中信银行借道红塔银行切入中国烟草供应链金融

2026年07月01日

0998.HK

601998.SHG

中信银行趁地方政府债务压力升高之际，入股地区性银行云南红塔银行，借此取得切入中国抗周期香烟垄断体系的通道

重点：

中信银行将收购云南红塔银行14.5%股权，后者与中国烟草垄断体系关系密切
此举或为中信银行这家中国较具进取性的全国性银行，提供一条切入全国庞大烟草生态系统供应链金融的通道

梁武仁

俗话说，有烟之处，必有火。对中信银行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）来说，有烟的地方，或许还有一口不受景气影响、源源不绝的金矿。

中信银行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已获国家金融监督管理总局云南监管局批准，收购地区性银行云南红塔银行14.5%股权。

表面上看，对中信银行这样的全国性巨头而言，这笔小额投资只是九牛一毛。公告并未披露交易金额，显示这是一宗毋须作更详细披露的小型交易。媒体报道也证实，这是一笔规模不大的交易，而且折让幅度不小。在资讯有限的情况下，投资者或许难以理解这项操作背后的用意。

只有把这宗低调收购放在中国各地地方国企债务重组的大背景下，并结合红塔银行与中国烟草垄断体系的密切关系来看，这笔交易才开始显得合理。

熟悉中国庞大烟草体系的人都知道，红塔是中国最具代表性、也最有历史的香烟品牌之一。这层联系并非巧合，因为红塔银行与中国烟草业深度交织，而中国烟草业的核心正位于云南省，当地是中国最主要的烟叶产地。财经数据平台东方财富资料显示，中国烟草总公司旗下多个单位，包括云南合和（集团）股份有限公司及中国烟草总公司云南省公司，合共持有未上市红塔银行超过48%股权。

银行与其特定放贷行业之间形成这种股权联姻，通常并不被看好，原因是市场担心可能出现不当关连交易，一旦放贷决策受股权关系影响，进而导致高风险贷款，银行可能遭受重大损害。

但就红塔银行而言，其与中国烟草总公司的关系，反而让它稳稳置身于一个利润丰厚的闭环金融生态系统中心。在上游，红塔银行把中国烟草总公司的采购订单视为近乎铁板一块的抵押品。透过数字平台，红塔银行分析国家分配的种植配额及过往交付数据，便可即时向烟农发放种植贷款。相关风险几乎为零，因为中国烟草总公司会将采购款直接经由红塔银行回流，用于清偿贷款。

在下游，红塔银行提供一款专门化数字贷款产品，直接接入中国香烟订货系统。当全国500万家持牌夫妻店式烟草零售商需要补货却缺乏现金时，红塔银行可即时批出小额贷款，并在同日向中国烟草总公司完成付款结算。

抗周期垄断

由于中国烟草总公司是高度严格、抗周期的国家垄断企业，这类交易基本不受经济下行影响。中信银行虽然只是持有少数股权，无法取得红塔银行的经营控制权，但这项资产可为其打开一道入口，切入这个高度封闭的烟草生态系统及其低风险金融环境。

对任何外部贷款机构而言，若没有内部助力，要进入这套体系都极为困难。在这个背景下，中信银行透过跻身红塔银行主要股东之列，实际上等于取得一条通往中国烟草总公司的制度性通道，从而打开庞大融资机会的大门。

此外，这项合作还可能形成一套高效率的联合贷款模式，纾解红塔银行的资本约束。作为一家区域性银行，红塔银行受制于自身资产负债表规模，面对庞大的潜在借款人群体，其放贷能力有限，很快便会触及监管上限。

相比之下，中信银行的资产规模接近红塔银行的67倍。如今，在中国经济放缓令安全配置资金愈来愈困难之际，这项新投资让中信银行得以进入一个低风险的烟草融资生态系统。透过这项联盟，红塔银行可继续凭藉其独特的行业关系，深耕高价值、低风险的烟草客户关系，而中信银行则可介入分担资本压力。

更关键的是，这项安排也让两家银行可按各自投入资金的比例承担信用风险。在大型商业银行普遍面临息差收窄及房地产行业风险的环境下，这笔红塔银行股权正好为中信银行提供其所需要的东西：可预期、高收益，且很大程度上不受宏观经济周期影响的金融回报。

红塔银行的不良贷款率远低于区域性银行同业平均水平，反映烟草行业风险极低的经营环境。不过，低风险也有代价，因为向这类高度可靠的借款人发放贷款，通常利率也较低，对改善息差帮助有限。但以部分息差换取规模和安全性，仍可能是一笔具吸引力的买卖。

贱价出售的资产

那么，既然红塔银行治理良好、经营稳定，又坐拥货真价实的烟草金矿，为何还会有人出售这样一家区域性银行的股权？

要回答这个问题，就要看卖方，也就是昆明产业开发投资有限责任公司。受地区经济增长降温及地方政府债务周期见顶影响，这家昆明市属企业过去几年承受巨大经营及流动性压力，还面临大批境内外债券到期偿还。为套现资金并避免短期违约风险，昆明产业投资于4月将其持有的红塔银行股权挂牌公开拍卖。

云南明明拥有利润丰厚的烟草根基，地方经济却仍然降温，矛盾的根源在于烟草行业本身高度刚性。国家主导的烟草垄断体系虽能提供稳定税收，但其运作受固定生产配额限制，无法在经济下行时透过扩张来托住整体经济。

相反，云南实际的增长引擎高度依赖房地产土地出让收入，以及由债务推动的基建投资；但随着全国房地产低迷，土地出让陷入停滞。这使地方政府融资平台深陷严重流动性紧缩，最终迫使地方政府出清红塔银行股权这类高度稳定的被动型资产，只为维持偿付能力。

据媒体报道，首次拍卖流标并随后降价后，这批红塔银行股权最终以9.81亿元（1.44亿美元）售出。最终成交价不到红塔银行每股账面价值的一半。简单说，中信银行出手捡漏，以贱卖折让买入了一项优质资产。

中信银行披露交易后，股价下跌。这或许反映投资者普遍不看好小型区域性银行，因为其中许多银行目前正面临经营压力。但红塔银行本身盈利良好、资本充足，且稳稳处于可受惠于中国烟草垄断体系的位置。

随着时间推移，投资者或会重新评价这项战略性举措，进而推高中信银行估值。中信银行目前市盈率为4.9倍，低于行业龙头中国工商银行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低于被视为中国另一家较具开拓精神全国性银行的招商银行（3968.HK）的6.8倍。

即便中信银行只是取得红塔银行少数股权，哪怕这笔股权是以贱卖价格买入，但它如今已获得一条通往中国烟草垄断体系的后门通道，或可为其利润增长提供有力燃料，也为股价留下潜在上行空间。

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财经

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万物新生的顺风局：内存涨价以旧换新和二手交易热潮

第二季度，得益于核心产品销售额近36%的增长，这家回收企业的营收增长32.4%，轻松超出此前的业绩指引重点：万物新生第二季度营收增长32.4%，高利润率的消费者业务推动其利润增速达到营收增速的两倍以上。这家回收企业公布了全球化业务计划，拟利用近期推出的B2B交易平台及ReRe消费者品牌拓展全球市场　阳歌全球范围的内存芯片短缺让手机和电脑制造商头疼不已,随着成本飙升，大多数厂商被迫涨价，销售也因此受到影响。但电子产品回收企业万物新生（RERE.US）却从中受益。其最新财报显示，随着消费者更多选择以旧换新和价格更低的二手产品，公司在第二季度录得了近年来最强劲的营收增长。与此同时，万物新生也试图证明中国的出口优势不仅限于新产品——公司制定了将中国二手手机及其他电子产品出口至全球的详细路线图。随着这项工作不断推进，公司在6月份实现了一个里程碑：当月海外销售额突破1.2亿港元（1,530万美元）大关。万物新生的发展遵循了很多中国企业的典型模式：通常从细分领域起步，随后在国内拓展业务范围和销售网络，最后再推向全球。公司成立于2011年，最初主要作为中间商收购二手手机等电子产品，然后主要转售给其他商户。在发展过程中，公司发现翻新设备的销售比直接转售二手商品的利润率更高。此外，相较于出售给商户，直接面向消费者的销售模式也能带来更高的利润率，因此近年来公司一直将其作为重点业务。得益于此，自2021年上市以来，公司保持了20%以上的稳健营收增长，并于2023年首次录得季度GAAP净利润，一年后又首次录得季度GAAP营业利润。公司在今年第二季度延续了这一增长势头，报告当期营收同比增长32.4%，达到66.1亿元（9.74亿美元）。这个数据不仅创下历史新高，而且轻松超出了公司此前最高63.4亿元的营收指引。在总营收中，产品销售额增长35.9%，达到61.9亿元，占比94%，其余部分则来自服务收入。强劲的增速在很大程度上受益于新手机销量的下滑，而导致销量下滑的原因正是存储芯片价格的飙升。根据IDC的数据，第二季度中国智能手机新机出货量同比下降4.3%至6,600万部，连续第五个季度出现下滑。万物新生创始人兼董事长陈雪峰表示，这种疲软已经催生了“对高性价比优质二手手机及其他二手产品需求的显著增长”。 “今年，在新设备销售逆风的背景下，品牌电商平台和线下零售商优先投资以旧换新计划，使得二手消费电子产品的C2B回收更加高效，”他表示，“凭借强大的采购渠道和便捷的回收履约，我们建立了一个行业领先的供应基地，并进一步巩固了我们在二手价值链上的供给侧优势。” 万物新生继续扩大直接面向消费者的业务。该业务近年来增长迅速，并有望在不久的将来贡献超过一半的产品销售额。本季度，合规翻新产品的销售营收同比增长87.8%，使直接面向消费者的销售额占当期整体产品营收的比例达到48.8%，较上年同期的34.4%提升了逾14个百分点。新方向但最新财报中最引人注目的，或许是万物新生开拓国际市场的计划，公司估计全球二手市场的年销售额可能超过1,000亿美元。上个月，公司在中国香港开设了首家ReRe品牌的C端海外门店，并推出了FoneSquare B2B交易平台，并公布了其首个详细的海外发展路线图。在第二季财报电话会议上，陈雪峰表示，公司的国际业务重心将放在FoneSquare上，目标是在未来让此类B2B业务占其海外营收的90%左右。他补充道，公司的目标是在三年内将FoneSquare打造成全球版的拍机堂市场（后者是公司在国内市场的主要B2B交易平台）。陈雪峰表示，公司在香港已建立起涵盖质检、运营和销售的成熟B2B体系。“我们计划今年下半年开始在迪拜建设新的区域运营能力，”他说，“FoneSquare已在香港的应用商店正式上线，我们计划逐步拓展至迪拜等中东市场以及马来西亚等东南亚市场。” 在国内市场方面，万物新生的业绩显示，得益于聚焦直接向消费者销售的策略，公司继续保持着较高的盈利能力；这一策略的实施离不开其庞大的实体门店网络以及不断壮大的上门履约团队。在今年 “618”前后，该团队规模达到3,000人，较3月底的2,248人大幅增加。但管理层补充称，此后团队规模已从最高峰回落，表明公司能够灵活调整人员数量以适应市场需求。实际上，公司在本季度缩减了门店数量。管理层指出，这是经历快速扩张期后的“常规商业操作”。公司还尝试了奢侈品和运动主题门店，以推广过去两年发展起来的二手奢侈箱包和黄金等非电子品类。这项被万物新生称为“多品类”的业务在第二季度实现了30%以上的营收增长，其中二手奢侈品强劲的增长抵消了黄金产品销售额的下降。随着直接面向消费者业务的强劲增长，万物新生自营（1P）业务的毛利率从上年同期的13.2%上升至15.7%，带动其整体Non-GAAP（非公认会计准则）营业利润率同比提升69个基点，达到3.1%。利润率的改善使其调整后营业利润同比增长70%，达到2.06亿元，同时净利润增长78.6%，达到1.29亿元，两者的增速均达到当期营收增速的两倍以上。作为一家专业的回收企业，万物新生高度重视ESG（环境、社会和治理），并在6月份发布的最新ESG报告中披露了相关进展。报告显示，公司2025年范围1和范围2的温室气体排放强度较上一年降低了9.5%，目前正致力于实现到2030年范围1和范围2排放强度较2024年基准降低35%的目标。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月31日

RERE.US

半年大赚超百亿江波龙上市募资63亿元

半导体存储器制造商深圳市江波龙电子股份有限公司（9976.HK; 301308.SZ）周一公开招股，发售2,607.78万股，每股售价240.6港元，募资62.6亿港元，于本周四截止认购，本月8日（下周二）挂牌。按收入计，公司是2025年全球第九大存储器厂商，市场份额1.2%，旗下经营三个主要品牌，分别是Foresee、Zilia及雷克沙。公司去年收入及盈利为227.66亿元与15亿元，同比分别上升30%及196%。今年前六个月，收入同比上升136.3%至240.9亿元，期间盈利暴增260倍至107亿元。江波龙计划将募资所得，接近八成用于增强芯片设计及高级存储产品的研发，将近12%资金分配作战略投资或收购，余下一成作为营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月31日

9976.HK

301308.SHE

Declining revenue and stagnant profit: Qdama misses its window for listing

收入下滑盈利停滞钱大妈错失上市时机

中国最大的社区生鲜连锁店钱大妈第二次申请在港上市，计划募资发展门店网络及加强供应链能力重点： 2026年中期的营收和盈利均下跌截至今年6月底门店再次突破3,000家　刘智恒 “不卖隔夜肉”的钱大妈国际控股有限公司年初申请在港上市失利，近日再递交申请表，可港股年初与今天的氛围相比，已经大打折扣，纵是市场宠儿的AI大模型、芯片或相关基础设施的公司，股价亦已从高位腰斩，何况钱大妈这类传统连锁产业要赶上车，似乎错失了最佳时刻。根据文件资料，钱大妈近几年业绩并不太亮眼，2023年至2025年的收入为117.4亿元、117.9亿元及113.4亿元，今年上半年的收入更同比下跌2%至50.95亿元，收入出现放缓态势。同时因早年发行的可转换可赎回优先股，每年均受公允价值波动影响，盈利变得飘忽不定，过去三年分别赚1.69亿元，2.88亿元及亏损2.79亿元。今年上半年则赚6,805万元，同比大幅下跌逾六成。收入盈利平平无奇若从毛利看，2024年为12亿元，去年12.68亿元，今年上半年5.84亿元，与去年同期基本持平。也就是说，钱大妈的业务虽没倒退，但业绩未有增长，只能以“平稳”两个字形容。然而，资本市场需要故事，一家业绩停滞不前的公司，较难引起股民关注。当然，公司上市时会以漂亮的话语去打动投资者，说募资后有资金拓展业务。正如钱大妈在文件中说，本次募资所得用于发展门店网络及加强供应链能力。要深入分析公司前景，先看其商业模式。钱大妈的成功相当简单，跟许多著名茶饮、餐饮店或玩具零售如出一辙。创始人开设一家店，经一轮刻苦经营后，运营渐上轨道，开始有利可图，于是陆续开设门店，网络覆盖更广，市场认知度渐增，名头日响。这时候，创始人开始推出连锁模式，通过吸纳大量加盟商，让门店数量以几何级数扩张。此时创始人所赚的钱，一方面是收取加盟费，另外主要是为加盟商提供材料或货源。来自连锁加盟的收入随时超过公司营业额九成，自营店反倒变得次要，仿似只是业务示范的样板店。明白这个模式，就知道钱大妈要提升盈利，最重要是不断引入加盟商，只要加盟店数量持续上升，公司业绩就能有表现，才能吸引投资者。扩展不成反要缩店开门店说易行难，2014年成立的钱大妈，短短几年间由一家小店发展到千店林立，创始人冯冀生（现已退出）越做越大时更剑指中原，进军北京上海等北方市场，2021年高峰时门店达3,700间。然而，北方的拓展未如南方般一帆风顺，北方人不如南方人讲究，对新鲜肉没后者般趋之若鹜，不介意吃冻肉；加上北方大城市租金高昂，冯冀最终败走麦城，大幅缩减门店，到2025年底，门店只停留在2,900多家水平。直至今年要全力冲刺上市，才再增开门店，到6月底增至达3,014家。目前钱大妈66.1%的门店位于广东省，公司非但未能走出南方，更只能僻处广东一隅，而广东省的扩展又接近饱和。问题明显不过，既没能力开拓门店，意味增长亮点就付之阙如。竞争激烈毛利率低门店数量未能有增长，若能将毛利率提升，亦有机会推动盈利。不过，过去三年钱大妈的毛利率十分微薄，分别只有9.8%、10.2%及11.2%，到今年上半年亦只有11.5%，反映公司一直未能改善低毛利率的困局。情况更严重的是，钱大妈未能走出南方，只能集中在广东省布局，令许多地方的门店间距，从正常的500米收窄至只有250米，铺与铺间竞争变得激烈，利润承压。香港市场暂未有与钱大妈同类的上市公司，相类的食材公司则有锅圈（2517.HK）及小菜园（0999.HK），由于近几个月股市氛围问题，加上人们对食品股的关注度偏低，认为国内市场竞争激烈，许多食品相关公司靠降价换量，行业前景并不乐观，以致估值大幅收缩，股价节节败退。锅圈由今年6月高位的4.747港元，跌至近日的1.755港元，足足跌逾六成，滚动市盈率只有8.5倍；小菜园股价过去一年在高位下跌逾三成，滚动市盈率13.5倍。参考两家公司，钱大妈上市后的市值约在14亿港元至20亿港元水平，规模有限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月31日

看准科技国内增长放缓转向巴西越南寻新增长

随着在中国市场的领先地位日益巩固，招聘应用程序运营商看准科技的收入增速在过去三年间持续放缓重点：看准科技第二季度收入增长14.1%，与去年增速相若，但低于2024年的24%增幅 BOSS直聘运营商正通过人工智能（AI）及进一步渗透中国较小市场拓展国内业务，同时亦在海外寻找发展机会阳歌当你已经成为本土市场的“老大”，还能如何保持增长？如果你是领先招聘应用程序BOSS直聘运营商看准科技有限公司（BZ.US；2076.HK），答案就是开始到海外寻找新的机会。这是公司周二公布的第二季度业绩报告中的一大亮点。公司透露，可能把目前以香港为基地的国际服务OfferToday，进一步拓展至巴西、越南及阿根廷等其他发展中市场。事实上，看准科技在中国的规模已相当庞大。公司估计，在过去12年的发展历程中，已服务中国约5亿城市劳动人口中的约3亿人。公司亦估计，同期已服务2,200万家企业客户，而目前全国活跃企业数量约为4,000万家。看准科技详细介绍了多项推动中国业务持续增长的措施，包括让更多用户为其服务付费，以及从其具有优势的大城市市场进一步拓展至较小市场。公司亦通过扩大规模经济，以及利用人工智能（AI）提高雇主与求职者的匹配效率，进一步提升运营效率。但不可回避的是，看准科技已不再是昔日的高增长公司。自2021年首次公开募股（IPO）以来，公司收入每年均保持增长，在当前充满挑战的经济环境下并非易事。不过，其收入增速已由2023年的32%持续放缓至2024年的24%，去年更降至仅12.4%。 2026年第一季度的增速进一步放缓至仅7.6%。在此背景下，第二季度最新录得的14.1%增幅可算是一次不错的反弹。根据公司最新报告，期内收入由去年同期的21亿元增至24亿元（3.57亿美元）。追踪看准科技的约20多名分析师预计，公司增速将稳定在目前水平，多数预测今明两年增长率约为12.5%。大部分分析师对公司亦普遍持正面看法，在Yahoo Finance调查的23名分析师中，有21人给予看准科技“买入”或“强力买入”评级，其余两人则给予“持有”评级。不难理解分析师为何普遍看好公司，因为中国可能是全球最大的传统城市就业市场，而看准科技在这一市场拥有明显的领先地位。根据CompaniesMarketCap网站资料，公司市值约80亿美元，是全球第二大上市招聘服务企业，仅次于日本巨头Recruit Holdings（6098.T）。但从估值倍数来看，看准科技相较同业显得偏弱，可能与中国经济表现疲弱及公司增长放缓有关。看准科技目前的市盈率（P/E）仅为12.4倍，远低于Recruit Holdings的50倍，也低于瑞士Adecco（ADEN.SW）的15倍及美国巨头Robert Half（RHI.US）的39倍。海外拓展路漫漫在此背景下，我们不妨进一步审视看准科技最新业绩，首先从可能推动公司重回较快增长轨道的海外扩张说起。这项扩张主要由旗下OfferToday推动。公司管理层在2025年第四季度业绩电话会议上表示，OfferToday于2024年在香港推出，以移动端日活跃用户数计，截至去年底已成为香港市场的领先平台之一。香港由于与中国内地在文化上有不少相似之处，一直是内地企业出海的热门第一站，因此企业往往可以较快在当地拓展业务。不过，看准科技创始人兼董事长赵鹏在最新业绩电话会议上表示，进入较为陌生的市场可能需要更长时间。因此，如果有人期待这项全球扩张很快取得成果，或许需要重新考虑。赵鹏表示：“我们从OfferToday得到的经验是，像OfferToday这样的新业务，进入一个市场大约需要两至三年。然后再花五年左右发展，才能做到1亿至1.15亿美元的收入。我们认为这样的地方或城市值得投资。” 他把香港这类城市形容为“中盘——不算太快，也不算太慢”。但更大的机会来自拓展人口接近1亿的整个国家市场，他把这类市场形容为“慢煮菜”。他表示，开拓这些市场需要更长时间，可能要10至15年，才能实现约1亿美元的年收入。目前尚无迹象显示公司已正式进入香港以外的任何市场。不过，赵鹏表示，公司正在关注越南、阿根廷及巴西等市场，显示公司正为进入这些国家作前期准备。虽然不能保证一定成功，但公司在中国市场累积的良好往绩，加上中国与其他发展中市场存在不少相似之处，应可为其带来一定优势。回到中国市场，公司最新大部分经营指标呈现出相似趋势，即整体数据仍然稳健，但增长正在放缓。截至6月底止12个月，贡献公司绝大部分收入的总付费企业客户同比增长11%至720万，而第二季度每付费用户平均收入（ARPPU）增长7%。公司预计第三季度将延续类似趋势，预测期内收入同比增长11.4%至15.6%。公司第二季度营业成本仅增长1.6%，远低于收入增速，有助改善毛利率及营业利润率。不过，与2026年FIFA世界杯相关的大额营销投入拖累盈利表现，经调整净利润仅增长9.4%，由去年同期的9.41亿元增至10.3亿元。公司手头拥有相当充裕的现金，并通过宣派2.3亿美元股息向投资者回馈部分资金，此外今年迄今已投入3亿美元进行股份回购。投资者对这份业绩报告反应相当正面，看准科技美股在公告发布后两个交易日累升22%。不过，即使经过这轮上涨，该股今年以来仍累跌12%，周四收报18美元，仍略低于2021年首次公开募股时的19美元招股价。如果投资者认为公司估值偏低，股价短期内可能仍有一定上升空间，而这种可能性看来并不低。不过，若要靠收入重返强劲双位数增长来推动股价进一步上升，恐怕至少还要等待数年。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月28日

BZ.US

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