何时实现盈利知乎也不知乎？

2024年06月13日

ZH.US 2390.HK

这家常被称作“中国版Quora”的公司，一季度毛利率大幅提升，但收入却出现自2021年IPO以来的首次下降

重点：

知乎一季度收入下降3.3%，是自纽约上市以来首次下滑
常被称作“中国版Quora”的知乎，将毛利率提高逾5个百分点，并预计到年底，将实现非公认会计准则盈利

阳歌

谁知道知乎(ZH.US；2390.HK)什么时候才能实现盈利？

这家常被称作“中国版Quora”的公司高层似知道答案，他们在周三重申目标是今年底实现非公认会计准则(non-GAAP)盈利，这通常不包括员工的股权激励。投资者对此不为所动，在最新季报显示知乎营收首次出现下滑后，其股价下跌了2.5%。

周三的抛售意味知乎股价今年已下跌近40%，目前较公司2021年在纽约上市时的价格下跌逾95%以上。值得注意，最近大部分在美国和香港上市的中概股纷纷上涨，中国ETF-iShares MSCI(MCHI.US)较2月的低点上涨16%的走势中，知乎掉队了。

创始人兼董事长周源称，今年一季度的业绩是“稳健的财务表现及经营业绩”，这可能会让一些人摸不着头脑。毕竟，收入首次下滑可不是什么值得吹嘘的事情。但仔细分析就会发现，周源可能指的是公司的毛利率。知乎一季度的毛利率从去年同期的51.5%提高到了56.6%，上升超过5个百分点。

遗憾的是，利润率的提高并没有传导到知乎的利润上。季度内知乎的净亏损从去年同期的1.79亿元小幅收窄至近1.66亿元。但经调整非公认会计准则亏损实际上却从去年同期的1.2亿元扩大至1.36亿元（公司希望这个指标到今年底实现盈亏平衡）。显然，公司在今年剩下的时间里还有很多工作要做，才能实现盈亏平衡的目标。

虽然投资者喜欢盈利，但他们对不断萎缩的公司并不感兴趣。这体现在知乎的市销率(P/S)仅为0.58倍上，这个数字怎么看，都不像一家行业领先的互联网公司的水平。

相比下，拥有诸多类似用户社区的搜索巨头百度(BIDU.US; 9888.HK)的市销率为1.78倍，阅文集团(0772.HK)的市销率为3.48倍。美国巨头Reddit(RDDT.US)的市销率远高于中国同行，为11倍。这个行业的中国公司估值这么低，至少部分归因于中国公司手握大量用户生成内容，这些内容在中国高度敏感，存在可能遭受政府打压的巨大风险。

不过，知乎是中国同行中唯一一家尚未实现盈利的公司，说明为何它的估值偏低。接受雅虎财经调查的四家分析机构，并未透露是否预计知乎会在第四季度实现盈利，但至少一家认为该公司将在明年扭亏为盈。尽管知乎尚未有盈利，但雅虎财经5月调查的九家分析机构中，有八家给出了“买入”或“强力买入”的评级，表明至少分析机构还没有放弃该公司。

收入轻微下降

接下来，我们深入研究一下知乎的财务状况，这些数据似乎解释，它以牺牲收入增长为代价，以换取利润率的改善。正如我们已经指出，知乎一季度的总收入，从去年同期的9.94亿元下降至9.61亿元，降幅为3.3%。

虽然这是公司上市以来首次出现可疑的下跌，但它肯定不是一个巨大的意外。这是因为知乎去年的收入增长迅速放缓，去年初的季度同比增长33.8%后，第四季度仅增长了2.2%。

在总收入下滑的同时，知乎的营收成本却同比大幅下降了13.4%，至4.17亿元，因为它缩减或停止了拖累利润率的一些低利润服务。它所有的主要用户指标也都有所下降，尤其是平均月活跃用户下降13%至8,900万，降幅有些惊人。平均月付费会员数量这个更为重要的指标也略有下降，从去年的1,490万降至1,480万。这表明，知乎正在减少关注价值较低的免费用户，再次凸显了知乎对实现盈利的重视。

公司的三大业务类别中，有两个类别的收入都下降，其中营销服务营收下降16%至3.31亿元，原因是公司淘汰了一些利润率较低的产品。付费用户是公司最大的经济来源，其会员收入也有所下降，不过只是从一年前的4.55亿元降至4.5亿元。

至少从增长的角度看，公司唯一的亮点是职业培训收入，增长36%至1.45亿元。这部分业务仍是三大业务类别中最小的，但在过去一年，其占集团总收入的比例，已从年前的11%增长到目前的15%。

知乎在财报电话会议上大谈各种人工智能，但此类炒作几已成为内容为中心的互联网公司，对外例牌标榜的优势。虽然这样的内容，最终可能会给这个领域带来革命性的变化，但谁的技术最好？谁能想办法利用这些技术并将其变现？目前还远不明朗。

知乎的盈利之路并没有消耗太多资金，因此它有足够的时间实现盈利目标。截至3月底，公司的现金和短期投资为52亿元，仅比三个月前略有下降，与去年3月底的63亿元相差不远。

总言之，在对知乎的问答业务感兴趣的投资者看来，它似乎是一个喜忧参半的选择：一方面，它是该领域的领导者，很可能在不远的将来实现盈利；另一方面，它的收入已经开始缩水，可能在未来几年都不会恢复增长。

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2238.HK 601238.SHG

营收下滑叠加行业阵痛新子光电逆势赴美上市

尽管去年录得净亏损且营收下滑，这家薄膜太阳能封装企业仍将其纳斯达克的集资规模扩大了一倍重点：新子光电已递交纳斯达克上市申请，中国太阳能产业产能严重过剩之际，公司去年营收下滑这家公司押注强劲需求，称预测数据显示，其核心薄膜太阳能产品销售额2019至2029年将翻倍有余　谭英杭州新子光电科技有限公司（XZ.US）扩大纳斯达克上市规模的举措或许令人侧目，尤其考虑到其疲弱的财务状况，以及美国投资者对中国企业日益增强的戒心。当众多中国企业蜂拥赴港上市，这家规模较小的太阳能薄膜制造商却选择纳斯达克。公司今年3月首次递交赴美上市申请，最新披露显示，新子光电拟将发行量提高150%，从原定的150万股增至380万股，潜在市值上限达1.16亿美元。新子光电是薄膜产品市场的利基企业，专攻标准太阳能组件保护封装材料。此类薄膜亦可安装在窗户，及其他透明物质表面发电，但其光电转化率通常低于传统太阳能板。招股书援引第三方研究称，去年其薄膜产品全球销售额达99亿元人民币（14亿美元），预计2029年将增至155亿元，这一增长趋势或是新子光电扩募的信心来源。目前，公司聚焦江苏宿迁经济开发区的客户，涵盖行业龙头天合光能（688599.SS）。新子光电披露，上述开发区的企业年产太阳能板可达40吉瓦，即年产4亿平方米太阳能板，对应需耗8亿平方米共挤膜作封装材料。需要指出的是，中国太阳能行业产能严重过剩，目前产能或大量闲置，但过剩局面将随时间而缓解。鉴于产品需求增长预期，新子光电计划新建8条共挤膜封装生产线。自2022年启动出口业务，公司重点开拓越南市场，该国已成为中国太阳能制造商规避西方关税的热门地。若成功上市，新子光电将成为继斯凯蒙太阳能3月挂牌后，第二家登陆纳斯达克的中国光伏企业。斯凯蒙太阳能上市以来股价已下跌35%，这对新子光电不是好兆头。过去三年，新子光电业务表现也乏善可陈，营收从2022年的3,800万美元持续下滑至2023年的3,280万美元，去年更跌至2,500万美元。期内，利润从2022年的180万美元，到去年亏损340,050美元。与业内同行相似，新子光电正承受产能过剩引发的价格下行压力，目前多数企业处于亏本生产状态。公司两大核心产品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烃弹性体），去年平均售价分别下跌26%和21%。业务渐趋稳定积极信号是，新子光电销售成本从2023年的2,900万美元降至去年的2,250万美元，降幅达23%。去年上下半年营收也保持稳定，上半年销售额1,260万美元，下半年微降至1,250万美元。同期业绩明显好转，上半年亏损70万美元后，下半年实现36万美元盈利。新子光电称，2023年公司是全球第九大透明光伏封装薄膜制造商。当前，行业龙头福斯特（603806.SH）市值为367亿元人民币，市销率（P/S）维持在2.07的较高水平。若采用同等估值，新子光电市值仅5,000万美元，远低于其7,500万至1.12亿美元的估值区间。中国掌控全球超80%的光伏供应链，因而易受美国等国保护性关税冲击。但当前产业最大症结在于产能过剩，源于前几年厂商为应对预期需求而大肆扩产。近期在上海举行的行业论坛上，天合光能董事长高纪凡表示，去年全行业亏损总额达400亿美元，多数制造商现仍处于亏损状态。今年2月，发改委召开线上会议，呼吁禁止新增产能。禁令虽未落地，高纪凡倡议通过兼并重组与减产推动行业整合。尽管近年行业阵痛，太阳能无疑代表未来潮流趋势。能源智库Ember数据显示，太阳能装机量每三年倍翻，2024年贡献全球电力需求增量的40%。行业协会SolarPowerEurope称，2024年全球装机量增长33%，突破2太瓦，但今年增速预计放缓至10%。增速放缓部分归因于美国市场波动，其约占全球光伏市场8%的份额。去年，美国新增装机量50吉瓦，创历史纪录，较2023年增长21%。随着美国总统特朗普逐步取消新增光伏装机补贴，未来数年恐难复制此增长态势。新子光电计划以每股4至6美元定价，按中位数计算可募资约1,900万美元。部分资金将用于扩产及培育出口业务。公司客户结构持续优化，最大客户收入占比从2023年的55%降至去年的32%。归根结底，新子光电在中国庞大的光伏生态中体量有限，近三年营收盈利持续波动。不过，当前其经营渐趋稳定，增发目标的实现或表明有投资者看好公司前景。最终，需由华尔街主流投资者判定，他们是否认同前述乐观预期。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

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