猪肉销售增长缓慢 天农前景暂不明朗

天农业务包括饲养生猪及清远鸡，集团计划来港上市，保荐人为招商证券国际

重点：

• 公司去年的清远鸡及猪肉毛利均大幅下滑
• 去年收入下跌逾一成至近43亿元

白芯蕊

清远鸡闻名于世，更被誉为“中国十大名鸡之首”，内地最大清远鸡供应商广东天农集团股份有限公司，在香港新股上市气氛持续畅旺下，也递交上市申请文件，保荐人为招商证券国际。

天农于2003年成立，从一家区域性家禽养殖企业，逐步发展成为中国主要的高品质肉类及肉制品提供商之一。公司围绕清远鸡、生猪及相关肉制品等核心产品，构建垂直一体化的全产业链运营体系，贯穿整个清远鸡和生猪产业价值链，涵盖养殖、饲料生产、屠宰及食品加工以及品牌营销等。

据调研公司弗若斯特沙利文报告，天农占中国清远鸡市场份额约65.3%，超过其他中国清远鸡提供商总和，在中国所有黄羽肉鸡提供商中排名第六。生猪业务方面，则是中国西南部生猪养殖企业中排名第十。

受政策支持及品牌认知提升带动，据初步招股文件指出，清远鸡市场规模会由2025年的18.76亿元，增至2030年的29.16亿，复合年增长率10.4%。

不过，天农虽然是内地最大清远鸡供应商，但其核心业务却是猪肉，2025年生猪业务占总收入的62.4%，达到26.6亿元，清远鸡及其他土鸡占总收入的22.9%，只有9.75亿元。

2025年集团总毛利为4.57亿元，同比大幅下降49%，当中生猪业务毛利为3.06亿元，占总毛利的67.1%，但同比却下降53.5%，清远鸡及其他土鸡毛利则只有5,697万元，同比大幅回落67.6%，仅占集团总毛利的12.5%。

猪鸡肉价齐下挫

毛利回落，主要受到平均售价下滑影响，上市文件显示，2025年生猪产品销量虽然整体持平，维持140万头，奈何平均售价同比却出现下滑，由2024年的每头2,281.6元，降至2025年的1,897.8元，下跌幅度达16.8%。

至于集团的清远鸡及其他土鸡销售方面，也面对平均售价下滑问题，由2024年每头37.2元，降至2025年的31.3元，跌幅达15.9%，幸好该业务销量同比增8.2%，达到3,109万头，加上清远鸡售价通常与黄羽肉鸡市场同步，2026年首季黄羽肉鸡价已较2025年上升超过2%，有助舒缓价格下跌压力。

战争推高饲料价格

综合以上因素，天农2025年受生猪及清远鸡销售收入下降拖累下，集团总收入跌10.8%至42.6亿元，业绩更由盈转亏达1.02亿元（2024年赚8.9亿元），未来更值得关注是中东危机会否对集团成本带来压力，毕竟公司成本主要来自饲料。于2023年、2024年及2025年，饲料便占集团总销售成本的70.2%、69.1%及66.3%，而饲料主要由玉米和豆粕组成。

不过，种植玉米需大量使用肥料，其中氮肥通常占玉米总肥料支出60%至70%，而生产氮肥的原料是尿素，尿素则是从天然气提炼，过往中东地区借极低成本的天然气优势，令中东尿素极具竞争力，因而占全球出口超过30%。

不过近期因受战争影响，霍尔木兹海峡被封锁，尿素价格在4月一度飙升至每吨700美元以上，较2月份大升八成，相信最终会传导至饲料价格，而饲料占天农总销售成本超过六成，未来难免会受打击。

猪肉前景或现萎缩

整体来讲，天农虽然是内地最大清远鸡供应商，但猪肉业务规模却比鸡肉大，问题是内地2025年猪肉产能达7.2亿头，即2021至2025年复合年增长率仅1.8%，显示出相当缓慢。面对市场饱和因素，调研机构便预测到2030年内地猪肉产能将降至6.8亿头，意味行业出现萎缩，同时暗示竞争亦会加大的危机。

参考本港上市的猪肉股，包括万洲（0288.HK）及中粮家佳康（1610.HK），其市净率（P/B）分别1.3倍和0.67倍，但天农规模远比万洲小，始终万洲旗下持有美国上市的史密斯菲尔德食品（SFD.US）股权，故享有较高估值。相反天农业务较小，加上猪肉行业前景偏弱，鸡肉业务亦远比猪肉少，对投资者吸引力低，相信0.7倍市净率上市已相当进取，否则会难逃破发命运。

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