简讯：低位定价集资仅1亿 印象大红袍午收跌25%

高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力 重点： 根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长 尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标 　 阳歌 高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。 一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家 增加逾一倍。 但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。 不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。 我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。 不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。 这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。 巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。 增长强劲 在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。 这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。 其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。 巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。 巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。 占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。 在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。 这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…

在经济放缓、业务承压之际，中国中免与子公司的经营权争拗，机场渠道对免税店营运商的重要性正进一步凸显 重点： 中国中免击败旗下子公司，在上海机场免税店经营权竞标中胜出 作为中国免税零售龙头，中国中免的收入与利润双双下滑，显示即使政府政策支持力度不小，免税行业仍难敌疲弱的宏观经济环境 　 谭英 一场罕见的“内斗”正在中国免税行业上演，主导市场的免税巨头与旗下一家子公司爆发地盘争夺战，令外界更清楚看到在经济放缓之下，这个行业正面对的压力，即使北京近来一再出手扶持亦然。 这个一向低调的行业在本月突然成为焦点，免税巨头中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（简称中免）员工，阻止日上免税行（上海）有限公司两名员工进入上海机场集团总部，该集团是上海两大机场的营运方。这两名日上免税行人员原计划递交投标文件，以延续公司已经营26年的机场免税店。中免控股并占多数控制的日上董事会，此前已投票反对参与投标，但日上仍决定推进投标，中免选择出手阻拦。 虽然日上员工最终仍成功递交标书，不久后却只能眼看着投标被取消资格，原因是中免以日上免税行名义提交了正式撤回文件。最终，中免成为获上海方面发放牌照的两家公司之一，并把日上免税行这位老面孔，从上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场的长期经营位置上请走。 投资者一度为这种强硬手段按赞，消息传出后，公司在香港与上海两地上市的股份应声上涨3%。中免在12月17日对外公布相关进展，并于当日正式拿下合约。但接下来几天，股价又把升幅全部吐回。市场逐步消化后认为，这件事虽然重要，却未必足以扭转中免销售与利润下滑的势头。 中免的业务几乎完全押注中国本土市场，于中国内地以外的门店，仅分布于香港、澳门、东京、新加坡与斯里兰卡。公司几乎锁死国内市场，市占率接近80%，这一方面源于外资参与的政策限制，另一方面亦与其国资背景密切相关。 即使坐拥巨大的主场优势，公司自疫情以来仍走得不顺，其门店人流自2023年疫情结束后依然复苏乏力。这次为了把上海机场合约“整盘端走”而强压字家子公司的做法，反而像是一种症状，它折射出中免对行业更深层、也更难解的结构性问题，正积累着相当程度的焦躁与挫折。 除了消费需求疲弱，本地消费口味的转变，亦进一步压低了对高价外国商品如奢侈品、酒类及化妆品的需求，消费者也愈来愈倾向于本土品牌，走红的国产品牌正抢占更大的市场份额。 在这场转型过程中，中免的表现并不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565亿元。净利润跌幅更大，按年大挫36%至43.2亿元，为近年来最大跌幅。今年首三季，收入下滑趋势仍未止住，首九个月收入按年下降7.34%至399亿元，同期净利润亦按年下跌22%至30亿元。 这一表现，与全球免税市场形成鲜明对比，该市场去年规模按年增长3%，达到741亿美元。为了安抚忧心忡忡的投资者，中免于10月宣布史上首度派发中期股息，并批准股份回购计划。 市区免税店 中免成功取得上海两大机场免税店的直接经营权，或可为其收入带来小幅提振，但与日上免税行的争夺战，却引发外界对中国免税购物市场未来承载能力的质疑。该市场去年规模为716亿元。随着机场及铁路枢纽的免税资源大致饱和，中免及其同业已把目光转向一线城市的市区免税店，透过线上到线下（O2O）等服务，锁定更广泛的旅客群体。 中免目前拥有约200间零售门店，是中国规模最大的免税连锁营运商。不过，随着中国近期决定重新向外资营运商开放免税行业，公司未来势将面临更激烈的竞争，此前中国免税行业自2019年起基本对外资关闭。 日上免税行的遭遇，正好反映过去30年外资在中国免税行业走过的颠簸道路。该公司于1999年成为首家获准进入高度监管免税行业的外资企业，长期以来被视为中国免税产业的国际标准制定者，于2018年被中免收购，目前中免持股51%。多年来，日上免税行一直是唯一一家同时在上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场，以及北京首都国际机场等中国三大航空枢纽设有免税店的营运商。然而，随着机场管理方今年稍早调整招标规则，以防止同一实体反覆竞投经营权，日上免税行在上海长期垄断式的地位已显得岌岌可危。 最终，中免成功中标，取得上海浦东机场及虹桥机场两个经营场地的免税店经营权，另一个经营权则由全球旅游零售商Avolta夺得。 从某些角度看，中免的市场地位依然难以撼动。根据公司自身数据，2024 年中免掌控中国免税及旅游零售市场78.7%的市占率，远远领先于市占率仅7.1%的第二大本土竞争对手海南发展控股。 12月18日，海南正式成为自由贸易区，并采用双轨制，一方面允许海南与中国以外地区实现自由贸易，另一方面，对于在海南与中国内地之间流动的进口货物，仍维持海关监管。现有免税牌照持有人，将在新制度启动后继续保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以来累升27%，与恒生指数同期涨幅相若，显示投资者暂时尚未对公司失去信心。分析师的态度亦偏向审慎乐观，预期公司收入跌幅可于第四季进一步收窄，并有望重回利润增长轨道。 海南自由贸易港的正式启动，或可为岛内免税购物注入新动能，进而提振中免在这一核心市场的业务表现。在12月日上免税行事件后，中信证券维持对中免的“买入”评级；中金公司则维持“跑赢大市”评级，并上调目标价。华西证券认为，中免的经营表现已触底，并开始出现复苏迹象。不过，证星机构调研则认为，在盈利未明显改善之前，该股的上行空间有限，并指出公司目前约39倍的市盈率，已高于行业平均水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里