消费降级母企财困复星旅文挑战重重

2024年08月02日

1992.HK

The Chinese owner of the Club Med chain and other travel brands is facing tighter tourism spending and could become a casualty of its parent’s debt problems.

这家中国领先的旅游公司增长仍然缓慢，同时受母公司债务问题持续困扰

重点︰

复星旅文发布盈利预喜，预计上半年收入增长不少于8%，盈利不低于3亿元
其股价今年累跌37.7%，反映投资者信心不足

裴梓龙

经过新冠疫情后，全球旅游市场复苏，然而作为中国领先的旅游公司之一，复星旅游文化集团(1992.HK)的复苏之路仍在缓慢前行。

最近，复星旅文发布了盈利预喜，截至今年6月30日止上半年，包括Club Med及其他、三亚亚特兰蒂斯、度假资产管理中心、复游会及相关业务的总销售额比去年同期增长不低于8%，主要是受惠全球旅行限制的放松及战略有效实施，令公司的一众旅游业务持续复苏。

盈利方面，公司预计上半年剔除一次性处置度假村收益的归属于股东盈利，将较2023年同期增长不低于10%，而上半年归属于股东盈利将不低于3亿元，低于2023年上半年的4.7亿元。事实上，该公司去年同期出售Kemer度假村及售后回租Les Bouncaniers度假村后，合共录得约2.8亿元的一次性收益。

消息公布后，复星旅文当日股价一度反弹超过3.7%，但收市已几乎蒸发所有涨幅，仅微升约0.5%，随后再连跌三天。截至上周五，该股今年的股价已经累积下挫约37.7%，与携程(TOM.US; 9961.HK)和同程旅行(0780.HK)的表现大相径庭，携程股价今年累涨22.5%，同程旅行也只是累跌约5.7%，反映复星旅文仍未能给投资者足够信心。

虽然内地旅游市场逐步复苏，但问题在于量升价跌，开始陷入“内卷”。现在正处于暑假旅游旺季，以往酒店、机票的价格在暑假几乎一票难求，价格大涨，但今年的暑假旅游的关键词，变成了“量升价跌”。

根据业界数据，截至今年7月中，国内机票平均支付价格比去年便宜了6%，去年高不可攀的“中星酒店”平均价格下跌了8%，国际酒店每晚平均价格更大挫24%。另一方面，国内旅游更倾向于便宜的四五线城市，携程的数据显示，暑假期间，中国五线城市的旅游订单同比增长34%，县域旅游订单比去年上升22%，均高于一线及新一线城市的增速。

这些数据反映目前中国所面对核心困境，就是消费降级，连旅游业也要减价捍卫市场，这为主打中高端市场的复星旅文带来不少压力。

另一方面，复星旅文母公司复星国际(0656.HK)的债务问题，一直受投资者高度关注，担忧复星旅文要继续出售资产，协助母公司减债。

今年3月，市场突然传出复星旅文正考虑出售两大“现金牛”Club Med和三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分股权，希望将项目出售予国企及财力雄厚的中东财团，筹集资金协助母公司还债。

担忧卖产助母企还债

针对传言，复星旅文当时并没有直接否认，而是称“公司始终审视并优化其业务组合，聚焦核心业务的成长，持续加强运营能力。目前，公司业务运营良好，财务状况稳健。”这个响应令投资者面对不确定性。

复星国际在2015年出资约10亿美元收购了Club Med，靠此进军海外市场，去年Club Med的收入占复星旅文总收入超过80%，受疫后全球重启旅游带动，Club Med去年营业额达151.2亿元，同比增长19%，平均每日床价同比增长约9%；至于结合住宿、餐饮、乐园及娱乐等于一体的三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店，去年营业额创历史新高，达16.5亿元，同比增长91%，经调整EBITDA达7.45亿元，同比增长158%，可以说是复星旅文重要增长引擎，也是重要的现金流来源之一。

到今年第一季，Club Med营业额比去年增长约15.2%，至60.82亿元，平均每日床位价格约2,190元，比2023年同期增加了8.8%；相反，三亚亚特兰蒂斯首季的营业额同比仅增长约4.5%至5.76亿元，令人担忧的是，客房平均每日房价同比下降了2.8%至约2,500元。

Club Med和三亚亚特兰蒂斯的整体表现仍在增长，所以市场猜测现时出售股权，或许可以卖得一个好价钱。不过，对复星旅文的股东来说，就要面对不确定性，因为你不知道公司明年会否仍持有这两项业务，这也说明了为什么携程的预测市盈率15.1倍，而复星旅文只有约11倍。

去年初，中国全面解封，旅游市场呈爆炸式增长，意味今年上半年的旅游数据或受高基数影响，然而下半年的数据将更清楚地看见，随着中国经济放缓，消费者信心不足下，中国旅游业更真实的状况，投资者们必须进一步关注相关数据，而暑假“量升价跌”的趋势，已说明中国旅业之路困难重重。

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消费

Club Med, 携程, 复星旅文, 复星国际, 同程旅行, 三亚亚特兰蒂斯

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简讯：六福集团料全年盈利按年跌四成

珠宝零售商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）周二晚公布，预料截至今年3月底止年度盈利按年下跌约四成。上一个年度股东应占盈利17.7亿港元。公司称，利润下滑主要由于金价飙升导致的黄金对冲损失扩大，以及去年因收购金至尊集团而录得的一次性相关收益造成的高基数效应所致。若撇除黄金对冲损失影响，经调整后之溢利跌幅会收窄至少于两成；若再扣除一次性相关收益作对比，溢利跌幅会进一步收窄至少于一成。另外，于今年4月至5月期间，在有效的品牌推广及产品差异化策略下，集团同店销售持续改善，内地市场的同店销售达双位数字升幅，而港澳市场同店销售亦大致持平。公司预期财年余下月份将取得更佳表现。公司股价周三低开，至中午休市跌2.91％，今年以来已升逾40%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月18日

0590.HK

简讯：周六福招股集资11亿港元

内地珠宝零售商周六福珠宝股份有限公司（6168.HK）周三在港公开招股，发售4,680.8万股，一成公开发售，每股售价24港元，集资约11.2亿港元，于本月23日截止认购，26日挂牌。去年周六福收入57.2亿元，按年升11%，盈利升7.1%至7.1亿元。截至去年底止，公司线下销售网络门店，包括加盟店和自营店共有4,129家。是次集资所得，50%将用于扩大和加强销售网络，20%作品牌加强，20%用于提升产品供应及加强设计与开发，余下10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月18日

6168.HK

Tencent Music acquiring Ximalaya, shoring up its weak long-audio flank

腾讯音乐收购喜马拉雅补足长音频短板

在短视频占据阅听人大量时间的现在，腾讯音乐并购喜马拉雅被视为关于声音主权的战略抢滩重点： 2024年，喜马拉雅平台用户突破6亿喜马拉雅已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景　李世达内容为王的时代，声音仍是不容忽视的战场。中国串流音乐巨头腾讯音乐娱乐集团（TME.US; 1698.HK）近日宣布，拟收购中国最大在线音频平台之一的喜马拉雅控股（Ximalaya Inc.），后者将成为腾讯音乐的全资附属公司，补足其在长音频部分的短板。根据公告，腾讯音乐将支付12.6亿美元现金，并向喜马拉雅相关股东发行不超过其总股本5.1986%的A类普通股作为交易对价。若喜马拉雅未来业绩表现符合特定条件，创始股东还可额外获得0.37%的股权激励。喜马拉雅一方则表示，交易落实后将重组和交易有关的若干业务，但承诺保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、战略发展方向不变。创始人余建军、联席CEO陈小雨在内部信件中称：“与其单打独斗，不如共享资源、共同研发，把精力用在真正提升用户体验和创作者收益上”。“携手，能让我们走得更远”。于2013年正式上线的喜马拉雅是中国最早期的在线音频平台之一，曾四度挑战上市，最早于2021年5月向美国SEC递交招股书，估值一度达到50亿美元，但随后因受到滴滴事件冲击而撤回；其后喜马拉雅转战港股，分别于2021年9月、2022年3月及2024年4月递表港交所，皆未能如愿。根据最近一份申请文件，2023年，以在线音频收入为口径，喜马拉雅占在线音频行业市场份额为25%。2024年，平台用户总数突破6亿，移动端月活达3.18亿，是中国最大的在线音频平台。 2018年至2022年，喜马拉雅五年累计亏损达31.66亿元（4.4亿美元）。至2023年扭亏，实现净利润37.36亿元，但盈利主要依赖大规模裁员与市场推广费用压缩。2021至2023年，公司合计裁员1,705人，占比高达39.26%。此举带来的后果，则是营收增速的放缓。从2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，订阅收入增速也从15.9%跌至8.4%，移动端月活用户增速从2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。这使得其盈利模式仍受到外界质疑，同时还要面对越来越多竞争者的挑战。事实上，腾讯音乐与喜马拉雅最早在2022年就展开并购接触，但因双方在品牌独立、管理权安排等问题上分歧颇大，谈判一度停滞。直到今年4月，喜马拉雅子公司突然大幅增资至28亿元，市场普遍视为并购重启讯号，双方最终在6月达成协议。抢占车载音频市场早前其自营的“企鹅FM”已于2023年关停，2021年收购的“懒人听书”也受限于网文有声书小众赛道，影响有限。喜马拉雅的加入，有望迅速丰富腾讯音乐的内容生态，特别是其拥有超过520万部有声书、24万档播客，将补足腾讯长音频内容的关键短板，打造完整的声音产品体系，强化竞争能力。值得一提的是，喜马拉雅目前已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景，而腾讯音乐正致力于智能车载平台建构。双方结合，将有助于腾讯在汽车座舱音频生态的布局，进一步提升用户渗透力。腾讯音乐自身的业绩亦提供了这场交易的“底气”。2025年第一季度，腾讯音乐营收73.6亿元，同比增长8.7%；净利润达22.3亿元，同比增长22.8%，表现优于市场预期。然而，平台月活用户规模却呈现下滑，当季流失达2,000万人，增长之中存在不小的隐忧。在短视频已经占据大量消费者目光的时代，抖音母公司字节跳动并未放过声音的市场。字节跳动旗下的“西红柿畅听”靠着免费模式迅速扩张，已在低价听书市场占据一席之地。而其推出的“听抖音”功能，更让短影音转为音频收听成为常态，严重压缩传统音频平台的用户使用时长。更别说市场上还有得到、微信阅读、小宇宙等众多平台抢夺用户的碎片时间。市场对此次并购反应不一，消息公布当日，腾讯音乐美股盘前一度大涨8%，但最终收市转跌0.92%，报18.34美元；港股则跌1.43%，报72.6港元。市场态度谨慎，或与公司过去曾遭反垄断调查有关。2021年7月，由于腾讯对中国音乐集团的股权收购，构成违法实施经营者集中，因而遭到监管部门行政处罚。而此次并购仍有待相关部门批准。从战略层面来看，交易强化了腾讯音乐的内容护城河，将增强公司的盈利能力。中金公司指出，若此收购事项落地，差异化的内容权益有助于付费用户的精细化营运，为收入持续增长提供支持。该行保持对公司“跑赢行业”评级，港股目标价为80元、美股目标价20.7美元。目前腾讯音乐市盈率约为21.8倍，低于网易云音乐（9899.HK）的28.9倍，估值属于合理区间，具一定吸引力。若能融合喜马拉雅的内容矩阵、车加载入口与创作者社群，有望开启新的增长曲线，进一步提升估值，形成进可攻退可守的有利局面。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月18日

1698.HK TME.US

data becomes a strategic asset in the AI era

数据为王：内容生产者正在重新定位

数据资料成为AI时代的战略资产，内容生产者对此应该有更深刻的体会李世达在全球人工智能竞赛火热推进的当下，人们逐渐体认到，大模型进入推理阶段后，数据并不就此失去价值，反而因为动态知识需求而更显关键。“最后一公里”的语料质量与多样性，往往决定了一个大模型的优劣。这或许是脸书母公司Meta（META.US）斥资143亿美元，战略性投资AI数据公司Scale AI的主要考量。 Scale AI是一家数据标注与数据清洗的公司，专为AI模型训练提供高品质语料。数据标注指为图片、文本或语音资料加上标签，例如标示出图片中的行人或文章的倾向等；数据清洗则是删除错误、重复、无效或不相关资料，提升资料准确性与一致性。Scale AI以海量人力与自动化流程，为OpenAI、Meta、Google等科技巨头提供高质量、结构清晰的数据资料。优质数据的价值还有另一个例子。美国媒体《纽约时报》宣布，已与科技巨头亚马逊（AMZN.US）签署新闻内容授权协议，将其经过编辑和事实查证的新闻内容投入大模型训练。而此前还有美联社对OpenAI的授权也是如此。虽然表面上是“新闻内容的授权”，但实际上也体现了“内容即资料、资料即服务”的逻辑，不仅反映了媒体对自身内容价值的再认识，也揭示了AI团队对高质量语料的迫切需求。相比之下，中文世界面临公开可用资源占比极低、专业标注与文化典籍难以大规模数字化等挑战，更凸显了中文语料在本土化AI发展中的关键地位。据阿里研究院发布的《大模型训练数据白皮书》指出，全球可爬取网络文本中，英文占比高达59.8%，中文仅1.3%，一旦放大至需要大规模预训练的场景，中文语料显得尤为稀缺。同时，维基百科作为常用开放语料，英文维基拥有超过700万篇条目，而中文维基则约为150万篇，二者相差超过三倍。中文语料相对稀缺在这种明显不均的环境中，中文大模型若缺乏足量的公开预训练语料，其基础语言理解与生成能力就会明显落后于英文对应系统，使得中文AI在理解表达及文化传承方面可能“喝洋墨水”过多、出现“水土不服”现象。当然，中国官方机构早已认识到此一问题，纷纷采取行动。人民网、新华社等官方平台积极构建“价值观对齐”的语料库，向AI开发方提供经过审核的新闻、评论与政策解读等高质量文本，为模型价值观安全层面的训练奠定基础。中国官方亦透过如“网信研究大模型”等项目，聚焦政策法规与官媒语料建设，强化价值观对齐。可以想像，对齐中国价值观是中国AI大语言模型的“基本功”。在中文世界，虽尚未有类似Scale AI规模如此大的公司，但已有多家企业与机构投入数据产业链建设，例如北京爱数智慧、云测数据、科大讯飞（002230.SZ）与海天瑞声（688787.SH）等公司提供大规模标注与清洗服务。市调机构IDC的数据显示，中国AI训练数据集市场规模在2023年约2.6亿美元，预计到2032年将增至约23.2亿美元，复合年增长率约27.4%。 AI模型的进步，最终取决于它“吃进什么样的内容”。当新闻、评论、学术论文与文化资产被结构化使用时，其价值从即时资讯转化为可商用的数据资产。内容生产者不只是“提供素材”的角色，而是数据服务供应链的一环，包括新闻媒体在内的内容生产者，或许都应该认真思考自身的附加价值。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月18日

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