简讯：扭转跌势 润地十月销售升逾一成

1109.HK

在内地政府不断推出有利房地产措施下，楼市有反弹，华润置地有限公司(1109.HK)周二发布上月销售，十月总合同销售金额约310亿元，同比上升12.4%，涉及的建筑面积约128.1万平方米，同比升近21%。

今年首10个月，合同销售累计金额约2,033亿元，销售建筑面积约882.9万平方米，按年分别下跌22.4%及19.6%。

另外，集团十月的租金收入约25.1亿元，按年升14.9%；首10个月累计租金收入约239.9亿元，按年增长14.8%。

刘智恒

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Zeekr privatization hits speed bump

投资者不满出价过低 极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低 重点： 路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低 公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一 　 阳歌 究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？ 这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。 此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。 估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。 接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。 当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。 公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。 目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。 路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。 港美规则存差异 五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。 在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。 相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。 联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？ 参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。 极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。 这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。 吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。 据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…
ZK.US
SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置 重点： 三一重工挖掘机销量全球最大 海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成 　 白芯蕊 香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。 前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。 早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。 市场对挖掘机需求大 其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。 工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。 挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。 三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。 毛利率续攀升 挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。 此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。 三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区 （即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。 此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。 不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低 整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。 三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
600031.SHG
Game time for another IPO hopeful in China’s booming toy market

谷子热一窝蜂抢上市 52TOYS宜短炒暂忌长揸

玩具股份近年成为资本市场热炒目标，多家相关企业把握时机上市，52TOYS亦不甘后人申港上市 重点： 公司连续三年录得亏损 拥自有IP 35个，授权IP 80个 　 刘智恒 自去年开始，经营盲盒玩具的泡泡玛特（9992.HK）股价节节上升，年半光景股价升幅超过十倍，市值接近3,000亿港元，这个规模是什么概念，曾经的华人首富李嘉诚旗下的两家王牌公司长和及长实集团，加起来的市值也不到2,900亿港元。 怎样也想不到，长和旗下拥有全球多个重要港口、有全亚洲最大之一的药房及超市、拥有加拿大的石油企业；长实则是香港四大地产商之一，竟然连一家卖玩具的公司也比不上，你就知道资本市场的威力。 泡泡玛特带来的玩具热，让去年另一家连盈利也谈不上的玩具公司布鲁可（0325.HK）受到投资者青睐，上市后股价升一点六倍，市值接近400亿港元。 两大玩具企业在资本市场告捷，其它同业自然不甘后人，52TOYS母企北京乐自天成文化发展股份有限公司刚向港交所递交上市申请。 52TOYS由陈威及黄今创立，两人早年已察觉中国玩具市场的发展空间，陈威曾在北京鼓楼开玩具专卖店，拿到万代及孩之宝等国际玩具代理及经销权，黄今则参与出品著名的桌面游戏《三国杀》。两人志趣相投，2015年联手创立52TOYS。 公司的玩具产品主要分两大类，一是自有IP，至去年底孵化和运营了35个，包括潮流IP，如Nook、Sleep及CiCiLu；科幻IP如猛兽匣；以及文化IP，例如胖哒幼Panda Roll及超活化系列。 另外就是授权IP，公司拥有国际知名作品IP约80个，包括有蜡笔小新、迪士尼系列及华纳兄弟系列等。 三年累亏3.6亿元 52TOYS过去三年的收入分别是4.63亿元、4.82亿元及6.3亿元。去年自有IP占总收入的24.5%，授权IP占64.5%，外部采购占10.8%，毛利率为39.9%。 不过，52TOYS的经营情况，远远比不上龙头的泡泡玛特。公司由2022至2024年持续亏损，分别蚀171万元、7,193万元及1.22亿元，主要受金融负债公平值影响。即使撇除该项目，去年的销售成本已占收入六成，再扣除营销开支、行政开支及研发开支，实际余下的盈利亦只3,000多万元。 做行业第二有难度 除了未见盈利外，论规模也不怎么具吸引力。陈威在公开场合，不断要与泡泡玛特划清界线，强调52TOYS以“收藏玩具”定位，扬言不想做泡泡玛特第二。 现实是要做第二也不容易，泡泡玛特2024年的收入达130.4亿元，52TOYS只有6.3亿元，泡泡玛特光一个排名第6的IP小野HIRONO，收入达7.3亿元，已经超过52TOYS。 别说泡泡玛特，去年名创优品（9896.HK）旗下的TOP TOY收入已近10亿元，并计划在港上市，52TOYS想做第二也轮不到。而且，据天眼查数据，目前中国的潮玩经济相关企业超过5万家，2025年新增注册约3,100家，市场竞争异常激烈，随时有后来者赶过52TOYS的地位。 52TOYS很大的业务比重在授权IP，然而授权IP并非独家经营，如迪士尼的草莓熊盲盒，TOP TOY及酷乐潮玩等也有代理。结果授权IP竞争优势，很大程度要靠压缩自家利润去吸引消费者。 说到大环境，即使市场持续增长，玩具始终不是必需品，个别更是奢侈品，在经济疲弱，人们购买意欲自然受影响，销售不一定能达市场的预期，甚至要维持整体销量平稳也不容易。 风口股具短炒潜力 52TOYS迟迟未有盈利，规模更比不上龙头泡泡玛特，行业竞争对手又众多，纷纷要抢滩资本市场。然而，目前市场正藉谷子经济热，投资者对玩具企业有无限憧憬，想象空间足够承托52TOYS的上市。 事实上，今年5月12日，万达电影与儒意星晨联手斥资1.44亿元，收购52TOYS旧股及新股，约占公司的7%股权，除作为战略合作外，亦看中投资谷子经济的机会。…
Agora makes real time engagement technology

靠AI打翻身战  声网首季盈收双升

这家实时互动技术开发商，因实时线上虚拟导师和对话玩具产品需求上升而获益 重点： 声网第一季度收入略有增长，在经历三年下滑后终于重拾增长 这家实时互动技术开发商表示，正积极投资“有前景的领域”，如可支持虚拟导师和呼叫中心的对话式人工智能 阳歌 人工智能（AI）时代能否让长期被忽视的实时互动技术公司声网（API.US）重现昔日辉煌？这个问题目前尚无定论，但公司最新业绩和管理层在财报电话会议上的发言，无疑释放出了一些积极信号。 公司实际业绩值得关注，包括实现净利润，这是自2021年以来第二个盈利季度。报告还显示，季度内公司收入同比增长0.8%，增幅非常微弱。但对一家过去四年收入持续收缩的公司而言，这已是重大成就，因此前它的一个主要中国客户群体遭遇行业整顿。 在去年淘汰一项与教育行业相关的低利润业务后，声网的毛利率成为近年表现最强劲的一次。 颇具讽刺意味，让声网在过去三年历经艰辛的教育领域，如今似乎成了推动其复苏的引擎之一。2021年初，声网因成为语音聊天室运营商Clubhouse的核心技术供应者，股价飙升至100美元以上，是20美元IPO价格的四倍，一度成为投资者的宠儿。但自那之后股价暴跌，目前大多在3至6美元区间波动。 在Clubhouse效应消退后，声网遭遇更沉重的打击：2021年中国禁止民营企业向K-12学生提供课外辅导服务，而这类辅导机构当时是声网最大的客户群体，公司在中国本土的声网服务自此持续萎缩。 但如今，教育业务东山再起，这得益于新一代语音虚拟辅导老师。这些导师可以使用声网开发的人工智能工具，实时提供建议和指导。教育只是声网开发的语音工具多个应用场景之一，其他应用还包括购物和可与儿童实时互动的玩具，以及呼叫中心。 声网创始人兼董事长赵斌在财报电话会议上说：“持续盈利和稳健的现金流，让我们能够主动投资有前景的领域，尤其是对话式AI。” 他续称：“自3月推出对话式AI引擎以来，我们看到应用场景从陪伴玩具到语言辅导，开发者和客户对构建语音助手均表现出浓厚兴趣。” 赵斌还表示，随着声网的发展势头持续，有信心公司在今年剩余时间保持盈利。 虽然这一切听上去不错，但投资者对最新财报及AI可令收入恢复强劲增长并不买账。财报发布后的两个交易日，该股几乎纹丝不动，今年以来已累计下跌约10%。不过，该股自去年9月以来已近乎翻倍，与在美国和香港上市中概股的反弹势头步调一致。声网总部虽位于美国，但与中国联系紧密，中国贡献了其大约一半的收入。 收入重拾增长 接下来，我们将深入分析部分财务数据，这些数据揭示公司在经历三年困境后，如何最终实现转机。声网最新季度收入，从上年同期的3,300万美元微增至3,330万美元，是自2021年以来的第二次季度增长，当年市场对其技术兴趣浓厚，公司实现了两位数的强劲增长。若剔除去年部分已关停的低毛利产品带来的收入，今年公司第一季度收入增幅更高达12%。 公司预测第二季度收入为3,300万至3,500万美元，若达到区间上限，将延续近期的增长势头（上年同期为3,420万美元）。 声网将收入分为两大来源：面向中国市场的声网服务，以及面向全球市场的Agora服务。过去三年，后者持续增长，尽管增速并不惊人，大多处于个位数至低两位数区间；而受教育行业整顿影响，过去三年声网服务收入持续收缩。 这些趋势在第一季度仍在延续，尽管Agora服务的收入略有回升，同比增长18%至1,860万美元。声网业务继续收缩，同比下降14%至1.055亿元（1,470万美元）。但若剔除去年已停产的薄利产品带来的收入，声网业务在最新季度实现了6.7%的增长。 声网当季活跃客户数同比增长5.2%，扭转过去几年下滑趋势。过去12个月的客户留存率提升至85%，较近期报告中70%-80%的区间有所改善。而Agora服务的客户忠诚度向来更高，留存率一直保持在90%以上。 随着淘汰低利润率业务，并开始从新一代AI产品中创收，公司毛利率从去年同期的61.2%提升至68.0%，显著高于近年来60%-65%的常规水平。 所有这些改善，加上运营成本下降20%，帮助公司本季度实现40万美元的小幅净利润，扭转了去年同期950万美元的亏损，也较去年第四季度的20万美元利润有所提升。 经历了去年9月以来的股价反弹后，声网目前的市销率（P/S）为2.66倍，约为美国竞争对手Twilio（TWLO.US）4.14倍的一半，但仍远高于中国同行歌尔股份（002241.SZ）的0.76倍。一般而言，我们对那些炒作AI提振业务的公司持谨慎态度。但声网确实看起来有望从这一趋势中显著受益，只要市场接受其能生成AI虚拟导师和对话玩具的新一代产品。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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