收入倍增亏损大削 再鼎医药曙光初现

这家依赖授权引入药物模式经营的中国药企，看来正摆脱亏损随收入增加的恶性循环

重点︰

• 经常被市场诟病“收入越多，亏损越大“的再鼎医药，今年首季亏损大幅收窄了64.6%
• 亏损减少原因是期内没有授权引入预付款，令研发成本大减73.6%

叶天娜

在创新药领域，前期研发投入是必要的成本，有的药企靠自主研发，有的依赖“授权引入”(License in)，前者时间较长，后者可以快速实现商业化，然而要缴交高额授权费用。中国生物科技企业再鼎医药有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授权引入模式的佼佼者，但公司过去一直陷入营收越多却亏损越大的泥沼之中，直到今年第一季，投资者终于看到了曙光。

根据再鼎医药公布截至今年3月31日的第一季业绩报告，收入比去年同期大增129%至4,670万美元(3.17亿元)，亏损额由2021年同期的2.33亿美元收窄64.6%至8,239万美元，走出了收入与亏损成正比的恶性循环，成为扭亏为盈的一个重要信号。

参考公司研发开支，可见再鼎医药管理层从授权引入转向“授权引入+自主研发”的策略转变开始奏效。今年首季，公司研发开支只有5,390万美元，而去年同期高达2.04亿美元，意味一年间大幅减少了73.6%，当中最主要原因是期内没有授权引入预付开支；如果撇除这个因素，公司研发开支其实上升近30%，主要用于正进行及新启动的后期临床研究费用，以及增聘研发人员以加强自主研发能力。

核心产品降价

再鼎医药一直被市场诟病过度倚赖授权引入，目前4款商业化产品则乐、爱普盾、擎乐及纽再乐，都是通过授权引入上市，并开始进入收成期。其中核心产品“则乐”是卵巢癌特效药，第一季收入增长135%至2,960万美元，占总收入约63.4%；肿瘤电场疗法“爱普盾”首季收入也比去年增长80.3%至1,280万美元；至于胃肠间质瘤创新药“擎乐”首季收入大升6.5倍至300万美元；而去年12月才上市、用于治疗细菌性肺炎等疾病的“纽再乐”，第一季收入有70万美元。

2014年才成立的再鼎医药凭授权引入模式，仅花了4年便成功登陆美国纳斯达克市场，对比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎医药可以说是少有能快速商业化的生物科技公司，公司在纽约上市三年间，股价曾大涨超过三倍，并于2020年9月到香港第二上市。

然而授权引入的问题也渐渐浮现，公司收入虽然上升，但一直无法扭亏为盈，反而亏损越来越大，令市场失去耐性。其中一大原因在于高额的授权预付款，2020年再鼎医药的授权费共1.08亿美元，去年更大增256%至3.84亿美元，占整体研发开支67%，加上核心产品“则乐”进入了中国医保目录，虽然销售渠道有所保证，但官方带量采购令价格下跌。药价虽然便宜了，但授权费可不会减价，因此挤压了产品毛利率，令再鼎未能受惠于收入上升，股价从去年1月份高位150港元，跌至季绩公布当日的24.9港元，蒸发了83.4%。

再鼎医药管理层今年三月公布年度业绩时，已经尝试洗刷授权引入的市场标签，强调公司是采用“外部合作+自主研发”的创新模式，并声称授权引入只是公司成立初期实现短期目标的方式。

自主研发需时

不过，再鼎医药自主研发产品目前只有11款，其中比较有进展的是用于治疗慢性斑块状银屑病的“Humabody ZL-1102”，将于今年下半年启动全球的临床二期研究，说明公司的自主研发进度仍处于早期阶段，估计中短期内仍需要倚靠之前快速引入的产品。公司预计到2025年有超过15款产品可以上市，可望带来更多收入，加上目前手上的约13.13亿美元现金及现金等价物，应有足够的现金流支持自主研发费用。

然而，再鼎医药公布亏损收窄后，投资者仍然抱有怀疑，这从公司股价翌日大跌近20%便可见一斑；不过，投行摩根大通和美银证券的报告都认为公司现价值得买入，一度刺激股价在本周一反弹18%。摩根大通认为，再鼎的产品管道风险较低，发展具有潜力，加上中国的监管和改革将推动行业发展，将公司今明两年经调整每股亏损预测由6.87美元和3.88美元，下调至亏损3.55美元及1.1美元，并给予“增持”评级，目标价90港元，意味有两倍多的上升空间。

至于美银证券指出，再鼎的产品发展处于正轨，长远销售和行政费用会因商业化团队扩充而增加，但提醒因上海封城导致短期销售受影响，重申“买入”评级，但目标价由77.5港元降至65.5港元。

如果与同样依靠授权引入模式的百济神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比较，再鼎医药的市销率(P/S)约18倍，百济神州的港股市销率只有14.4倍，估计投资市场或比较看好再鼎医药引入的产品能快速商业化，为公司带来收入。

过去几年一直依靠“外部势力”的再鼎医药，要完全摆脱高成本的授权引入模式实在不容易，始终自主研发的赛道竞争激烈、而且前期投资巨大，但这份愿意自主创新的勇气仍然值得嘉许，投资者不妨花点时间，观察这家转型中的药企能否蜕变成功。

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