下半年盈转亏粉笔前景受压

2025年02月20日

2469.HK

Fenbi specializes in civil service exam prep

中国多家教育科技公司争相在产品接入DeepSeek，这家公务员备考服务商只是其中之一

重点：

粉笔去年下半年陷入亏损，六个月内收入下降15%
多亏上半年表现强劲，公司2024年全年仍取得盈利，但因市场份额遭竞争对手蚕食，年收入下降8.3%

谭英

由于教育科技公司之间的竞争日趨激烈，它们竞相利用人工智能(AI)，在就业市场不确定下，以此来吸引大批渴望进入公务员队伍的年轻人。在中国，公务员有“铁饭碗”之称。

在线职业教育公司粉笔有限公司(2469.HK)在2月14日承认，去年收入下滑8.3%至27.7亿元(约合3.8亿美元)，原因是中国考公群体的培训领域竞争加剧。近年来，这个细分市场变得尤为热门，因在当前就业市场疲软的环境下，每个职位都有80个候选人竞争。

但粉笔并不是唯一追逐该群体的公司，前些年中国打击课外辅导服务，一夜之间重创很多公司的主营业务，迫使它们寻找快速替代业务，许多公司纷纷加入了粉笔所在的领域。其中很多公司现在都争相在自己的产品中，使用人工智能工具。自今年1月中国初创公司DeepSeek推出免费人工智能助手以来，这趋势已经开始加速。

粉笔的盈利预告中并非全是坏消息，由于员工费用减少，公司预计净利润至少为2.25亿元，较2023年增长19.3%。即便如此，接下来的几天里粉笔的股价仍下跌了10%。

他们可能是担心，公司去年下半年陷入亏损达 5,270万元，扭转了一年前盈利1.07亿元的局面。在2024年最后六个月，粉笔在调整后收益基础上，实现了收支平衡，这并不包括股权激励。即便是这样，也低于 2023年下半年的调整后利润1.57亿元。去年下半年，公司收入同比下降14.9%至11.4亿元，较上半年3%的降幅扩大。

下半年业绩疲软，给去年的一系列好消息蒙上了一层阴影，首先是公司在6月11日宣布推出备考领域首批重要的人工智能工具，叫粉笔AI智能老师。随后，公司在7月25日发布了正面盈利预告，将2024年上半年利润增长240%归因于对技术的长期投资，以及在辅导和课程产品中，对人工智能和其他在线技术的应用。

粉笔在去年下半年，推出两款新的人工智能产品。但它并不是唯一拥抱人工智能的公司。它在公考备考方面的主要竞争对手中公教育(002607.SZ)，在2023年就与濮阳石化职业技术学院合作，开发了一款人工智能教育工具，击败了粉笔，不过它在一众产品开发方面落后于粉笔。

DeepSeek淘金热

今年，中公教育宣布推出自己的DeepSeek系列，让竞争变得更加激烈。教育科技公司好未来(TAL.US)和网易有道(DAO.US)这两家竞争对手，本月发布了类似基于DeepSeek的教育工具。粉笔没有缺席这场争夺战，宣布全面拥抱DeepSeek大模型，并将发布自己的大模型，“重构公职培训产业生态”，实现“运营效能指数级提升”。

炒作关注度的背后，是中国就业市场极不稳定，使得每年中央和省级公务员考试，变成应届毕业生的梦想之地。去年11月30日至12月1日，逾320万人拿到了准考证，去竞争3.97万个职位。华图教育援引官方数据称，最受欢迎的职位，是一个职业教育协会的初级工作人员，吸引了多达10,665人报名。

最新的总体比例为80名应聘者竞争一个岗位，高于2023年的77：1。根据中国国家统计局去年9月的数据，随着疫情过后经济增速放缓，中国的失业率飙升，16至24岁人群的失业率高达17.6%。有人估计实际数字可能会更高。

为考公人群提供培训是粉笔的核心业务，它的小班培训课程线上线下都有，每个班30至60名学生，授课时间30至120天，收费7,000多元。去年上半年，这类小班培训班的收入略高于10亿元，占公司总收入的63%。

根据粉笔去年8月发布的中期财报，由于竞争加剧，收入开始下降，去年上半年公司经营产生的现金流，从2023年同期的3.703亿元大幅下降至2.2亿元。随着财务状况恶化，粉笔将全职老师的人数从2023年同期的3,536人，削减至去年中的3,145人。

粉笔是2015年首批专注于公务员考试辅导的公司之一，当时它是猿辅导创业团队的一部分，猿辅导曾被视作教育科技独角兽，开发出在线辅导应用程序猿辅导。粉笔于2023年1月在香港上市，是2021年监管部门严厉打击K-12辅导以来的首宗教育科技IPO，募资1.98亿港元(2,550万美元)，市值达到200亿港元。

自那以后，随着其他公司在打击行动后纷纷涌入粉笔的细分市场，该公司的势头逐渐减弱。自IPO以来，该股已缩水逾70%，市值降至仅62亿港元。其市销率(P/S)为2.02倍，仅为好未来4.29倍的一半，不到中公教育9.76倍的四分之一，不过高于有道的1.65倍。

粉笔直到2023年才实现盈利，当年营收30亿美元，利润1.89亿元。虽然公司2024年全年仍保持盈利，但下半年再次陷入亏损并不是一个好兆头。随着新入局者加剧公务员考试辅导领域的压力，情况可能会变得更糟，行业竞品可能会开始变得越来越相似，因为它们都会越来越多地使用DeepSeek和其他AI工具。

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教育

中公教育, 好未来, 有道公司, 粉笔, DeepSeek, 猿辅导

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信立泰再递表港交所创新药能否打开增长空间？

在仿制药集采持续压价、核心创新药专利到期的双重压力下，信立泰正在加快向创新药驱动型药企转型重点：信立泰早年依靠仿制药起家，但集中带量采购后，传统业务的增长空间不断收窄公司现金流十分充裕，赴港上市或更看重接触国际资本、推进海外临床及创新药国际合作莫莉继复星医药、白云山、恒瑞医药等大型医药企业先后布局“A+H”两地资本市场后，又一家由传统药企向创新药转型的A股公司准备赴港上市。已在A股上市17年的心血管药企深圳信立泰药业股份有限公司（002294.SZ），上周四再次向香港联交所递交上市申请，高盛、花旗和中信证券担任联席保荐人。根据信立泰申请文件，公司主要聚焦心血管、肾脏及代谢疾病治疗领域，从事药品及医疗器械的研发、生产和销售。近年来，公司逐步将业务重心转向创新药，并围绕心肾代谢疾病扩充产品组合，目前业务涵盖仿制药、生物类似药及医疗器械等领域。按2025年中国心血管药物院内销售收入计算，信立泰市场份额达到11.3%，排名国内第二。 2023年至2025年，公司营业收入分别为33.65亿元、40.12亿元和43.53亿元（6.49亿美元），复合年增长率约13.7%；同期净利润分别为5.81亿元、6.05亿元和6.53亿元。2026年上半年，公司收入同比增长16.3%至24.79亿元（3.69亿美元），净利润约3.9亿元。在稳定增长的业绩背后，信立泰的收入结构正经历剧烈变化。公司早年依靠仿制药起家，核心产品“泰嘉”是中国首个上市的氯吡格雷仿制药，巅峰时期年销售额曾超过30亿元，并一度支撑信立泰在2018年实现46.52亿元营业收入。然而，国家药品集中带量采购实施后，仿制药价格持续承压，泰嘉零售价从2023年的每盒14.5元至22.26元，下降至2026年上半年的6.99元。2023年至2025年，公司仿制药收入占药品销售收入的比例由48.8%下降至30%。随着仿制药持续收缩，创新药已成为信立泰新的增长引擎。目前公司拥有六款创新药产品，均已获批上市，集中于心肾代谢综合征领域。2023年至2025年，公司创新药收入占药品销售收入的比例从30.1%升至52.1%，今年上半年进一步达到54.8%，同期毛利率也由68.3%升至74.6%。不过，新产品商业化投入也明显增加，2025年销售及分销费用已升至17.63亿元，占收入比重超过四成。核心产品专利到期目前，支撑信立泰创新药收入的最重要产品是降压药信立坦。信立坦于2013年获批，是中国首个自主研发的血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）类降压药，2025年销售收入达到14.84亿元，占药品销售收入接近四成，在中国ARB类药物市场排名第一。不过，信立坦即将进入生命周期的重要转折点，覆盖其活性成分的化合物发明专利已于今年7月届满，虽然与制剂及制备工艺相关的专利仍可持续至2028年，但化合物专利失效意味着其他药企可以合法开发相同活性成分的仿制药。信立泰也在招股书中承认，随着价格更低的仿制药进入市场，未来几年信立坦可能面临竞争加剧、价格下行及市场份额下降等压力。为接替信立坦，信立泰近两年明显加快新品上市。2024年至2025年，复立坦、信立汀、信超妥及复立安相继获批，其中信超妥是全球第二款、中国首个自主研发的ARNi类药物；肾性贫血药恩那罗也进一步扩展适应症。目前，信立泰的布局已由高血压延伸至心衰、肾病、糖尿病及血脂异常等心肾代谢领域，公司还拥有79款在研创新药，并建立了覆盖小分子、抗体、siRNA、环肽及基因编辑等技术路线的研发平台。与不少尚未盈利的生物科技企业不同，信立泰现金十分充裕，2023年至2025年经营活动现金流净额分别达到8.39亿元、11.86亿元和10.52亿元。自2009年A股上市以来，公司累计向股东派发股息超过78亿元，超过从A股市场获得融资额的两倍。因此，信立泰此次赴港上市，或更看重接触国际资本、推进海外临床及创新药国际合作。从仿制药龙头向创新药企转型，信立泰的收入结构已经发生明显变化，但压力也在同步上升：仿制药业务持续受集采挤压，核心产品信立坦又失去化合物专利保护，而新品放量、在研管线兑现仍存在不确定性。此次赴港上市有望为公司打开新的融资和国际化通道，但增长引擎能否顺利切换，最终仍取决于后续创新药能否持续接棒。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月10日

002294.SHE

中国模型抢占开放AI生态普及优势能否转化为收入？

英伟达把触角由晶片伸向模型入口，中国模型亦加快进入全球技术体系，AI产业的竞争正由模型能力延伸至开发者、算力及企业部署李世达晶片巨头英伟达（NVDA.US）同意斥资129.3亿美元收购Hugging Face，交易的意义远不止于买下一个模型网站。英伟达长期主导AI晶片及CUDA软件生态，Hugging Face则连接逾1,800万名开发者、约20万家企业和超过300万个模型。若交易完成，英伟达将由提供底层算力，进一步切入模型搜寻、测试、下载及部署环节，更接近企业决定采用哪个模型、在哪里运行的入口。英伟达此举并非孤立行动。微软（MSFT.US）透过Microsoft Foundry提供逾1.1万个模型，亚马逊（AMZN.US）旗下Bedrock和Alphabet（GOOG.US）旗下Google Model Garden也把模型、开发工具及云端服务整合成企业部署平台；Meta（META.US）则以Llama开放权重模型扩大开发者生态。科技巨头策略各异，但竞争已由模型能力延伸至开发者、算力及企业部署入口。中国开放权重模型恰好是这场变化的重要参与者。Hugging Face今年3月发布的报告显示，过去一年，中国开发的模型占平台下载量41%，比例已超越美国模型；阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下Qwen系列更衍生出逾11.3万个模型，数量超过Google和Meta的总和。DeepSeek、Qwen、智谱（2513.HK）的GLM、月之暗面旗下Kimi及MiniMax（0100.HK）等模型，正被更多开发者用于微调、压缩及重新部署，其中部分已开始成为海外项目的技术底座。中国公司主要提供基础模型，Hugging Face连接模型与开发者，英伟达则供应晶片及开发工具。三者并非直接竞争，却共同影响企业采用和部署模型的方式，并各自在产业链上争取开发者、客户关系及收入。从下载量走向海外项目沙特阿拉伯公共投资基金旗下AI公司HUMAIN最新发布阿拉伯语模型humain-m3。该模型以MiniMax-M3为基础，再使用超过1万亿个原生阿拉伯语词元进一步预训练，总参数达4,280亿，目前在HUMAIN Node提供研究预览。HUMAIN计划在完成安全训练及对齐后开放模型权重。对沙特而言，采用现成的中国模型底座，有助HUMAIN缩短开发时间，把资源集中于阿拉伯语数据、在地应用及企业服务，也为中国AI公司提供另一条出海路径。不过，HUMAIN仍掌握当地平台和客户，云端服务商及晶片公司也能从部署需求中取得收入，MiniMax能分得多少价值，取决于授权、共同开发及后续服务安排。英伟达最新季度收入按年增长106%至962亿美元，其中数据中心收入达890亿美元。但微软、亚马逊、Google及Meta等主要客户均在开发自有AI晶片。收购Hugging Face可让英伟达更早接触模型开发及部署需求，并以软件和推理服务巩固硬件优势。英伟达承诺Hugging Face将维持开放，支援不同云端及运算硬件，使用者毋须采用英伟达晶片；不过，两者的结合仍可能把更多开发活动带入英伟达的软件和算力生态。影响力如何转化为收入中国企业已开始尝试从应用程式介面、企业私有部署、模型微调、智能体工具及云端算力等环节收费。阿里巴巴具备较完整的商业链，Qwen负责扩大开发者生态，阿里云则提供运行模型所需的算力及企业服务。阿里巴巴截至6月底季度的AI相关产品收入达124亿元，连续第12个季度录得三位数增长。公司虽未披露其中多少直接来自Qwen，但模型、云端算力及企业服务形成的完整业务链，提供了较清晰的变现路径。对MiniMax、智谱及月之暗面等独立模型公司而言，情况更具挑战。开放权重有助快速累积使用量、衍生模型及品牌影响力，但训练、推理和海外服务成本仍然高昂。如果开发者下载模型后转到其他云端平台部署，模型公司得到的可能主要是知名度，收入则由晶片商、云端平台或系统整合商取得。因此，海外授权、共同开发和企业部署项目，比单纯追求下载量更能检验其商业模式。英伟达买下Hugging Face，显示AI产业的价值正在模型、平台、算力和企业服务之间重新分配。中国模型已取得下载量及开发者采用优势，humain-m3也显示其开始进入海外大型项目。下一步的考验，是模型公司能否在平台、算力商和云端巨头之间掌握客户关系及收入。下载量可以证明影响力，企业持续付费，才能证明这种影响力可以成为一门长久的生意。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月10日

营销费激增水滴营收升利润跌

保险服务提供商水滴公司（WDH.US）周二公布的财报显示，得益于风险评估服务能力的提升以及首年保费的增加，公司第二季度营收同比大涨72.8%，达到14.5亿元。公司核心的保险服务营收同比增长80.5%，由7.39亿元增至13.3亿元。其中，技术服务营收增至去年同期的兩倍，由1.61亿元增至4.88亿元。公司规模较小的医疗健康服务，主要为众筹服务费，营收同比下降5.7%至6,360万元。然而，在最新一季度，水滴公司的销售及营销费用激增兩倍多，由去年同期的1.99亿元增加至6.38亿元；占营收的比例也由24%攀升至44%。受此影响，公司净利润同比下降10%，由去年同期的1.4亿元降至1.26亿元。财报公布后，水滴公司股价周二上涨4.9%，报收于1.07美元。在过去52周内，该股累计下跌约41%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月09日

WDH.US

合景泰富8月销售跌逾七成境外债重组有进展

内地开发商合景泰富集团控股有限公司（1813.HK）周二公布，2026年8月集团连同合营企业及联营公司的预售额为1.61亿元（2,400万美元），按年大幅减少73.6%；同期预售建筑面积约9,200平方米，按年下降62.9%，显示销售规模仍处低位。债务方面，合景泰富周一公布境外债务重组最新进展，截至9月7日，约75.47%的相关债权人已加入或同意加入重组支持协议。公司同时将基本同意费截止日期延长至9月28日，以让其余债权人完成内部审批及加入程序。公司今年以来销售及交付压力持续。今年上半年收入18.81亿元，按年下跌50.4%；公司拥有人应占亏损25.56亿元，较去年同期扩大24.5%。其中物业开发收入约12.29亿元，按年减少约60%，主要由于交付面积下降。公司股价周三平开，至中午休市报$0.096港元，无涨跌。该股今年以来累跌35.57%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月09日

1813.HK

重点：