首季盈利大减24% 制鞋大王裕元步履蹒跚

这家来自台湾的制鞋大厂，虽已提早布局应对地缘政治风险，却仍要面对人力成本激增带来的盈利压力

重点：

• 首季度股东应占溢利按年大跌24.2%
• 东南亚人力成本上升进一步压缩公司利润空间

李世达

当中国制造的运动鞋仍在跨越太平洋，送到美国消费者手中时，全球供应链的重塑并未停止。虽然中美暂时达成协议，大幅降低关税，但对制鞋大厂裕元工业（集团）有限公司（0551.HK）来说，仍不能松一口气。今年首季，“制鞋大王”面临毛利率及盈利均双双下滑的局面，凸显出代工厂商在全球供应链变局中的无奈。

裕元是Nike（NKE.US）、Adidas（ADS.DE）、Puma（PUM.DE）等品牌的运动鞋代工厂。根据首季度财报，公司收入按年增长1.3%至20.29亿美元，收入表现尚能持平，利润却大幅缩水，同期股东应占溢利按年大跌24.2%至7,580万美元。毛利率与经营利润率亦走下坡路。首季毛利率按年下滑2.2个百分点至22.9%，经营利润率亦由去年同期的7.3%跌至5.4%。

公司表示，全球经济格局动荡导致单位成本升高，厂区产能利用不均、人工成本激增，以及新设产线与鞋面加工厂的投产进度不如预期，导致整体效率未能提升。

成本增长 需求保守

其中，印尼与越南等地的人力成本变动对裕元影响深远。美银证券指出，印尼工厂今年初已实施薪资上调，第二季虽然将陆续转嫁成本予品牌客户，但毛利率短期内仍将承压，预估全年仅能维持在18%至19%之间，较2024年仍有明显回落。

尽管第二季订单稳定，但管理层预期第三季出货将因去年同期基数较高与客户库存策略转趋保守而出现年减，意味短期恢复动能仍有困难，特别是在中国内地零售市场复苏缓慢的背景下，品牌客户对拉货节奏更趋谨慎。

外部变量同样对裕元形成压力。面对地缘政治的不确定性，公司自2018年起已开始启动产能重配，降低中国生产的比重，特别是输美产品里中国制造的比例，从高峰的85%已降至15%。以生产地区划分，2024年，印尼、越南及中国大陆分别占出货量的54%、31%及11%，显示产能重心已逐渐转向东南亚。

事实上，和许多代工业者一样，裕元本就是“游牧民族”。

虽然裕元成立于1988年，但其母公司、台湾宝成工业（9904.TW）早于1969已在中国台湾彰化创立，初期主要从事塑胶鞋生产制造及出口，而后开始专注于运动鞋及休闲鞋的研发制造。

逐利而居 分散风险

1980年代，台湾土地及环保法规更趋严格，加之劳工成本快速上升，宝成开始寻求外移生产基地，起初目标放在东南亚，随着中国大陆开始“改革开放”，宝成也加入了台湾制造业的“西进潮”。

总部设于香港的裕元，于1992年在港交所上市，以港资企业身份进入中国大陆设厂，开始在广东东莞、惠州、江苏昆山等地设立制鞋基地。随着产能扩张与中国出口快速成长，裕元的制造版图迅速扩大，成为Nike、Adidas等品牌最重要的亚洲代工伙伴，巅峰期一年出货量超过3亿双运动鞋。

裕元工业旗下还有一家上市公司宝胜国际（3813.HK），负责中国内地的体育用品零售与分销。从股权结构看，裕元是宝胜国际的控股股东。裕元负责制造，宝胜负责销售，多年来建立起横跨中国、越南、印尼、柬埔寨等地的制造销售网络。

然而，尽管裕元工业已提前部署应对地缘政治风险，但这些调整未必能立刻带来成本优势，反而在过程中推高营运负担，部分新设产能效率不佳，导致加班成本增加。同时东南亚地区的劳动力情况与关税环境也在时刻变化，加上中国经济复苏尚不明朗，品牌客户策略保守，都为公司经营带来压力。

裕元股价近年长期徘徊在12至18港元之间，目前市盈率约6.5倍，低于九兴控股（1836.HK）的10.3倍与丰泰（9910.TW）的20.8倍，反映市场对其前景并未抱持高度信心。

尽管公司基本面稳健，品牌关系深厚，但成长性却略显不足，除了寄望景气好转、订单增加之外，尚看不出有其他具体策略，未来如果能在数字化转型、自动化制造与技术升级等方面有所突破，或许才能赢得更多投资人青睐。

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