中国血统的宿命 SHEIN上市路迢迢

2024年01月23日

近年来积极定义自身为新加坡企业的快时尚电商巨头SHEIN，赴美上市的最大关卡仍是中国官方的监管

重点：

去年5月完成G+轮融资后，SHEIN最新估值为660亿美元，仅次于字节跳动与Space X
SHEIN打败Temu、Amazon等对手，连续两年登顶全球购物类APP下载量冠军

李世达

“路漫漫其修远兮”，这一千古名句出自屈原巨著《离騒》，想不到竟可用在快时尚电商巨头SHEIN的上市进程上。

去年11月底，SHEIN向美国证监会（SEC）提交上市申请，根据去年5月最新一轮融资，SHEIN估值为660亿美元，有望成为近年来规模最大的上市案。

以超低价格与爆量款式征服全球消费者的SHEIN，在高通胀困扰的欧美市场受到广泛欢迎，成为近年全球成长最快的时装零售商。美国知名权威咨询公司Morning Consult发布的《全美十大增长最快品牌》调查报告显示，SHEIN与ChatGPT、可口可乐（KO.US）齐名，位列“2023年十大增长最快品牌总榜”第四。

市场分析机构data.ai最新发布的《2024移动市场报告》则显示，SHEIN在2023年再度斩获全球购物类APP下载量冠军，超越分别位于第二位、第三位和第九位的Temu、Amazon、Aliexpress。

对于SHEIN营收，主要合作伙伴之一、私人品牌管理公司Authentic近日指出，SHEIN去年收入“远超300亿美元”。这个数字已超越瑞典品牌H&M及西班牙品牌ZARA，在全球快时尚领域占据领头羊地位。

积极去中国化

但与其发展速度相比，SHEIN的上市之路却显得格外崎岖。尽管SHEIN在“去中国化”上付出诸多努力，但能否成功上市仍取决于中美两国政府。向来低调神秘的SHEIN，最终免不了成为镁光灯的焦点。

根据最新消息，SHEIN去年11月在向美国提交IPO申请的同时，也向中国监管机构提交了备案文件。尽管SHEIN在2022年已成为一家新加坡企业。

2022年，SHEIN取消了其南京公司的注册，并将其商标和广州公司的股权，转让予新加坡Roadget Business公司。SHEIN的商标、知识产权、财务数据和用户数据全部转移至新加坡。创办人许仰天也取得新加坡永久居留权，长期滞留海外。

一连串“去中国化”的举动不言可明，是为了绕开中国监管，方便在境外上市。然而SHEIN上市文件还没递出，中国官方推出的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》已在2023年3月生效。当中要求无论控股公司是否登记在第三地，如果其营业收入、利润、总资产或净资产的50%或以上在中国产生，那么该公司的境外上市作业必须要向中国证监会备案。

根据证监会规定，监管外资持股的国家发改委、监管网络安全的网信办等机构，都可能参与批准境外IPO的申请。

面临网信办审查

《华尔街日报》指出，国家网信办正在调查SHEIN如何处理其中国员工、供应商和合作伙伴相关的信息，以及该公司能否有效保护这些数据不会泄露。与此同时，上市过程中，当局也关注SHEIN将会披露哪些有关中国的数据。报道认为，这代表中国监管机构对SHEIN的上市审查已经“升级”。

2021年，网约车公司滴滴在纽交所挂牌，中国监管部门随即展开调查，不到一年，滴滴便在美退市。TikTok母公司字节跳动（Byte Dance）也在同年搁置了上市计划。对于本国占主导地位的互联网企业或是掌握大量用户数据的企业，中国已加强数据监管。

SHEIN在全球150多个国家销售廉价时尚产品，唯独不在中国销售。然而其生产链却集中在中国内地，涉及数以千计供应商，其中广州番禺更是生产大本营。此外，SHEIN还与中国物流、仓储和其他供应链服务领域的多家企业实体都有关联。

除了中国方面的审查，SHEIN上市也面对来自美国的不同意见。去年8月，在SHEIN正式提交上市申请之前，16名共和党州总检察长，已要求SEC确保在允许SHEIN上市交易之前，应对其供应链进行审查，以确保该公司不存在强迫劳动的情况。

小包裹免税争议

在美国国会，也有声音反对SHEIN及Temu等平台利用小包裹免税的漏洞涌入美国。根据美国贸易法的最低限度关税门槛制度，价值在800美元以下的包裹不需缴纳关税。美国众议院委员会去年6月发布的一份报告，SHEIN和Temu的小包裹可能占美国所有货物量的30%以上。

特朗普政府时期的美国贸易代表莱特希泽（Robert Lighthizer），去年在国会众议院表示，国会应该完全废除最低限度关税门槛制度，或者将其降低到50或100美元的门槛，并称“外国公司正在利用这个漏洞，让美国人在商店失业、在制造业失业。”

莱特希泽的前上司特朗普，刚刚在共和党艾奥瓦州的初选中大胜，很有可能在今年11月参加总统大选。

SHEIN面临的压力还不止这些，截至目前，SHEIN涉及至少50项涉嫌商标或版权侵权的诉讼。最新一宗是日本平价服饰品牌Uniqlo，控告该公司仿冒其同款斜背包产品，要求立刻停止销售，并赔偿1亿6,000万日元。

尽管SHEIN在赴美上市方面付出许多努力，其体量与关注度无可避免会受到严格的审视。SHEIN依赖中国供应链，却极力淡化中国标签的作法，是否会获得认可，仍有待观察。无可改变的是，即使注册地点在新加坡，外界仍会将SHEIN视为一间中国公司。在中美关系仍旧紧张的现状下，双方都有各自的议题需要审视。

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新闻

简讯：中通快递第三季净利增长5% 下调全年业务量指引

物流公司中通快递（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，录得收入118.65亿元（16.66亿美元），按年升11.1%，净利润25.24亿元，按年升5.3%。前三季度计，公司收入345.88亿元，按年升10.29%。净利润64.55亿元，按年微升0.33%。第三季度，中通快递包裹量为95.7亿件，按年增长9.8%。期内包裹量增长及包裹单价增长1.7%，带动核心快递服务收入增长11.6%。受惠于电子商务退货包裹量的增加，由直销机构产生的直客业务收入增长141.2%。同期毛利率则按年跌6.3个百分点至24.9%。此外，公司下调了年度指引，将全年包裹量预计由原本的388亿至401亿件，下调至介于382亿至387亿件之间，按年增长12.3%至13.8%。中通快递港股周四高开，至中午休市报148.4港元，升0.61%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

对赌协议压顶之下真实生物三闯港交所

核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议重点： 2024年9月，真实生物收回阿兹夫定的商业化权利，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元两年半累计亏损9.89亿元，公司的现金流也遭遇严重困境，现金及现金等价物仅有5,000.5万元莫莉曾几何时，新冠药物研发企业是资本市场备受关注的宠儿，然而，随着疫情红利消退，行业热潮迅速降温，这些曾经依赖“明星特效药”光环的企业纷纷面临严峻的转型考验。在这股寒流中，曾凭借首款国产新冠口服药阿兹夫定崭露头角的真实生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所递交上市申请。在此之前，真实生物曾于2022年8月和2025年2月两次递表，均未能在半年内通过聆讯。与以往不同的是，此次真实生物的上市闯关堪称关乎生死存亡的“突围战”：核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议。真实生物成立于2012年，是一家专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病创新药物研发、制造核商业化的生物科技公司，旗下拥有五款候选管线，核心产品是首款获批的国产新冠口服药阿兹夫定，以及其余四款尚处于临床前期的管线。随着新冠疫情平息导致相关药物需求大幅下滑，真实生物正致力于开发阿兹夫定的联合疗法，希望将适应症拓展至肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌及HIV感染等重大疾病领域。值得注意的是，阿兹夫定在2022年7月获国家药监局附条件批准治疗新冠，一直面临临床研究时间短、数据不透明、疗效不显等一系列质疑。根据国家药品监督管理局的附条件批准要求，阿兹夫定需在2026年前完成确证性临床研究，以充足的疗效和安全性证据换取正式批准，否则阿兹夫定的药品注册证将在2027年被被撤销，届时将退出市场。真实生物在申请文件中透露，预计将在2025年底前完成临床研究报告。即便阿兹夫定获得正式批准，真实生物销售额的大幅滑坡趋势也难以逆转。申请文件显示，2023年、2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为3.44亿元、2.38亿元和1653万元。2025年上半年营收同比暴跌92%，这一断崖式下滑主要源于与复星医药终止合作后特许权使用费收入的大幅减少。 2022年，真实生物曾与复星医药达成商业化合作，由复星医药产业获得阿兹夫定在内地的独家商业化权利，2023年和2024年真实生物的营收绝大部分由这笔合作贡献。但是，2024年9月，真实生物与复星医药产业终止合作，收回了阿兹夫定的商业化权利，公司选择聘用经销商进行销售，截至2025年6月30日，真实生物已与74家经销商订立经销协议，但是转型效果远不及预期，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元。财务状况严峻真实生物的盈利表现同样不容乐观，2023年、2024年及2025年上半年，公司净亏损分别为7.84亿元、4,004.2万元和1.65亿元，两年半累计亏损9.89亿元。与此同时，公司的现金流也遭遇严重困境，截至2025年6月30日，现金及现金等价物仅为5000.5万元，较2024年底的1.38亿元大幅减少。研发投入也因资金压力被迫收缩。2023年、2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元和5,405.2万元，呈现明显下滑趋势。截至2025年上半年，真实生物的资产总值减流动负债为负9.84亿元，显示公司面临严重的短期偿债压力。真实生物面临的最大压力来源于即将到期的对赌协议。申请文件披露，公司于2021年和2022年完成两轮融资，累计募资7.13亿元。这些融资带来了附带赎回权的对赌条款，若真实生物上市申请被驳回或是或自首次递表后47个月内未能完成上市，投资者有权要求公司按年利率10%回购优先股。真实生物首次递表时间为2022年8月，至今已过去近40个月，这意味着公司仅剩7个月左右的时间完成上市。 2022年完成B轮融资后，真实生物的投后估值曾高达35.6亿元。但是，在核心产品营收一再下滑，其他管线仍处于早期临床阶段需要持续的大额研发投入的情况下，真实生物恐怕难以维持高估值。在若此次无法成功上市，真实生物还将面临巨大的赎回资金压力。资本市场是否会为一家营收下滑、亏损持续、现金流濒临枯竭的生物科技公司买单，仍是未知数。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

无糖时代的“隐形配方” 膳食纤维走上中国餐桌

随着全球体重管理、肠道健康与慢病防控需求增长，膳食纤维市场迎来高速扩张期，而涉入缺口巨大的中国，已成为最大消费市场头豹研究院在“控糖、控脂、控卡”成为新消费时代关键词之际，膳食纤维正由过去被动摄入的基础营养成分，跃升为主动选择的健康功能原料，正在无糖饮料、早餐谷物、代餐粉及膳食补充剂等产品中快速普及，成为食品创新与功能食品定价的重要标签。业内普遍认为，膳食纤维作为被营养学界补充认定的“第七类营养素”，在体重管理、血糖控制、肠道菌群维护等多重健康机制上的科学证据愈加明确。其吸水膨胀的特点可增强饱腹感，部分可溶性膳食纤维经发酵可产生短链脂肪酸，有助调节肠道微生态，使其在代谢健康议题日益受关注的背景下需求快速上升。数据显示，2023年全球膳食纤维市场销售额达到5.14亿美元，预计2030年将扩张至10.03亿美元，年复合增长率（CAGR）10.03%。市场增长的主要动力来自慢性病预防需求提升、功能食品创新加速，以及亚洲地区特别是中国消费意识变化。事实上，中国已成为全球最大膳食纤维消费市场。尽管中国营养学会建议成年人每日摄入25至30克膳食纤维，但中国居民平均摄入量仍明显不足，存在显著“摄入缺口”。庞大人口规模叠加健康消费意识崛起，使膳食纤维成为食品企业差异化竞争的重要抓手。此外，中国膳食纤维产业产量在2019年起超越北美，跃居全球第一。多家上游企业正加速扩产布局，例如有企业建设年产3万吨可溶性膳食纤维项目已正式投产，反映市场预期的增长趋势。从产业结构看，膳食纤维上游主要原料包括淀粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工产品，受玉米、甘蔗等国际农产品价格波动影响较大。中游为关键生产环节，有望凭技术迭代实现成本下降和颗粒品质提升；下游则与食品、饮料、乳制品、烘焙食品与保健品密切相连。可溶性膳食纤维应用扩散其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖为代表的可溶性膳食纤维因口感较佳、配方适配度高，更受饮料及乳制品企业青睐。在乳酸菌奶中作为活性菌营养源，并用于提升口感；在高纤饮品中提高稳定性和分散性；在烘焙食品中延长货架期、改善结构性，应用持续扩展。伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳业公司已布局含益生元膳食纤维产品，代餐及轻食品牌亦强化“添加膳食纤维”作为价值卖点，显示其功能化特征正重塑配方逻辑及产品溢价能力。业内预测，未来膳食纤维将从基础营养补充走向系统健康管理，在体重和血糖管理、肠道微生态调节及免疫功能增强等方面形成更明确的功能定位。随着精准营养、老龄化营养和慢病预防的市场需求上升，“膳食纤维＋功能食品”有望成为食品工业新一轮竞争焦点。分析人士指出，膳食纤维赛道具有明确的长期逻辑：需求增长确定性强、应用领域扩展快速、产业链技术迭代驱动降本，但同时也面临标准体系建设不完善、行业竞争加速等挑战。在健康理念全面转向“预防大于治疗”的趋势下，膳食纤维被视为继蛋白质、益生菌之后最有潜力的功能性原料之一，正成为食品行业通往千亿级蓝海的关键增长曲线。头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

简讯：招聘需求回升 Boss直聘第三季多赚67%

内地招聘平台Boss直聘运营商看准科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活动回暖及商业化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均录得显著增长。期内收入按年增13.2%至21.63亿元，净利润按年增67.2%至7.75亿元（1.1亿美元）。期内，来自企业客户的线上招聘服务收入为21.47亿元，按年升13.6%，其他服务收入（主要为向求职者提供的付费增值服务）为1,640万元，按年跌27%。公司解释，减少主要源于对部分增值服务的优化，精简了相关功能，以增强平台黏性并推动生态系统的长期发展。期内付费企业客户数达680万家，年增13.3%，平均月活用户（MAU）达 6,380万，亦按年增10%。创办人兼CEO赵鹏表示，公司正加快AI技术在产品及运营中的应用，持续改善求职者与用人企业体验，并探索AI代招聘等新模式。公司预期，2025年第四季度总收入介乎20.5亿至20.7亿元，增加12.4%至13.5%。业绩公布后，公司美股周二升1.32%，收报20.79美元。公司股价今年累升约52%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

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