲低迷，对价格出奇地敏感，市场认为康师傅的决定十分冒进，随时因加得减。 消费者更频频吐糟，批评之声此起彼落：“涨呗，以后不喝了”、“没想到有一天，统一竟然成了康师傅的平替”，消费者被刺痛之余，有人就用脚投票，不再买康师傅的面，不饮康师傅的茶。 在一片痛骂声下，康师傅控股有限公司（0322.HK）今年中期却派出一份颇为亮眼的成绩表，并向市场证明，加价的决定正确，公司下了一着好棋。 截至6月底，康师傅的收入接近401亿元，同比下跌2.7%。收入虽微跌，盈利却出奇地升近21%至22.71亿元。撇除一次性出售附属公司收益，核心盈利升12%至21.1亿元，要知道康师傅这类传统行业及已成熟的企业，有双位数的增长，实在不简单。 对于盈利上升，康师傅归因于成本结构的优化及运营效率提升，令整体毛利率增加1.9个百分点至34.5%。而毛利率得以拉升，与近年加价不无关系。虽然调升价格后令产品销售轻微下跌，但毛利率的增加，能提升整体利润。 收入跌盈利升 公司两大核心业务，就方便面而言，上半年收入134.65亿元，同比下跌2.5%，但因产品升级调价，毛利率同比升0.7个百分点至27.8%，最终让方便面上半年的股东应占溢利上升11.9%至9.51亿元。 饮品方面，上半年收入按年亦下跌2.6%，但因2023年底的加价，以及管理效能提升，毛利率上升2.5个百分点至37.7%，推动饮品的股东应占溢利大升19.7%至13.35亿元。 公司财务稳健，截至6月底的银行存款及现金（包含长期定存）达194.91亿元，较去年底增加近35亿。扣除有息借贷150.2亿元，净现金达44.74亿元。 虽然康师傅在上半年表现理想，但别对公司前景有较大寄望，毕竟这类成熟的企业，在中国内地发展多年，市场占有率几已大定，蹭中国经济增长红利的时代也已过去，盈利每年能有轻微增长，已属有所交待。 康师傅亦深明此道，今天要吸引投资者，主要是派高息，此之所以公司近年将全部盈利派予股东，除了是反馈股东支持外，实也反映公司发展成熟，未能找到新的发展，不用保留大量资金，倒不如将现金悉数派发。 短期难再加价 在市占率已不易进一步拓展之下，最能推升公司业绩的方法就是提升产品价格。然而，康师傅主打的是基层消费者，对价格敏感度十分高，除非迫不得已，公司轻易调升价格不易。而之前调升饮品及方便面售价时，消费市场的骂声不绝于耳，产品销量因而下调，只不过跌幅并非太大，加价后也能抵销销量下跌的影响。 事实上，集团在近一年多时间，先后将饮品及面食价格调升，未来两年甚至三年时间内，并不容易再提价，否则随时得不偿失，被消费者离弃，进而影响销量，到时加了的价格，也未能弥补销售下跌带来的损失。 另外，康师傅此次盈利能增长除提价外，原料价格的下跌也应记一功。然而原料价格的波动，并非公司可掌控。财报显示，白砂糖、面粉及聚酯粒的价格均有所下跌，但最主要的原料棕榈油价则持续上升，今年上半年同比升幅达24%。若棕榈油价续向上，势将加重康师傅成本。 投资者不买账 确实，市场也未看好康师傅的长线投资价值，公布中期业绩后，股价翌日一度下跌6.2%，收市收窄至跌1.75%，报11.2港元。 康师傅的预期市盈率近15倍，对手统一（0220.HK）的预期市盈率为17倍，旺旺（0151.HK）则是14.5倍。康师傅在行业估值只属市场水平，吸引力有限。业绩公布后，里昂证劵表示扣除公司一次性收益后的盈利，较其预测低2%，并认为市场竞争格局和饮料复苏存在不确定性。花旗也指康师傅持续疲弱的收入，迭加市场份额不断流失，让投资者感到忧虑。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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