“买定离手” 国际娱乐12亿美元押注菲国赌场

2025年09月25日

1009.HK

随着菲律宾启动政府资产私有化进程，国际娱乐正斥重金押注马尼拉赌场的收购项目

重点：

国际娱乐上周发布两年内第五次盈利警告，最新财年亏损幅度扩大60%
随着菲律宾政府抛售旗下43家国有赌场，公司斥资12亿美元在马尼拉市中心打造的综合赌场酒店项目即将重启运营

谭英

国际娱乐有限公司（1009.HK，IEC）的盈利根基仍未稳固，但投资者似乎押注其经营状况即将迎来转机。

上周，这家雄心勃勃的博彩运营商发布盈利警告，预计截至6月的最新财年税前亏损将达2.6亿港元（约合3,340万美元）或更高，较上财年1.622亿港元亏损额显著扩大。然而，市场反应波澜不惊，投资者既未显露惊诧也未表现出忧虑，消息发布后数日间股价基本维稳。

投资者如此淡然或缘于见怪不怪。毕竟，这是这家公司自2023年2月以来第四次发布盈利警告。其收入来源包括新海岸酒店运营及向毗邻赌场出租设备，该赌场隶属菲律宾国有博彩监管机构Pagcor。

预期2025财年亏损源于多重因素：管理费用激增、赌场营销活动支出攀升，以及赌场改造相关资产撇销。定于9月26日发布的最终年报，料无重大意外。

尽管持续亏损，但国际娱乐或值得重新审视，公司于2024年5月签约收购毗邻新海岸酒店的Pagcor旗下赌场并获后续经营权。事实上，期內亏损大半源于包含物业重大改造在内的转型阵痛，这解释了投资者为何甘愿承受更大额亏损，他们正期待经营状况的实质性改善。

Pagcor启动大规模赌场资产私有化进程之际，此项收购使国际娱乐成为行业先行者。根据协议，该公司承诺投入10亿至12亿美元实施改造，将该物业转型为集博彩与家庭娱乐于一体的综合度假酒店。Pagcor最终计划悉数出售旗下43家赌场，目标筹措至少500亿比索（约合8.7亿美元）资金。

纵使亏损加剧且频发盈利预警，国际娱乐近期营收表现却颇为亮眼。截至2024年12月底的六个月内，其营收同比劲增逾倍，由1.05亿港元跃升至2.68亿港元。尽管当期亏损从3,610万港元扩至9,500万港元，增幅近两倍，但其银行存款及现金结余却从2024年6月的6.17亿港元增至2024年12月末的8.55亿港元。

该强劲增势较截至2024年6月的上个财年显著提速，后者营收仅从2.07亿港元微增11%至2.30亿港元。需要指出的是，随着接管菲律宾赌场业务，公司亏损持续扩大，2023财年尚录得1,830万港元微利，2024财年已转为1.32亿港元亏损。

新投资布局

斥资改造拥有26年历史的新海岸酒店（原凯悦酒店及赌场），是国际娱乐录得赤字的主因。其2024财年管理费用同比翻倍至2.046亿港元，当年财务成本近两倍增至7,000万港元。

国际娱乐的物业位于马尼拉市中心老城区马拉特（Malate），远离聚集高端赌场度假村的娱乐城（也称Pagcor城）及邻近的阿基诺国际机场。国际娱乐在菲律宾的发展史可追溯至2007年，彼时，其收购马尼拉赌场酒店及外港新填海区7,128平方米地块，后者于两年后建成L’Arc Macau酒店。

国际娱乐的前身为互联网内容提供商HKcyber.com，隶属香港新世界集团，2000年登陆港交所创业板。四年后其收购独立制片公司M8经营权，更名为国际娱乐，并转至港交所主板上市。

此后股价长期沉寂，直至2017年知名扑克选手、马云旗下云锋基金联合创始人蔡朝晖启动收购，最终获得控股权。蔡朝晖主导下，公司取得扑克之星（PokerStars LIVE）在中国澳门、日本、韩国、越南、新加坡、马来西亚及柬埔寨的赛事主办权。

2022年，蔡朝晖辞任主席，由原Frontier Capital Group主席、现任CEO 的Ho Wong Meng接任。Frontier Capital Group在菲拥有Stotsenberg Hotel及FortuneGate Casino。

面对已在菲博彩业布局的其他私营企业竞争，国际娱乐实现新物业盈利仍面临严峻挑战。当前，马尼拉娱乐城核心运营商包括新濠博亚娱乐（0200.HK, MLCO.US）旗下梦幻城、布鲁姆贝瑞度假村（BLBRF.US）旗下索莱尔度假村、旅行者国际酒店集团旗下新港世界度假村，以及环球娱乐（6425.T）运营的冈田马尼拉。

第五家综合度假村计划于今年底前在娱乐城开业，由另一家香港上市公司LET Group（1383.HK）运营。菲律宾另有两大博彩集群位于克拉克和宿务，前者有Hann Resorts及Casino Plus，后者有Nustar Resort and Casino。

相较澳门（2024年博彩收入283.5亿美元）及美国内华达州（同年博彩收入156亿美元），菲律宾尚属小型市场。2024年，Pagcor录得创纪录的1,120亿比索（约合19亿美元）收入，同比激增41%，其中博彩业务贡献主力。同年净利润达168亿比索，飙升146%，印证该行业获利潜力可观。

2024年，菲律宾博彩业（含Pagcor）总收入达4,100亿比索，同比增长25%。今年上半年该收入攀升至2,147.5亿比索，再创半年期新高。

新濠博亚娱乐123.1亿港元市值与0.29倍市销率，为国际娱乐提供参照基准，后者虽仅16.9亿港元市值，但市销率高达4.33倍。相比澳门龙头金沙中国（1928.HK）的1,725亿港元市值及3.12倍市销率，澳博控股（0880.HK）的226亿港元市值及1.28倍市销率，前述两公司皆属行业轻量级选手。鉴于国际娱乐规模有限且持续亏损，当前高企的市销率暗示股价存在轻微估值泡沫。

虽较中国澳门和美国内华达市场规模有限，但相较新加坡、日韩等合法博彩地区，菲律宾市场显然具备强劲的区域潜能。这对欲借赌场并购跻身博彩巨头行列的国际娱乐而言，或预示利好前景。

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社交媒体/娱乐

金沙中国, 菲律宾, 澳博, 新濠, 国际娱乐, 蔡朝晖

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简讯：智汇矿业港股首挂半日升逾倍

矿业公司西藏智汇矿业股份有限公司（2546.HK）周五在港交所挂牌上市，首挂高开139.5%，至中午休市报9.52港元，升111%。公司公布，是次全球发售1.22亿股，招股价4.51元为上限定价，集资净额4.95亿港元（6,400万美元）。其中香港公开发售获5247.2倍超额认购，国际发售获1.7倍超购。智汇矿业专注于中国西藏的锌、铅及铜的探矿、采矿、精矿生产及销售业务。截至今年7月31日止7个月，智汇矿业录得收入约2.57亿元，同比增长约253.4%；股东应占利润约5,173.7万元，上年同期则录得亏损约4,000元。公司表示，上市所得资金将用于提升采矿能力、扩大探矿投资，提升选矿和精矿生产能力、投资及收购资产，以及一般营运用途与偿还银行贷款等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

2546.HK

简讯：希迪智驾上市脱脚午收破发跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智驾科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港挂牌平开，之后股价持续下跌，中午收市报241港元，跌8.4%。公司出售540.8万股，每股售价263港元，集资净额13.1亿港元。公开发售录得超额认购21.6倍，国际配售超额1.1倍。希迪智驾获五名基石投资者入股，包括有湖南湘江智骋产业、南宁智驾一号、工银瑞信基金、工银瑞信资产管理，以及前海开源群巍，合共获配近208万股，占发售股份的38.4%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

3881.HK

市场重科技轻饮食巴奴上市有压力

高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力重点：根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标　阳歌高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家增加逾一倍。但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。增长强劲在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力热推动PCB上市潮广州广合递表港交所

AI算力热潮正把一批低调的 PCB 制造商推向资本市场。继沪士电子、东山精密后，专注算力伺服器的广州广合，成为最新一家叩关港交所的PCB企业重点：广州广合已正式向港交所递交上市申请，今年前九个月收入达38.4亿元，按年增长43% 算力相关PCB收入占比从2022年的67.8%提升至今年首九个月的73.9% 李世达如果翻开近期港交所上市申请文件，会发现一个反覆出现的关键字——印刷电路板（PCB）。从沪士电子、东山精密，到最新递表的广州广合科技股份有限公司，这些原本多半活跃于制造业腹地的企业，几乎在同一时间选择叩门港交所。它们的产品没有AI晶片那样受到关注，却是算力系统里不可或缺的“底层结构”。随着AI大模型训练与推理加速商用，云服务商与大型科技企业持续加码数据中心与AI伺服器建设。研究机构普遍预期，未来数年全球AI伺服器出货量仍将维持双位数增长，而单台AI伺服器对PCB的需求，不仅数量更多，单板价值亦明显高于传统通用伺服器。与此同时，AI伺服器对PCB的拉动并非单纯“用量增加”，而是“规格升级”；特别高层数、多层与低损耗PCB比重显著提升，也同步抬高技术门槛与资本投入，使供应链企业面临的核心问题，转为产能、技术与资金能否跟上算力扩张节奏。聚焦算力市场在这波上市潮中，广州广合的定位相对清晰。与仍有相当比例消费电子或传统通讯业务的PCB厂不同，广合在申请文件中直接将自身界定为“算力服务器关键部件供应商”。 2022至2024年，公司收入由24.1亿元增至37.3亿元，其中来自算力场景的PCB收入占比由67.8%提升至72.5%。今年首九个月，公司收入按年增约43%至38.4亿元，超越去年全年，算力PCB收入占比进一步升至接近74%，相关增长带动整体收入相当明显。这种业务结构，也反映在盈利能力上。随着高层数、高附加值产品占比提升，广合毛利率自2022年的26.1%快速跃升至2023年的33.3%，2024年维持在 33.4%，2025年首九个月进一步提高至34.8%。同期，净利润率由11.6%升至 18.9%以上，在重资产制造业中属于相对突出的水平。这显示公司并非仅受惠于需求回暖，而是在产品结构与制程能力上完成了一次向高端转换。具备造血能力在财务结构方面，广合的表现亦相对稳健。随着盈利累积与经营效率提升，公司资产负债率已由2022年的56.6%降至今年前九个月的46.3%，显示财务杠杆正在下降。经营活动现金流方面，今年首九个月录得7.6亿元正现金流，按年增长22.5%，反映核心业务具备一定“自我造血”能力，并非完全依赖外部融资支撑扩张。公司发展策略亦围绕“算力”展开，申请文件显示，广合计划将募集资金主要投向扩充高端PCB产能，特别是服务于AI伺服器的高层数、多层产品；二是提升制程与研发能力，以因应高速互连与低损耗材料需求；三是推进海外产能布局。公司位于泰国的生产基地已于2025年投产，后续仍有扩建计划，目的不仅在于增加产能，更在于为国际客户提供多元交付选项，提升其在全球供应链重构背景下的弹性与竞争力。若与近期同样在资本市场受到关注的PCB企业相比，广州广合的业务定位亦呈现出一定差异。若与沪士电子、东山精密等同业相比，广州广合在收入规模上确实属于体量较小的一方，但其业务结构亦因此显得更为集中，算力相关PCB占比显著偏高，且在规模尚未大幅扩张之前，已先行展现出相对稳定的毛利率与现金流表现，其策略更偏向在高端算力应用上“做深”，而非横向铺开产品线。对港股投资者而言，广州广合的关键不在于规模能否快速做大，而在于其是否能以“小而精”的姿态，成为算力增长周期中更具辨识度的标的。这种集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其对AI投资周期的敏感度更高，也更容易被市场归类为“算力概念”而非传统制造股。若算力需求持续扩张，且公司能维持高端产品毛利与海外产能推进节奏，广州广合或有机会在一众PCB概念股中，成为盈利品质与叙事辨识度同时获得市场青睐的一家。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

重点：