成立11年仍未扭亏 马泷齿科冲击港交所

这家齿科连锁机构颇受知名投资机构青睐，但由于销售成本高企，成立11年仍未实现盈利

重点：

• 马泷齿科在口腔医疗机构数量、牙科椅数量和接诊人次等核心经营指针，均略欠规模优势
• 该公司提交招股文件前进行突击收购，但收购对象与公司主业关联不大，更是董事长配偶的控股公司

莫莉

在医疗服务的投资界，有句俗语叫做“金眼银牙铜骨头”，意味着眼科、口腔、骨科三个行业的“钱景”广阔。的确，中国的牙科服务渗透率仅约24%，远低于欧美等发达地区，潜在治疗需求庞大。作为具有高景气度的黄金赛道，近年来牙科赛道上市企业为数不少。上周二，中国高端民营口腔医疗服务提供商马泷医疗管理(浙江)股份有限公司(以下简称“马泷齿科”)向港交所递交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立于2012年的马泷齿科主攻高端民营口腔市场，在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州等13个中国一线及二线城市设有29家口腔门诊，提供普通牙科、正畸及种植牙服务。根据招股书援引的报告，以2022年收入计算，该公司在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第9位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中，则排名第二位。

随着中国经济发展和居民消费升级，人们对口腔健康的关注度持续提升，再加上“颜值经济”带动，人们对牙齿护理、正畸等需求日益增长，口腔赛道正处于黄金发展期。前述报告的数据显示，中国民营口腔医疗服务市场的收入，预计将从2022年的859亿元增长至2027年的1,740亿元，复合年增长率为15.2%。

然而，相对于其他民营口腔医疗机构，马泷齿科在口腔医疗机构数量、牙科椅数量、接诊人次等核心经营指针上规模优势有限。截至2023年4月30日，马泷齿科拥有29家口腔医疗机构、145名牙医、266张牙科椅，2022年就诊人次为37.2万人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞尔集团(6639.HK)优势较明显，在中国15个城市拥有123家门店，包括114家口腔诊所及9家口腔医院，并拥有914名资深牙医和1,442张牙科椅，去年接诊人次高达153.4万人次。

与一般口腔医疗服务商相比，马泷齿科还有两大特色业务，分别是向第三方口腔门诊提供口腔医疗服务组织(Dental Service Organizations，DSO)计划服务，以及向第三方口腔医疗服务商提供义齿及相关耗材及服务，出售自有品牌个人口腔护理及消费医疗保健产品等。

不过，马泷DSO和马泷产品业务至今规模较小，对公司收入的贡献仅约一成多。口腔门诊服务仍然是公司的主要收入来源，2021年、2022年以及2023年前4个月，“马泷服务”实现的收入分别为3.23亿元、4.07亿元及1.3亿元，分别占公司总收入80.8%、83.9%及88%。

此外，马泷齿科成立至今仍未实现盈利，2021年、2022年及2023年前4个月期间，分别录得1.62亿元、3,794万元及780万元净亏损。公司解释，净亏损主要由扩张门诊相关的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事实上，马泷齿科在成本控制方面尚有较大进步空间。以销售成本为例， 自2020年以来，马泷齿科的销售费用长期占公司总营收70%以上，高于行业平均水平。马泷齿科表示，预期未来将通过持续收入增长及提高成本效率，以改善财务表现及实现净盈利。

从2014年至2022年，马泷齿科已进行6轮融资，获得弘晖基金、绿地集团、歌斐资产与中金公司等知名机构入股。其中最后一轮融资于2022年1月完成，投后估值约16.7亿元。

截至今年4月底，马泷齿科持有的现金及现金等价物仅约3,096万元。公司在招股书中表示，上市募集所得资金净额，将主要用于成立新门诊、战略收购、投资智能牙科设备和数字管理系统、开发口腔护理产品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，马泷齿科在提交招股文件之前，刚刚完成一笔收购。7月10日，该公司以总代价1,552万元，收购了北京妇产医院弘和医院的31.73%股权，令该投资对象的投后估值升至4,891万元。

弘和医院主要提供产科及妇科服务，截至2022年底，该医院的总收益约1,760万元，除税前亏损约1,690万元，总资产约1,640万元。该医院主业与马泷齿科提供的口腔服务无甚关连，但它的实控人北京育学园却与马泷齿科董事长兼实控人邵宗宗关系匪浅。邵宗宗曾于2020年11月担任北京育学园董事长，其配偶段葳则持有北京育学园41.07%股权，因此该宗交易或会引起投资者猜疑。

牙科赛道已经出现多家上市公司，当中通策医疗(600763.SH)、时代天使(6699.HK)曾经为投资者带来丰厚回报。如果以最近一轮投资的投后估值计算，马泷齿科的市销率约3.5倍，同行瑞尔齿科的市销率仅2.5倍，反映前者的估值溢价较高。考虑到马泷齿科经营规模不如瑞尔齿科，而且仍处于亏损状态，看来未来需要交出更优质的业绩，才能让投资者放心下注。

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