海外收入环比跌四成 雾芯科技欧洲收购再放“烟幕”

电子烟公司雾芯科技近日宣布，收购一家欧洲领先无烟产品及快速消费品经销商51%的股权

重点：

• 雾芯科技表示，第二季收入同比增长14.8%，但期内海外销售额环比大跌40%
• 随着雾芯科技积极拓展中国本土以外市场，公司宣布在欧洲进行新一宗收购，这也是继去年在当地完成类似收购后，再度出手并购

阳歌

它的收入也要跟着烟消云散了吗？

领先电子烟产品制造商雾芯科技有限公司（RLX.US）的答案是：完全不是这回事。公司上周五公布的最新财报显示，第二季海外业务较第一季大幅下滑。这或许会令部分投资者感到不安，因为自中国市场遭遇大规模监管整顿、公司大举转向海外后，国际业务近来已成为雾芯科技的主力，收入占比超过70%。

与此同时，公司宣布在欧洲进行一宗新收购，这也是一年多来在当地进行的第二宗收购。本次交易锁定经销领域，雾芯科技收购了一家公司51%的股权，并形容该公司是“西欧最大的下一代无烟产品及快速消费品经销商之一”。

尽管公司出面安抚市场，但收入环比大幅下滑，可能仍是财报上周五公布后股价遭抛售、下跌3%的原因之一。新收购亦可能令利润率承压，成为另一项隐忧。正如公司管理层指出，经销商的利润率通常远低于品牌商。

雾芯科技从未披露2025年5月首次在欧洲收购的电子烟公司名称或作价，本次交易同样没有公布相关资料。这意味着两宗收购的作价很可能各自低于2,000万美元，对截至6月底持有139亿元（20.6亿美元）现金的雾芯科技而言，负担并不大。

雾芯科技由曾任职滴滴、Uber中国及贝恩公司的汪莹于2019年创立。成立最初几年，公司乘着全球电子烟热潮，向中国电子烟用户销售产品，迅速累积可观收入。但自2021年起，公司迎面撞上监管高墙，其后两年收入大幅下滑，只能急忙调整方向、稳住业务。

即使公司通过全球扩张，找到一套更为多元化的增长模式，去年全年收入39.6亿元，仍不到2021年85亿元高峰的一半。

走向全球

雾芯科技在中国以外市场使用RELX品牌，并以收购为主要手段，在欧洲开拓出重要市场；亚洲方面亦已进入多个市场，其中以印尼、菲律宾及韩国最为突出。公司LinkedIn页面显示，目前产品已进入40个国家，覆盖超过15万个销售点及逾2.5万家RELX门店。

公司第二季收入同比增长14.8%至10.1亿元，较此前几个季度的增速明显放缓，其中第一季收入增幅更高达96%。最新季度国际业务收入占比亦由第一季的72.3%降至68.5%；第一季公司总收入为15.9亿元。按我们计算，第二季海外收入较第一季大跌40%，同期中国市场收入亦环比下降28%。

深知海外业务如此大幅放缓难免引起投资者忧虑，首席执行官汪莹很快便强调，收入下滑并非需求转弱所致。她表示：“正如预期，收入及毛利环比回落……反映第一季因出口监管调整而提前出货后，渠道库存正回复正常水平。”

汪莹及其他管理层解释，早前第一季收入急升，部分原因是公司部分合作伙伴提前备货。财务总监陆超补充，第一季收入大增亦部分受惠于一项未有具体说明的“一次性政策调整利好”。第一季的强劲增长看来的确带有一次性因素，不过第二季收入表现是否也反映产业日趋成熟后增长开始放缓，目前仍不太明朗。

事实上，雾芯科技2025年最后两季收入同比增长40%至50%，其中相当一部分增幅来自首次欧洲收购。该被收购公司的业绩自去年第三季起并入雾芯科技财务报表。公司指出，今年6月收购经销商51%股权的最新交易，也将在今年第三、第四季带来类似的收入增长效果，但同时会拉低公司的毛利率。

烟幕下的数字迷雾

对一般投资者而言，问题的核心在于，雾芯科技目前的财务表现多少带有一点“烟幕”效果，而主要原因正是这两宗大型收购，使外界难以看清公司实际经营状况究竟有多好。假设公司不再进行新的大型收购，可能还要再等一至两年，雾芯科技真正的财务健康状况才会逐渐清晰。

本次收购与雾芯科技过往的交易略有不同，收购对象似乎是一家经销商，产品范围更广，涵盖传统烟草、电子烟及无烟产品。未来该经销商将销售RELX产品，不过雾芯科技特别强调，对方也会继续经销其他公司的产品。雾芯科技资本市场负责人曾山补充，本次收购将“显著扩大我们的营业利润及净利润规模”。

最新一季，公司净利润由去年同期的2.19亿元同比增长1.6%至2.22亿元；同期非美国通用会计准则（non-GAAP）利润反而下降18%至2.39亿元。这组数字本身算不上亮眼，但在目前各项收购因素交织、财务数字受到“烟幕”干扰的情况下，也很难判断公司真正的经营走势。

除了最新收购及收入环比大跌外，雾芯科技表示，公司仍在持续推进多元化，不仅拓展更多地区，也开始进军无烟产品。公司近期推出口含尼古丁袋产品系列，目前正逐步扩大生产及铺货。此外，公司亦已开发“加热不燃烧”产品，通过加热而非燃烧烟草来释放尼古丁，不过目前尚未正式推出。

整体而言，雾芯科技仍处于明显的转型阶段，一方面靠自身业务拓展海外市场，另一方面通过并购加快全球布局。这种转型状态，也反映在公司收入及利润增长仍相当不稳定。

监管仍是公司最大的隐忧，而拥有电子烟相关业务的大型烟草公司带来的竞争，同样是不容忽视的挑战。关税也是潜在威胁，不过公司表示，正在东南亚兴建新的生产设施，以降低相关影响。

总括而言，雾芯科技过去已证明自己具备不俗的经营能力，在中国电子烟监管收紧后，公司也拥有充足财力推行新的发展策略。如今，只待眼前的烟雾逐渐散去，市场才能更清楚看见公司的长期前景。

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