走出监管阴霾雾芯出海初见成效

2024年11月21日

RLX.US

为了应对本土市场的监管阻力，中国电子烟公司雾芯已开始在海外大举进行多元化发展

重点：

2021年遭监管打击后，雾芯科技今年第三季度收入增长52%，毛利率上升逾3个百分点至27.2%
将业务扩展到中国以外一年后，三季度国际业务占其收入逾半

谭英

电子烟对健康的危害可能没有吸烟那么大，但当雾芯科技有限公司(RLX.US) 2021年在中国本土遭遇一大波监管新规时，电子烟确实让公司备受打击。三年过去，该公司可能终迎来转机，利用全球化战略，通过强大的品牌知名度与雄厚资金的组合取得了成功。

雾芯科技资本市场负责人Sam Tsang在上周三季度业绩公布后的财报电话会议上表示，东亚、东南亚和大洋洲五个国家的非中国业务，占公司第三季度收入一半以上。

考虑到公司去年才首次报告2.29亿元的国际销售额，占当年收入的17%，这算是一项了不起的成就。Sam Tsang还表示，公司考虑在2025年开拓中东或中美洲市场。

他说：“据我们内部估计，在封闭式电子烟的收入方面，我们目前在五个国家中的三个国家排名第一。”他续称：“在其余两个国家，我们也属于领先品牌。我们还把产品卖给关联公司，再由它们卖给海外分销商。”

本季度强劲的表现足以引起投资者的关注，季报发布后的五天内，投资者将雾芯科技的股价推高了9.3%。为了展示对前景的信心，公司宣布将在12月派发股息。

雾芯科技最新季度的主要指标都相当好。收入同比增长52%至7.56亿元，连续六个季度取得增长。公司今年前九个月的收入为19亿元，远远超过去年全年的15亿元，不过与2021年鼎盛时期的 85亿元相比仍相差甚远。

那一年，中国突然禁止在线销售电子烟设备，随后又禁止面向年轻人市场的调味电子烟，并对所有电子烟产品征收36%的销售税。

公司最新季度的毛利率也从去年同期的24.1%上升至27.2%，第三季度的净利润为1.69亿元，同比略有下降。但剔除股权激励等非运营因素的非GAAP利润，同比增长30%至2.62亿元。

Sam Tsang透露雾芯科技一半以上的收入来自中国以外地区，意味该公司在此期间来自国内市场的收入不到3.78亿元。表明国内市场仍举步维艰，因雾芯科技2023年三季度的收入为4.99亿元，其中大部分可能都来自中国。

重建中国业务

公司曾表示，在严格规管的限制下，它仍在重建中国业务，更抱怨面临着来自非法产品的竞争，当中很多是加入口味剂的电子烟。

在财报电话会议上，投资者关系负责人Sam Tsang称，公司在中国的零售网点，已从规管前的5万个下降到目前的1万个，并重申非法产品的泛滥，使合规行业的销售额下降了80%至90%。但他补充说，今年各价位产品的销售已开始企稳。

雾芯科技在出口方面稍显滞后。中国生产了全球95%的电子烟产品，但其中90%出口。市场研究公司Grand View Research估计，2023年中国电子烟市场的规模为22.7亿美元，仅占统计平台Statista估计的全球销售额246亿美元的9%。雾芯科技的竞争对手雾麻科技(ISPR.US)和思摩尔国际(6969.HK)都从海外市场获得了可观的收入。

直到2023年底，雾芯科技的销售全部来自中国市场。它与中国政府联手打击非法产品，它们是对销售造成冲击的一个重要因素，其“金盾计划”在2023年帮助拦截了6,000万颗假冒烟弹。公司CEO汪莹在财报电话会议上说，在中国销售的产品有80%到90%属非法产品。虽然假冒问题今年可能会有所缓解，但雾芯科技并没有坐等市场反弹，而是在地域上实现多元化来加强业务。

去年12月，公司启动全球扩张计划，宣布对东北亚和东南亚的两家公司，进行2,500万美元的股权投资。到目前为止，它还没有进入规模庞大但同样棘手的美国市场，后者也在开展监管打击行动，同时也在打击大量非法电子烟设备。

自2020年以来，雾芯科技在美国要求的研究上花费了数百万美元，但其设备尚未拿到批文。尽管它没有透露已经进入或正在瞄准哪些市场，但它在印度尼西亚有分销渠道，那里的吸烟人口为6,140万，远高于美国的2,830万，不过与中国的3亿烟民相比仍然微不足道。

虽然对全球电子烟市场前景的估计差异很大，但大多数观点都认为它正在以两位数的速度增长。雾芯科技CEO汪莹也持有同样的观点，表示随着越来越多的成年吸烟者，从香烟过渡到电子烟产品，未来几年，国际电子烟行业应该会迎来百分之十几的年增长率。

尽管雾芯科技在过去三年遭受诸多打击，但其8.81倍的市销率(P/S)仍远高于雾麻科技的3.06倍，这可能是因为后者一直处于亏损状态，而且收入也在下降。

雾麻科技上周报告称，截至9月的三个月内，收入同比下降了9%至3,930万美元，而净亏损则从130万美元扩大至560万美元。雾麻科技与雾芯科技共同面临的一个挑战是寻找新市场，因它希望能扩展在美国以外的业务，但在美国以外的销售额下跌超过一半至810万美元。这表明，尽管美中是全球两大经济体，但对电子烟公司而言，它们的市场环境并不理想。

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调味电子烟, 电子烟, 雾芯, 雾麻科技

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新闻

新东方首季营收净利双增料全年收入最高增近两成

教育企业新东方教育科技（集团）有限公司（9901.HK; EDU.US）周三公布2027财年第一季度业绩，截至今年8月底收入18.74亿美元（125亿元人民幣），同比增长23.1%，净利润增长13.5%至2.73亿美元。董事会执行主席俞敏洪表示，出国考试准备和出国咨询业务的收入增长7.7%，面向成人和大学生的国内考试准备业务同比增长22.3%，新教育业务则增长约24.7%。俞敏洪进一步表示，非学科类辅导业务课程已覆盖60个城市，有47.6万名学生报名；智能学习系统及设备则在约60个城市得到应用，付费活跃用户约51.5万名。新东方预计本财年的收入将在64.5亿美元至66.8亿美元之间，同比增长14%至18%。周四新东方开盘跌8%报39.2港元，公司股价较过去一年高点下跌逾20%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月29日

9901.HK

EDU.US

Akeso’s overseas drug promise fails to slow share decline

康方生物股价跌破配售价海外合作利好为何难阻回调？

尽管核心产品依沃西持续取得临床进展，海外合作伙伴Summit亦获得阿斯利康20亿美元战略投资，但这些利好尚未扭转康方生物近期股价下跌的趋势重点：康方生物近期股价大幅回落，10月完成近20亿港元配股融资后，股价已经跌破配售价上半年创新药销售收入增长近三成，但公司仍处于亏损阶段，海外商业化收益尚待兑现莫莉在创新药研发及海外合作不断取得进展之际，港股创新药企业康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）的股价却持续承压。10月22日，康方生物股价单日下跌9.59%，收报83.90港元，在随后的两个交易日内股价仍然波动反复，10月26日收报84.1港元/股，较两周之前即10月12日的收盘价107.2港元下跌约21.5%。值得注意的是，康方生物不久前刚完成一轮近20亿港元的配股融资。10月14日，公司宣布以每股97.76港元配售2,000万股新股，较前一交易日收盘价折让6.9%，预计募集资金净额约19.41亿港元。消息公布当天，康方生物股价已经应声下跌9.62%。对于此次融资，康方生物解释称，随着临床研发进度加快及商业化活动扩展，公司产生了额外资金需求。根据配股安排，约85%的募集资金将用于创新药研发及平台建设，5%用于现有产品商业化，其余用于一般企业用途。截至今年上半年末，康方生物持有的现金及现金等价物、其他短期金融资产合计仍达约91.6亿元，而且2025年9月配股所得资金尚有部分未动用。公司在资金储备较为充裕的情况下再次融资，或令投资者进一步关注其持续研发投入带来的资金需求，以及未来再次融资的可能性。另一方面，康方生物的股价走低也恰逢港股市场的整体调整。10月20日至22日，恒生指数连续三个交易日下行，而22日当天更是下跌717.19点，跌幅高达3.03%，失守23,000点关口。恒生医疗保健指数在10月22日亦下跌5.65%，再鼎医药（09688.HK）、信达生物（01801.HK）及康诺亚（02162.HK）等多家创新药企业股价跌幅均超过8%。不过，康方生物核心产品的研发仍在持续推进。10月26日，公司披露依沃西单抗在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布的最新研究结果。依沃西联合化疗用于一线治疗晚期胆道癌的Ⅲ期临床试验达到主要终点，患者中位总生存期为14.9个月，高于阿斯利康旗下度伐利尤单抗联合化疗对照组的12.1个月。这也是依沃西继肺癌领域之后，首次在消化道肿瘤领域取得Ⅲ期临床阳性结果，有望进一步拓展其适应证范围。海外合作持续推进康方生物是国内较早布局双特异性抗体研发的创新药企业，其核心产品依沃西是一款同时针对PD-1和VEGF两个靶点的抗癌药物，通过结合免疫治疗与抑制肿瘤血管生成两种作用机制发挥抗肿瘤作用。2022年，康方生物已经将依沃西在美国、欧洲、日本及加拿大等主要海外市场的开发和商业化权益授权给美国生物技术公司Summit Therapeutics。今年9月28日，阿斯利康（AZN.US）宣布向Summit战略投资20亿美元，双方同时达成临床合作协议，计划研究依沃西与阿斯利康旗下多款抗癌药物联合使用的效果。消息公布后，康方生物股价于9月29日大涨15.54%，随后在10月6日升至110.60港元，较消息公布前累计上涨约20.2%。这笔投资有助于Summit推进依沃西的海外临床开发，也意味着依沃西获得了跨国药企研发资源的支持。根据原有授权安排，康方未来能够从依沃西海外市场获得多少收入，取决于后续研发、监管审批及商业化进度，而依沃西针对EGFR突变非小细胞肺癌的美国上市申请仍处于FDA审评阶段。与尚未在欧美实现商业化的依沃西海外业务相比，康方生物的国内创新药销售已进入增长阶段。2026年上半年康方生物实现总收入18.06亿元，同比增长27.92%；其中创新药商业销售收入18.03亿元，同比增长28.65%，创历史新高。不过，康方生物仍未实现盈利，期内录得亏损4.47亿元，较去年同期的5.88亿元有所收窄。估值方面，康方生物目前的市销率约为17倍，明显高于已实现盈利的创新药企业信达生物的约7倍，反映出市场对康方未来增长仍抱有较高预期。随着依沃西等创新药在国内逐步实现规模化销售，康方能否将收入增长转化为持续盈利，以及海外授权业务能否带来稳定回报，正成为支撑其估值的关键。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月29日

9926.HK

Hong Kong’s tighter IPO scrutiny may delay deals but could strengthen investor trust over time

收紧上市把关香港盼赢得长期信任

新股市场的繁荣，需要企业与投资者持续参与。香港收紧上市把关，短期或令部分交易延后，长期则考验其维护市场信用的能力李世达 “市场只有公平、透明并获得信任，才能保持长期竞争力。”香港证监会行政总裁梁凤仪今年9月介绍市场发展计划时，将信任与竞争力直接连在一起。对积极吸引企业上市的香港而言，融资能力除了依靠渠道与效率，也建立在投资者对招股过程及企业披露的信心之上。这份信任，正成为香港加强上市把关的重点。香港证监会近期加强追查可疑首次公开招股（IPO）安排，并要求保荐人改善尽职审查，与美国监管机构及交易所加强防范小型新股操纵的方向相近。上市活动升温，也可能让不透明的认购及资金安排混入其中，使投资者难以判断表面的追捧有多少来自真实需求。类似风险亦促使美国收紧监管。美国证券交易委员会（SEC）今年5月批准纳斯达克新规，要求符合其“中国企业”定义的IPO至少集资2,500万美元；6月再批准新规，容许交易所在股票因疑似操纵遭SEC暂停交易后，基于投资者保障考虑作出除牌决定。两地措施各有侧重，但都将把关范围延伸至上市前后，维护融资市场的可信度。香港的行动涵盖上市前审核与上市后执法。10月13日，证监会针对两组涉嫌参与IPO欺诈安排的人士及相关公司采取行动，限制处理指定帐户内合计约46.6亿港元资产。调查涉及茶百道（2555.HK）、拨康视云（2592.HK）及天聚地合（2479.HK）的招股安排，并于当日指令茶百道停牌；后两家公司则分别自今年9月及去年4月起停牌。茶百道回应表示，正紧急寻求法律意见，将配合处理监管关注，业务营运维持正常。此外，今年首九个月有65宗上市申请被暂停审理，其中14宗截至10月1日已恢复。相关关注涉及申请材料、尽职审查及申请人本身的问题，暂停审理并不等同企业涉嫌欺诈。这些措施对市场信心有双向影响。调查与停牌会暴露上市流程的薄弱环节，短期可能令投资者对其他新股更审慎；但若问题长期未获处理，投资者也可能因无法判断风险而离场。监管成效因此要看疑点能否及早厘清，以及市场是否相信同类问题会得到一致处理。市场信任的成本证监会怀疑，部分IPO集资款透过金融产品投资及未披露协议，可能间接回流主要配售投资者或其关连方，制造认购需求的假象。相关调查仍在进行。这类安排若成立，便会削弱价格发现。机构认购通常被视为对企业价值的判断，其他投资者亦会参考配售反应。若认购者获得未披露的资金支持，其实际承担的风险便与普通投资者不同，市场看到的需求也可能失真。茶百道2024年4月以每股17.5港元上市，至今年10月12日停牌前最后交易日，股价跌至4.035港元，较发售价下跌约77%。跌幅本身不能证明IPO安排涉及欺诈或市场操纵，各方责任仍待调查厘清。调查与停牌短期可能令投资者对新股更审慎，但问题若长期未获处理，也可能使资金离场。监管成效取决于疑点能否及早厘清，以及同类问题能否得到一致处理。门槛提高，还是把关落实？香港近期要求保荐人加强核查，与直接提高盈利或市值门槛有所区别。保荐人本来就须理解企业如何赚钱、核实主要交易及追问疑点。梁凤仪今年1月警告，部分机构在追逐交易数量时，可能削弱把关角色，要求业务承担与资源相匹配。不过，即使正式上市资格未变，更深入的核查仍可能提高实际进场成本。企业须投入更多时间整理交易证据、解释资金往来，上市时间亦可能延后。对现金较少、急需融资的企业而言，这些成本尤其明显。中介行为也可能改变。责任风险增加，保荐人可能提高收费、减少接案，或优先选择规模较大、资料较易核实的客户。这有助降低工作超负荷的风险，但亦可能压缩较小型或业务复杂企业的选择。监管需要留意，合理审查会否逐步演变成业界为免责而层层加码。市场仍须保留承担商业风险的空间。亏损、技术尚待验证或上市后股价下跌，都可能出现在正常投资过程。审查应让投资者看清这些风险，避免把企业前景是否乐观，变成资料是否可信的替代标准。另一方面，可靠把关也可能降低企业的融资成本。若投资者对招股披露与认购安排更有信心，便较容易区分企业质素，减少因整体市场疑虑而要求的折价。这是监管可能带来的长期收益，仍需以持续参与、融资成本及市场质素等结果验证。财库局局长许正宇今年5月表示，便利市场和讲求质素同样重要。要兼顾两者，企业须清楚知道需要提交什么证据、哪些疑点会阻碍审核，以及解决后如何继续。减少重复程序、避免要求反覆，也能让专业资源集中于实质风险。香港要维持上市市场的吸引力，需要企业愿意前来，也需要投资者愿意反覆投入资金。有针对性的监管收紧，可以维护这种长期关系；其代价是否合理，则取决于执行是否清晰、及时及一致。市场信用与融资效率同步改善，才能让上市热度转化为持续的资本供应。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月29日

电子材料增长带动彤程新材首三季多赚5.7%

新材料制造商彤程新材料集团股份有限公司（9607.HK；603650.SH）周二公布，今年首三季收入按年增长29.37%至32.64亿元人民币，归属股东净利润增长5.66%至5.22亿元，扣除非经常性损益后净利润增长4.99%至4.90亿元。期内电子材料板块税前利润大增292.74%至1.63亿元，但联营企业等投资收益减少约1.02亿元，汇兑损失亦增加3,078万元，拖慢整体盈利增长。单计第三季，收入增长29.87%至11.28亿元，归属股东净利润却下跌7.09%至1.33亿元。公司称，当季联营企业投资收益按年减少7,415万元。首三季经营现金净流入减少57.21%至1.15亿元，公司解释，新产品销售快速增长，客户付款账期造成时间差。同期特种橡胶助剂及电子化学品收入分别为16.46亿元及10.93亿元。公司股价周三低开高走，至中午休市报37.6港元，升1.51%，较上月上市发行价44港元低14.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9607.HK

603650.SHG

重点：