简讯：比弗利山庄开店 安踏进军美国第一站

酒店运营商香格里拉表示，2026年上半年经营利润增长35%，较2025年全年6%的增幅明显加快 重点： 随着占其约一半业务的中国市场开始回暖，香格里拉今年上半年的盈利增速明显加快 中国其他大型酒店运营商释放的信号显示，市场自去年第四季度开始复苏，带动大多数公司的每间可供出租客房收入（RevPAR）重回正增长    阳歌 中国过去一直是跨国企业的利润加速器，当地丰厚的利润率往往高于全球其他市场，显著推升企业盈利。但近来情况已完全逆转，中国经济放缓开始拖累不少跨国企业的盈利表现，面向消费者的公司尤其首当其冲。 区域酒店巨头香格里拉（亚洲）有限公司（0069.HK）正好反映了这种反差。公司收入约一半来自中国内地，其余则分布于多个市场，主要集中在亚洲。公司上周五发布的最新业绩预增公告显示，经历艰难的2025年后，中国内地酒店市场可能终于开始回暖。 公司重回强劲两位数利润增长，带动其发布乐观业绩预测，与中国庞大酒店业释放的其他复苏信号相互呼应。包括华住集团（HTHT.US；1179.HK）和亚朵集团（ATAT.US）等本土巨头，以及雅高集团（AC.PA）和万豪国际（MAR.US）等国际品牌在内的酒店企业均表示，2025年大部分时间中国市场表现疲弱，直至年底才终于开始改善。 根据盈利预测，香格里拉预期2026年上半年经营应占利润不少于8,700万美元，较去年同期的5,100万美元增长至少70%。若剔除外汇变动带来的正面影响，增幅则相对较小。即使扣除这项因素，公司上半年经营应占利润仍由去年同期的6,000万美元增长至少35%，至不少于8,100万美元。 相比之下，公司去年经营应占利润仅增长6%，由2024年的1.16亿美元升至1.23亿美元，原因是中国市场疲弱，拖累了旗下其他亚洲市场酒店原本较为强劲的表现。这种多元化布局堪称商业管理的基本原则，也使香格里拉对偏好亚洲酒店类投资、而不愿完全押注单一市场的投资者更具吸引力。 香格里拉将今年开局强劲归因于运营效率改善，以及每间可供出租客房收入（RevPAR）上升。RevPAR结合入住率与房价，是酒店业最受关注的指标。公司亦表示，更积极的资金管理带动利息支出下降。 若以酒店数量计算，中国内地无疑是香格里拉最大的市场。公司82家自有及租赁酒店中，有48家位于中国内地，占比接近60%。不过，由于当地房价远低于其他市场，反映中国仍属发展中市场，因此中国内地的收入占比相对较低。此外，香格里拉近年积极扩大在中国较小城市的酒店组合。去年三、四线城市的RevPAR低至每晚仅43美元，不及北京和上海等一线城市109美元的一半。 因此，香格里拉去年在中国市场的整体RevPAR仅为71美元，在公司13个主要市场中排名倒数第二，只高于录得65美元的斯里兰卡。更重要的是，中国也是公司去年仅有两个RevPAR下跌的市场之一，降幅约为2.7%。 艰难的一年 本世纪以来，中国酒店业经历了几番大起大落。在21世纪最初20年，数以百万计新富裕起来的游客出门旅游，蓬勃发展的企业也带来大量商务出行需求，推动行业整体繁荣。然而，疫情期间旅游活动几乎停顿，酒店业犹如撞上一堵高墙，大多数运营商均蒙受巨额亏损 防疫限制解除后，酒店业于2023年强劲反弹，成为“报复性旅游”的主要受益行业之一。不过，随着中国经济增长放缓，消费者及企业双双收紧支出，这股复苏动力自2024年起逐渐减弱。 大多数企业表示，去年前三季度市况持续疲弱，直至其后才开始好转。华住集团的表现颇具行业代表性，其每间可供出租客房收入（RevPAR）在去年前三季度下跌或持平，到第四季度才重回正增长。亚朵集团的RevPAR则全年均录得下跌，但到第四季度时，跌幅已收窄至较低水平。 香格里拉并不公布季度数据，但其去年全年在中国市场的RevPAR下降2.7%。公司仅表示，今年上半年全系统RevPAR已恢复增长，并未披露更具体的数字，但这也与同业先前释放的信号一致。亚朵此前公布，2026年第一季度RevPAR恢复增长2.6%，华住的RevPAR亦上升2.9%。假设第二季度复苏步伐保持稳定，香格里拉2026年上半年的RevPAR增幅可能介于2%至4%之间。 香格里拉与亚朵及华住等较年轻、增长较快的企业，另一项明显差异在于其更偏好持有酒店物业。相比之下，亚朵和华住主要采取“管理特许”（manchise）模式，代其他物业业主管理酒店，因而能以更快速度扩大酒店组合。 香格里拉的做法反映其较为保守的经营风格。这也是历史较悠久的香港企业与较新、通常更注重增长的中国内地竞争对手之间常见的差异。有人认为，自行持有酒店物业的模式需要投入更多资本，但香格里拉目前的现金状况似乎相当稳健。公司去年底持有现金22.4亿美元，较一年前的18.2亿美元增加23%。 公司目前的市盈率约为17倍，与亚朵相同，仅略低于华住的18倍。不过，三者均远低于多数全球大型酒店运营商30倍或以上的市盈率。若市场持续改善，这可能意味着以中国市场为重心的酒店企业仍有一定上升空间；而香格里拉以中国为核心、同时遍布不同地区的多元化布局，使其有望充分受益于市场复苏。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

销售传统黄金工艺的老铺黄金发布业绩预喜，股价却不涨反跌，似乎赚取品牌溢价的策略已日渐失效 重点： 公司预计今年上半年收入大幅上涨 市场估计下半年金价难再重返年初高位 　 刘智恒 被称为“黄金界爱马仕”的老铺黄金股份有限公司（6181.HK），上周二股价突然跳水，单日重挫24%，市值蒸发167亿港元， 事缘之前一天公司发布业绩预喜，预计今年中期收入介于198亿元至204.5亿元，同比增长60至66%，按非国际财务报告准则计算，盈利达43.1亿元至43.6亿元，同比大增83%至85%。 业绩表现理想，为何换来的结果却是股价崩盘？原来市场对其业绩有极高预期，但按中期与首季业绩表现推算，其第二季度收入及利润环比大幅下滑八成，投资者失望之余自然二话不说就在市场大举抛售。 一年暴涨26倍 市场人士的失望或不无道理，老铺黄金自2024年6月底以每股40.5港元在香港上市后，股价一路狂奔，去年七月一度冲上1,108港元，一年时间上涨26倍，市盈率更高达144倍，股价上涨之快及涨幅之大，市场莫不啧啧称奇。 事实上，公司上市首两年业绩增长确让人眼前一亮，2024年盈利同比大涨254%至14.73亿元，去年更暴增230%至48.7亿元，连续两年以两倍速度增长，市场自然对公司往后业绩寄予厚望。投资者在高预期下，难怪今年中期业绩增长稍微与市场出现落差，投资者即用脚投票。 要知老铺黄金为何跌得重，先从当初股价涨得猛来说起。 传统金铺的经营模式，产品是按黄金价格，再加上一定的加工费来定价。由于传统金饰的加工费通常不高，很大程度是以黄金来锚定产品价格，结果是产品毛利率有限。 相反，国际金饰名牌却不一样，产品价格不用以金价决定，也不靠赚取微薄的加工费，但利润仍相当可观，一切全赖品牌的溢价效应。简单讲，消费者愿意一掷千金，买的不是黄金，而是买品牌，当将名牌饰物穿戴上身，不光是品味的彰显，更重要是一种身份的象征。 岂止黄金这么简单 老铺黄金的老板徐高明深懂此道，虽然公司名字有“老铺”两字，但他并不甘心做一家老牌金铺，他要做品牌，要通过赚品牌钱为公司带来更大利润。于是着力将公司打造成为品牌黄金店，而不是另一家周大福（1929.HK）或六福（0590.HK）。 办法是通过所谓的古法工艺，包括镶嵌、錾刻、锤揲、搂胎及花丝等，再结合创新技术，制作出与传统金铺不一样的产品。在标榜高超技术与古朴风雅外，并以自称来自宫廷的手艺去包装，那就不光是尊贵，更俨然具备皇室血统。 最巧妙的一着是产品非但不降价，过去两年接连提价，务求营造产品的超凡价值。于是顾客感觉其产品只涨不跌，即使脱离锚定黄金价格，依然具有保值效能，甚至是升值机会。 策略初步奏效，股价一年间急升暴涨，然而去年见过高位后突无以为继，部分投资者陆续获利了结，市场开始对老铺黄金高估值有戒心，要知道周大福及六福等传统金铺，论店铺规模与历史，莫不把老铺黄金远远甩在身后，可它们的市盈率也不过7至13倍，老铺黄金纵然业绩理想，毕竟并非AI等概念公司，难以无限支撑股价。 金价逆转库存过高 雪上加霜的是黄金或已扭转涨势，金价自年初见过每盎司5,600美元后，上月一度跌破4,000美元。虽然老铺黄金对金价的敏感度低，但毕竟也是黄金产品，金价若持续下跌，势难独善其身。 特别要注意公司的存货量甚大，2024年底已达40.88亿元，去年底大增3倍至160亿元，而公司的存货周转天数高达216天。在金价持续上涨时，公司资产自然水涨船高，倘若金价逆转，承受的压力可不是开玩笑的，这也导致公司今年股价不断承压。 目前情况，老铺黄金压力未消，市场普遍对黄金下半年的走势变得保守，料难重返今年初高位。金矿业巨头Newmont在今年第二季业绩后，只维持全年指标，即金价约4,500美元。 世界黄金协会更预料，金价将在4,100美元水平波动，若要再上行，需看经济或地缘局势是否恶化、加息预期可否降温，以及长期资金持续入场。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

随着知识图谱成为其最大的收入来源，这家知识科技提供商正通过自有平台构建可追溯、可调用的知识资产 阳歌 随着AI从通用模型向专业应用迈进，竞争正转向领域知识、工作流以及交付能力。在服务学术和科研机构近二十年后，上海卓越睿新数码科技股份有限公司（2687.HK）将自身定位在这一应用层。 公司把学术资料、实验流程和专家经验转化为AI可读取、可调用的结构化、可追溯知识资产。产品包括Polymas平台、智能体、学科专属大模型，以及源图谱（Meta Graph）和Harness引擎。 2023年来，知识图谱已成为公司增长最快的业务。2025年，该业务收入增长了68.5%，达到5.74亿元，占总收入的59.2%。交付量增长122.4%至10,386个，整体毛利率则从61.9%升至65.5%。卓越睿新也宣布与阿里云和火山引擎达成框架合作，将这些公司的基础大模型及云能力与自身的知识资产及学术场景相融合。 CFO曹睿就公司的AI战略、知识资产以及不断变化的机构需求与Bamboo Works进行了交流。 Bamboo Works：请详细介绍一下卓越睿新的Polymas平台。它与主流的大语言模型有何不同？如何融入你们更广泛的AI战略？ 曹睿：通用模型在语言表达和广泛推理方面能力很强，但专业领域还需要具备权威性、可追溯且不断更新的领域知识，外加对学术工作流的深刻理解。这正是Polymas平台所提供的功能层。 Polymas平台将我们的领域AI与领先的基础大模型及结构化专业知识相结合。通过“源图谱”，回答可以被链接到学术资料和具体的知识节点上，这使得推理过程更加透明，并减少了缺乏依据的回答——我们称之为循证AI。 我们的战略是不依赖特定模型：基础大模型 + 知识资产 + 智能体 + 应用场景。这让我们能够随时采用最先进的技术，而不必依赖于单一供应商。 问：你们最新的年报将知识图谱描述为数字知识内容业务的核心增长引擎。这款产品是如何运作的？它又如何为盈利做出贡献？ 答：我们的知识图谱不仅仅是实现信息可视化。学术知识通常分散在教材、论文、课件、规程以及专家经验中。我们将这些内容转化为结构化、可追溯、可更新且机器可调用的资产。 学生可以借此看清概念与实验之间是如何相互联系的。教师则可以基于同一底座生成教学资料、设计测评内容并完成更新。机构能够规划课程体系，并追踪科学与产业的发展动态。图谱为AI提供了上下文背景、知识来源和安全护栏。 这反映了从知识存储向知识计算的范式转变。教材可能需要数年时间才能更新一次，而知识图谱则可以随着新研究的不断涌现而随时刷新。 在2026年世界人工智能大会（WAIC）上，我们推出了源图谱和Harness引擎，将学科知识针对不同应用场景组织成模块化的产品。其目的是在满足特定项目定制需求的同时，支持复用性更高、更标准化的产品交付。 问：你们最近宣布了与阿里云和火山引擎的合作。各方在这些合作中分别带来了什么优势？ 答：科技大厂带来了基础大模型、云计算以及AI生态系统。我们则带来了近二十年的知识基础设施经验、多学科的知识架构、真实的教学与科研场景，以及将它们转化为可部署产品的能力。 通用大模型不会自动理解学科逻辑、实验标准或机构的内部工作流。我们充当了“翻译官”和知识锚点的角色，将通用AI转化为专业的教学、科研与实训解决方案。这种对机构业务的深度参与是我们真正的护城河。 在与阿里云的合作中，业务涵盖了大模型知识Token赋能、物理AI研发，以及利用通义千问生态和AgentScope框架构建的多智能体平台。而在与火山引擎的合作中，业务则包括豆包大模型知识精调、虚实融合实训以及数字化人才培养。 我们目前也在与其他领先的通用AI提供商进行探索性讨论，探讨涉及我们的知识资产、应用场景以及交付能力的潜在合作机会。 问：你们的产品如何为管理者、教师和学生——尤其是为你们的关键“灯塔客户”——创造价值？此外，你们目前正在开发哪些新产品？ 答：我们的灯塔客户也是共同开发的合作伙伴。我们首先从一个高价值学科或工作流切入，与学术专家合作构建具有权威性的知识底座，然后将其与教学、科研、评估或实验系统打通，最后把该解决方案沉淀为可供其他机构复用的功能模块。 对于管理者而言，我们的产品能够支持评估与统筹工作：为学习成果提供结构化证据，并提供规划AI转型以及使课程与技术、产业需求相契合的工具。对于教师而言，产品将教学资料和经验转化为可复用的知识资产，同时大幅减少重复性工作。对于学生而言，同一个底座即可支持个性化学习、交互式模拟及来源可溯的AI问答。 我们的下一代产品以源图谱和Harness引擎的“1+N+1+N”架构为核心：一个知识底座；多个教学、科研、产业及实验模块；一个人才培养平台；以及多个针对特定学科的专属配置。 问：随着AI的广泛应用，学术和科研机构最迫切的需求是什么？你们认为前方存在哪些机遇？ 答：问题已经从是否采用AI，转变为如何负责任地将AI融入教学与科研中。机构需要值得信赖的模型输出、特定学科的知识系统、与现有平台的顺畅集成、清晰的数据治理与安全保障，以及在教育科研成果上能够量化的提升效果。 学生群体的期望也发生了改变。仅仅把教材或讲座搬到网上已经远远不够了。学生越来越期望获得按需获取、互动式且个性化的知识体验。他们希望AI能用不同的方式解释复杂的概念、关联前置知识、模拟实验过程、提供即时反馈，并能够清晰标明知识的来源。…

这家教育公司去年在Epic的破产出售程序中，以9,500万美元收购该数字阅读平台，从最新财报来看，这笔交易很可能正是其4.05亿美元投资收益的来源 重点： 好未来教育集团截至5月底止财季利润大增，主要受一笔一次性投资收益带动 这笔收益看来与公司去年低价接手美国儿童数字阅读平台Epic有关，而这桩交易已引起部分美国政界人士关切 　 阳歌 这笔投资真划算！ 教育服务商好未来教育集团（TAL.US）周四公布最新财报后，投资者拍手叫好，推动股价大涨13.3%，升至三个月高位。财报本身其实乏善可陈：公司的核心教育服务仍保持强劲增长，但增速已经放缓，显示其在五年前遭遇严厉监管整顿后的复苏动能正在减弱。 真正令投资者振奋的，看来是公司利润大幅跃升，几乎达到分析师预期的三倍。带来这项超预期表现的，是一笔高达4.05亿美元、与若干未具名投资估值变动有关的收益。好未来向来算不上信息披露最透明的公司，这次也延续一贯作风，没有交代这笔巨额一次性收益究竟来自何处。 最有可能的答案，是好未来约一年前以9,500万美元低价收购美国儿童数字阅读平台Epic的争议交易。好未来是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美国资产的破产清算程序中收购Epic；BYJU’S于2021年买下这家美国公司时，作价高达5亿美元。Epic只是当时被变卖的多项BYJU’S收购资产之一，其中还包括一个编程学习平台。BYJU’S于2021年斥资2亿美元收购该平台，破产出售时却只卖得220万美元。 BYJU’S堪称一个典型案例：为了迅速把自己打造成新兴细分市场的龙头——在这里就是教育科技——公司大举并购，却为资产付出过高价格，最终又因债台高筑而走向崩溃。 Epic于2013年在加州成立，在儿童电子书服务商中堪称优等生。据其官网，平台收录来自逾250家出版社的超过4万种书目。公司并未公开财务数据，但有网站估算，其年收入介乎5,000万至1亿美元。 考虑到BYJU’S当年收购Epic所付的价格，以及其后低价急售给好未来的背景，我们推测，好未来这笔4.05亿美元收益多数、甚至可能全部与这宗收购有关。不过，这宗交易也引发争议。Epic的产品触及大量美国年幼儿童，部分美国政界人士因此对这家公司由中国企业持有表示忧虑。 稍后我们会再谈这场争议，以及好未来作为中国领先民营教育服务商所面临的另一项重大风险。不过，在此之前，先简要回顾一段历史，为整件事补充背景。 好未来与长年竞争对手新东方（EDU.US；9901.HK），都是中国最早一批民营教育服务商。两家公司的历史均可追溯至20多年前，当时中国经济正开始起飞。作为各自行业的龙头，两家公司都靠提供K-12学生课后辅导建立起庞大业务，家长希望借此让孩子较同学多一分竞争。 监管重拳 然而，俗话说“好景不长”。2021年，北京禁止向K-12学生提供核心学科的课外辅导服务，好未来、新东方及一大批后起竞争者的好日子也戛然而止。 好未来正是这批公司的缩影。监管整顿后一年，公司收入和股价双双暴跌，许多规模较小的机构更直接倒闭。即使经过过去四年的逐步复苏，好未来最近一个财年的收入也只有30.5亿美元，仅相当于截至2021年2月底止财年、即整顿前录得的45亿美元约三分之二。同样地，公司最新股价约12.50美元，也只有2021年高位的大约七分之一。 回到当下，少数存活下来的公司各自走上不同的求生路线。新东方已转向面向年轻人的服务，例如留学咨询，以及中国公务员考试等备考培训。部分公司改为向学校而非学生提供服务，另一些则从辅导服务转向教育产品。 在这批公司中，好未来最贴近原有路线，仍主要聚焦K-12学生，但课程已转向校内核心课程以外的综合内容，例如批判性思维、写作及动手进行科学实验。公司虽已推出以平板电脑类产品为主的学习设备业务，但仍将学而思培优的线下面授服务视为核心产品，目前该服务在全国600个教学中心提供。 截至5月31日止三个月，即公司第一财季，收入同比增长25%至51.9亿元。25%的增幅并不失色，但增速已由上一财年第一季度的近40%持续回落，好未来亦提醒，增长可能继续放缓。 公司没有分别披露三大业务——线下课堂、线上学习及教育设备——的具体收入，但表示三者仍在增长。略令人忧虑的是，公司提到设备业务可能面临挑战，问题看来与竞争激烈及内存价格飙升有关，而这两项因素正令所有电脑产品制造商承压。不过，线下课堂服务看来仍是公司最重要的收入来源，而这部分业务表现良好。 好未来在成本控制方面也做得不错，最新季度总运营成本及开支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3个百分点至57.8%。至于净利润，则由去年同期的3,130万美元升至4.08亿美元，但当中大部分来自一次性的4.05亿美元收益。这里需要顺带指出，好未来大多数财务数据均以美元列报，但其绝大部分业务以人民币计价，并会在业绩电话会议上披露部分人民币数据。 总的来说，收购Epic很快可能成为好未来的一把双刃剑。正面来看，公司以低价买下Epic，该业务看来经营良好，而且避开了监管敏感的中国市场。但在中美关系持续紧张下，好未来最终很可能仍要出售这项资产。与此同时，其中国核心业务正在放缓，而公司继续聚焦监管敏感的K-12学生群体，也可能令其较部分同业更容易受到未来监管整顿的冲击。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里