春泉产业再融资 重启华贸天地收购

春泉产业信托同意使用债务融资，购买一个高端购物中心的大部分股权。它曾计划增发新股为收购事项筹资，但因主要投资人反对而终止

重点：

• 春泉产业信托同意以约16.37亿元的价格收购惠州华贸天地68%的股权，该商场是广东惠州的标志性高端购物中心
• 春泉曾于2018年同意收购华贸天地，但因和春泉的主要投资人就融资方式发生分歧，该收购终止

梁武仁

股东不会喜欢股份被稀释。

春泉产业信托（1426.HK）已经吸取了这个教训。它最近宣布，将在二次竞标大湾区的一个大型购物中心时，使用不同的融资方式。这笔收购发生在中国房地产市场发生了20世纪90年代以来最严重的衰退之际，但到目前为止，商业地产受到的影响比住宅地产小。

春泉上周五宣布，公司已同意收购惠州华贸天地68%的股份。华贸天地是广东惠州CBD的一个高端购物中心。春泉将为此支付约16亿元，这一价格较物业的估价有9.3%的折让。收购事项须经春泉的单位持有人批准，单位持有人相当于公开交易的房地产投资信托基金股东，该基金投资于房地产并将其利润作为股息分配。

春泉产业信托2013年在香港上市，2018年9月同意收购华贸天地。但在收购协议签署后不久，春泉的主要投资人私募股权公司太盟集团（PAG）就提出要接管春泉，接管的条件之一是单位持有人否决华茂广场的收购，这给这次收购带来了麻烦。

PAG对春泉的扩张战略不满，因而不喜欢这次收购，称其“不稳定且会稀释所有权”。2017年，春泉收购了英国84处经营连锁式汽车维修中心的房地产物业，这次收购采取了发行新股的稀释措施来融资。此举促使PAG开始推动春泉的管理变革。

2018年，春泉计划再次通过增发新股为收购华茂融资，这又会摊薄所有权，显然这与PAG的意愿相悖。最近这次，春泉计划用债务来支付全部费用，这应该有助于提高投资回报。在最新的公告中，春泉至少三次强调，最新的融资计划将为公司投资者提供更高的收益，而且不会摊薄所有权。

春泉表示，华贸的收购将使投资者的每单位股息分配比去年增加13%，达到约0.248港元。根据春泉周三的收盘价，预估每股分派可转化为超过9%的股息收益率，这相当不错，将使春泉这样的投资工具在目前的低利率环境中具有十足的吸引力。

健康的财务状况

春泉当然还有充足的空间举债——那么，为什么不行动起来呢？去年末，春泉的债务股本比是30%，这并非一个过高的水平，而它去年的息税前利润是其现金利息支出的5倍多。

春泉和其他的房地产投资信托往往专注于中国的商业地产，与深陷低迷的住宅地产开发商相比，这个领域的情况要好得多。这在一定程度上是因为，类似北京这样的大都市，科技和金融企业对高档办公空间的需求帮助支撑了写字楼市场。但这种情况也可能出现变数，因为随着中国经济的下滑，即使是这些公司最近也开始大规模裁员。

除了在英国的汽车维修中心的物业外，春泉目前在北京拥有两座写字楼。去年，它们的平均出租率超过了93%，略好于2020年。

不过，春泉需要新的资产带来更多收入。由于北京的两栋写字楼几乎满租，缺乏提供额外收入的潜力。此外，过去几年由于租金下降，如果租户在租约到期后要求降低租金，该公司来自办公室出租的收入甚至可能出现下降。同样，英国的汽车维修中心都签有长期合同，这意味着它们短期内不会带来额外收入。

华贸天地这样的高端购物中心可能会成为一个吸引人的方向。春泉表示，上次收购后，华贸天地的经营业绩已经有所改善，自2018年6月以来，该物业已增值近三分之一。以香港和邻近的广东为中心的大湾区的发展规划，也帮助惠州的零售业市场出现了繁荣景象。华贸天地利用自身的高端定位，签下了惠州其他商场很难看到的国际品牌，这有助于它从与之竞争的商场和电商平台中脱颖而出。

与此同时，只要是零售企业，就无法躲开传染性极强的奥密克戎变异株的暴发带来的影响。3月份，中国零售额同比下降，这是自2020年年中以来的首次下降。然而，减税和补贴等刺激消费的政策将使零售商受益。此外，华贸天地面向的富裕群体并不会因为经济不好而减少消费，除非是因为疫情暴发导致封城，无法出门。

在最新的收购计划公布后，春泉的股价略有上涨，但仍相当低迷。与2013年的发行价相比，跌幅在30%左右，市值较资产净值低50%以上。

根据香港证券交易所的数据，与另外10个在香港上市的房地产投资信托基金相比，春泉在估值方面明显落于人后，是这个群体的盈利成员当中市盈率最低的，为6.3倍。其他成员中，以香港为中心的领展房地产投资信托基金（0823.HK）市场估值最高，旗下拥有100多项资产，其市盈率超过12倍。

也许，为了在英国的投资项目而进行的有摊薄效应的增发新股，加上太盟投资事件，在数年后仍在拖累春泉。如果是这样的话，那么收购新的购物中心，以及通过举债来收购，可能会给该公司的股票带来新鲜空气。

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