景旺趁AI热潮上市毛利率急跌成隐忧

2026年07月13日

603228.SHG

Kinwong seeks IPO amid AI boom, but plunging gross margin becomes a hidden concern

PCB供应商景旺生产的AI相关高端产品比例较低，毛利率不及同业

重点：

毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年前四个月的18.7%
今年前四个月盈利下跌25%

郑瑞棠

AI（人工智能）时代来临令PCB（印刷电路板）行业迎来突破性增长，深圳市景旺电子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所递交上市申请。据集团上市文件引用灼识咨询的资料，以2025年收入计，景旺是全球汽车电子PCB供应商中排名第一，市场占有率达10.6%，在全球PCB供应商中排名十一，市占率2.5%，在中国PCB供应商中则排第五。

汽车电子PCB龙头

景旺从事的PCB行业可以说是目前市场热炒概念，公司具一定市场地位，最近三年的收入及盈利维持增长，2023年、2024年及2025年收入分别为107.5亿元（15.8亿美元）、126.6亿元及153.1亿元；期内盈利分别为9.11亿元、11.6亿元及12.4亿元。不过踏入2026年盈利开始下滑，截至今年4月底止收入虽增长18%至53.4亿元，但同期盈利却下跌25%至3.17亿元，公司归咎于原材料价格上升。

PCB市场兴旺令主要的材料铜价上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司测算铜价每上涨10%，毛利率会下降1.2个百分点。而另一方面，景旺又未能借分散供应商来降低成本，前五大供应商的采购额占集团总采购额的比例持续上升，在2023、2024及2025年分别为36.4%、38.5%、38.2%，至今年前四个月更上升至40.5%。原材料占销售成本比例亦由2023年60.4%，攀升至2026年前四个月的62.9%。

毛利率暴跌

更值得关注的是，公司毛利率承受颇大压力，2023、2024及2025年分别为23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB产品的毛利率更跌至12.3%，各项产品毛利普遍下跌，相对高端的MLPCB（多层电路板）及HDI PCB（高密度电路板）毛利率也急跌，前者由2025年前四个月的18%，跌至今年同期的9.7%；后者则由19.9%跌至12.2%，一年间毛利率近乎腰斩。

其中国内和海外市场的毛利率，相差达一倍。中国市场的毛利率一向只有个位数，今年前四个月仅8%；相反海外市场2023年毛利率达35.1%，至今年前四个月已减半至17.8%，但仍远较中国市场为高。

事实上，论AI概念，景旺或不及近期上市的同业公司，毛利率也相对较低。景旺主要从事汽车电子PCB生产，占收入四成以上，可以说是消费概念股，2020至2025年全球市场复合年增长率为8.4%，不过预计未来五年增长放缓，2025至2030期间复合年增长仅为6.2%。

如果以产品计，较高端的MLPCB占2026年前四个月总收入51.6%，HDI PCB仅占7%。相对今年三月上市的广合科技（1989.HK;001389.SZ），主要从事高速、高频的高端PCB生产，其毛利率约为33%；至于今年四月上市的胜宏科技（2476.HK;300476.SZ）主要生产高性能运算的PCB，更是科技巨头辉达（NVDA.US）的供应商，毛利率达34%。而近日挂牌的芯碁微装（9630.HK;688630.SH），是全球最大PCB直接成像设备供应商，其毛利更接近四成。

景旺A股早于2017年已在上海交易所上市，此次再申请在港A+H上市，投资价值视乎估值是否合理。

需一定折让招徕

今年上市的内地PCB制造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍较A股有较大折让，令H股上市后有上升空间，收窄与A股的差价。例如广合科技H股的招股价比A股折让近一半，上市后累计涨幅达128%，目前H股比A股折让收窄至约三成；至于胜宏H股招股时比A股折让近四成，上市后累计涨幅约四成，目前比A股折让收窄至约17%。至于近日上市的芯碁微装招股价比A股折让达六成，结果挂牌后股价大涨八成，目前较A股折让约两成。

景旺A股市值约700亿元，市盈率约55倍，相比同样A股上市PCB制造商深南电路（002916.SZ）的92倍，及沪电股份（002463.SZ）的68倍较低，主要是因为这两家公司盈利能力较景旺强。相信景旺在港招股价，要比A股有一定折让，能吸引投资者认购。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

IPO, AI/基础建设/资源

辉达, 沪电股份, 深南电路, 胜宏科技, 广合科技, 芯碁微装, 景旺电子

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

首四月净利翻30倍宏芯宇首挂半日持平

存储器制造商深圳宏芯宇电子股份有限公司（2681.HK）周四在港交所挂牌上市，早盘低开高走，至中午休市报72.80港元，转跌0.04%，较发行价几乎无涨跌。公司公布，此次全球发售1,471.72万股，每股定价72.83港元，接近72.29至82.9港元招股范围下限，净集资9.935亿港元（1.27亿美元）。香港公开发售获超购1.37倍，国际发售获1.45倍认购。基石投资者包括传音国际、江波龙投资等七名投资者。宏芯宇主要供应嵌入式存储、固态硬盘及DRAM等产品，按2025年收入计，为全球第五大独立存储器厂商。今年首四个月收入按年增185.7%至80.1亿元，淨利润增约30.2倍至38.4亿元。公司表示，集资所得约40%用于存储产品开发及商业化，35%投入主控芯片研发及迭代，15%提升晶圆及主控芯片验证与测试能力，其余用作营运资金及一般公司用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月12日

2681.HK

低位定价一微科技首日开盘即暴涨

机器人技术平台珠海一微科技股份有限公司（2065.HK）周四在香港挂牌，开盘即上涨37.6%至13.62港元，之后股价持续上升，午间收盘报17.92元，上涨81%。一微科技发售7,168.7万股，每股发行价介于9.27至11.58港元，最终只能以接近低位的9.9港元定价，公开发售超额认购近13倍，国际配售仅获足额认购。基石投资者只有两位，认购990万股，占发售股份的13.81%。募资净额6.56亿港元，约70%用于强化公司在软硬件及机器人专用AI SoC方面的优势，10%用于与客户持续合作，10%用于战略投资与收购，余下一成作为一般运营资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月12日

2065.HK

“平价时尚”女王橘朵　加入中国美妆品牌出海行列

继去年在新加坡开设首家海外门店后，彩妆公司橘宜集团再与土耳其零售商Gratis及电商平台Trendyol合作，进军当地市场重点：橘朵彩妆品牌运营商橘宜集团进军土耳其，进一步拓展海外版图；集团去年海外零售额超过6亿元人民币橘宜集团去年全球零售额达43亿元人民币，同比增长18%，据报曾考虑赴港上市谭英就在不久前，中国美妆品牌，也就是“C-beauty”，在海外几乎无人知晓。中国美妆业过去主要为国际品牌代工，直到2020年代初，才逐渐凭自有品牌抢去它们的风头。如今，中国美妆品牌正走向海外。去年，已有超过50个品牌开展国际业务，中国化妆品出口额达78.2亿美元，同比增长9.5%。美国美妆零售巨头Ulta Beauty首席执行官Kecia Steelman在8月的第二季度业绩电话会议上甚至指出，中国美妆正迅速崛起，与发展较成熟的韩国美妆“K-beauty”并进。上海橘宜化妆品有限公司，亦称橘宜集团，是这轮中国美妆出海潮的先行者之一。旗下主力品牌橘朵凭借低价及活泼形象，深受中国Z世代喜爱。橘朵与集团旗下护肤品牌酵色通过电商在东南亚积累了一批支持者，并刚开始通过零售合作及自有品牌门店，拓展实体销售。公司上月宣布进军土耳其，为全球布局再下一城。土耳其市场规模估计达70亿至80亿美元，其地理位置亦使其成为通往欧盟化妆品及个人护理市场的门户，后者规模达1,100亿欧元（1,235亿美元）。橘宜集团通过与土耳其最大的美妆及个人护理连锁零售商Gratis，以及当地主要时尚电商平台Trendyol合作，进入当地市场。 Gratis将在旗下300家门店设置品牌专属展示区，并通过Gratis Online网店销售产品。由中国阿里巴巴持有多数股权的Trendyol，不仅是土耳其最大的电商平台之一，在中东、北非及中欧亦居前列。以东南亚为起点继上月宣布进军土耳其后，橘宜集团亦在邻近吉隆坡的八打灵再也，开设马来西亚首家橘朵专卖店。据公司LinkedIn页面介绍，集团于2020年通过电商开拓海外市场，目前客户遍及超过50个国家。除了橘朵，橘宜集团还拥有另外四个品牌：结合彩妆与护肤的酵色、护肤品牌馥绿德雅及百植萃，以及护发品牌丰添。公司直到去年10月，才在新加坡开设首家橘朵海外门店。目前，橘朵在当地已有三家门店，产品亦进驻99家屈臣氏个人护理用品店。今年6月，橘朵在香港开设首家实体店。集团亦通过与屈臣氏及Gratis这类零售商合作拓展市场，并与英国连锁零售商Skin Cupid建立类似合作关系。去年12月，旗下产品亦开始在日本随处可见的全家便利店销售。橘宜集团成立于2017年，于2022年开始主动披露业绩数字，当年收入为18亿元。去年收入已增至43亿元，较2022年翻了一番有余，同比增长22%。去年海外零售额超过6亿元，占总销售额逾一成。橘宜集团亦通过收购推动增长，近期买入的品牌包括中国皮肤学及敏感肌护肤品牌百植萃，以及意大利头发与头皮护理品牌丰添。不过，橘朵一直是集团的业务主力，去年零售额增长18%至超过30亿元，占集团总额近六成。平价时尚多数品牌通常追求较高档的形象，橘朵则将产品定位为“平价时尚”。品牌在天猫店大幅促销，多数产品售价介于30至50元，与一杯珍珠奶茶或咖啡相若。橘朵瞄准14至29岁、容易冲动消费的消费者，凭借亲民价格，在中国及东南亚市场迅速增长，并与东南亚最大的电商平台Shopee合作。橘朵亦紧贴Z世代，于2022年进驻TikTok，成为较早使用这个热门短视频平台电商服务的品牌之一。到去年开设首批海外实体店时，品牌已通过电商业务，开发符合当地喜好的产品，并与当地主要网红及核心网购客户建立联系。越来越多中国化妆品企业走向海外，橘朵只是其中之一，情况与2012年前后兴起的韩国美妆出海潮相似。中国美妆品牌正凭借自身经验、供应链及国内生产规模，拓展市场版图。《华尔街日报》8月报道，另一家中国主要美妆品牌珀莱雅（603605.SS）亦与Ulta Beauty合作。四个月前，珀莱雅亦开始通过马来西亚Guardian连锁零售店销售旗下品牌产品。尚未上市的花西子早于2024年已在巴黎与LVMH旗下零售商DFS合作，并于2025年在东京银座开设首家海外旗舰店。逸仙电商（YSG.US）旗下的完美日记，则通过Shopee等电商平台，以及2020年代初收购欧洲护肤品牌科兰黎及伊芙珑，拓展海外市场。据韩国贸易协会数据，中国是全球第五大美妆产品出口国，产品涵盖化妆品、香水、头发及皮肤清洁用品。今年1月至7月，出口额达8.13万亿韩元（60亿美元），同比增长24.3%。中国的出口排名在过去一年上升两位，现已超越意大利及西班牙。…

2026年11月12日

Robotic dreams get too expensive for investors

机器人梦想太贵　投资人不再埋单

人形热潮推高机器人股估值，如今股价回落，市场重新衡量成长预期与盈利进度李世达人工智能大模型兴起后，人形机器人成为资本寻找下一个增长市场的重要方向。随着AI理解指令、规划任务的能力提升，机器人进入工厂与家庭的前景，吸引了大批投资者。行走、搬运及表演能力的进步，也让市场更愿意为尚未实现的收入付出高价。艾媒谘询统计，今年上半年中国具身智能主题投融资达172起，合计约1,092亿元（163.72亿美元）。中国官媒证券日报10月报道，2025年以来已有十余家机器人产业链企业在港上市，另有超过30家相关企业排队。从初创融资到公开上市，机器人成为资金争相布局的领域。但上市后的股价，也显示这份热情可以迅速改变。宇树科技（688836.SH）今年8月以每股150.8元上市，首日开市冲上1,100元，较发行价上升629%，其后反覆下跌，10月中低见约404元，较首日高价回落逾六成。至11月6日，股价反弹至656.62元，仍较发行价高约335%。短短数月，投资者对同一家企业的出价相差甚远，对人形机器人前景的期待仍在，合理价格却难有共识。这股热潮早已超出人形机器人本身。生产机械臂、仓储设备及酒店配送机器人的公司，陆续布局具身智能，市场对它们的期待亦超出既有业务。新产品与新应用还未带来多少收入，企业进入更大市场的可能性，已开始反映在股价中。协作机器人供应商越疆（2432.HK）便是一例。去年3月，公司发布人形机器人Atom，加上获纳入港股通，股价急升至83.8港元，约为18.8港元发行价的4.5倍。至今年11月6日，股价收报16.7港元，较高位回落80.1%。仓储机器人供应商极智嘉（2590.HK）今年亦发布轮式人形机器人及具身智能框架，股价却由1月33.5港元高位降至11月6日的6.4港元，回撤80.9%，较16.8港元发行价低61.9%。两家公司先后转弱，这轮调整已持续多时。新股投资者亦未必能避过损失。酒店服务机器人供应商云迹（2670.HK）去年10月招股，公开发售认购逾5,600倍，约26万人申请。一年后，股价仅余2.68港元，较拆股后相当于9.56港元的发行价下跌约72%。这些公司业务不同，股价亦受业绩、股东交易及流动性等因素影响，不过，当投资者重新评估新业务的前景，原有收入与盈利能否支持先前的价格，便成为更迫切的问题。收入在增长　估值在降温部分企业的业务仍在改善。极智嘉上半年收入增25.3%至12.84亿元，新签订单增35.5%。汇兑损益转差及具身智能研发投入令期内亏损扩至1.77亿元，但经调整亏损收窄32.1%至约6,061万元。收入与订单增加，仍未能阻止股价回落，反映经营进展与市场定价可以朝不同方向发展。越疆则呈现扩张所需的成本。上半年收入增106.6%至3.16亿元，期内亏损由4,087万元扩至约1.08亿元。研发开支增约148%至1.02亿元，销售开支及汇兑损失亦增加。这些投入有助企业争取未来市场，但短期支出增加，回报仍待验证。投资者除了看收入增长，也要计算企业还须投入多少资金，才能稳定获利。股份供应增加，亦影响市场承接。越疆去年12月上市周年解禁时，早段曾跌逾15%。早期股东逐步取得退出机会，加上更多同类公司上市，投资者选择增加，企业便较难单靠机器人题材维持高价。类似压力也出现在私募市场。证券时报10月29日报道，部分具身智能企业老股转让报价，集中于上一轮估值的6.5折至8折。报价尚不代表成交，早期股东折价出售亦可能仍有盈利，但至少反映部分持有人愿意让价，换取较早退出的机会。机构对产业进度也有调整。大和10月30日下调全球人形机器人出货预测，最新估计今年5.4万台、明年11.2万台，同时仍看好优必选（9880.HK）。这种取舍显示，机构仍看好部分企业的机会，但对出货进度、交付能力及估值差异的要求更为明确。对尚未上市的企业而言，同业价格回落，也会增加定价难度。微亿智造10月临挂牌前宣布延期，理由包括市况，国际发售包销协议亦未订立。个别延期不足以证明上市通道关闭，但企业若要维持原有估值，便须拿出更充分的业绩与增长依据。这些增长能否如期实现，仍取决于技术进展。宇树创办人王兴兴11月4日承认，机器人在固定工位训练后，成功率可以很高，但效率仍待提升；精细操作目前“最后几毫米没解好”，他预计相关技术未来一至三年仍将继续突破。企业需要时间解决这些问题，期间仍须支付研发、制造与销售成本。人形机器人热潮曾让市场提前计入多年的成长，如今投资者开始重新计算等待的成本。产业前景依然吸引资金，但各家公司能保留多少估值，将更取决于它们能否把投入转化为持续收入与盈利。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月12日

重点：