新模式渐见效 Keep有望重拾动力

2024年04月02日

3650.HK

随着疫情后人们回归户外运动，中国领先的健身应用程序运营商去年下半年恢复收入增长

重点：

Keep去年下半年收入增长3.7%，扭转上半年因产品销量下滑而收入下降2.7%的局面
这家健身应用程序运营商削减了员工人数和成本，因而大幅提高了利润率

阳歌

去年夏天，健身应用程序运营商Keep Inc.(3650.HK)凭借稳健的收益成功上市。现在，它看着越来越像中国的Peloton，后者是曾在美国引起轰动的健康设备服务商。

两家公司在疫情期间都蓬勃发展，因为广大用户在长时间的居家隔离期间，几乎没有机会从事传统的健身活动，像是爬山、体育运动，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和视频来保持健康。但现在疫情已经结束，两家公司都在艰难地维持与用户的关系。

去年7月上市后的首份年报显示，Keep去年的收入较2022年有所下降，因为很多用户回归户外活动，削弱了对视频、线上课程和设备销售的需求，这三块是它主要的收入来源。公司表示，后疫情时代公司正在进行调整，通过增加产品和服务来满足对户外活动的需求。

公司在财报中指出，它的月度用户数量在上半年触底后，下半年开始反弹。“随着我们逐步推出新的户外方案，支撑我们重新获得增长动力，”该公司表示。

上市没多久，Keep自己的股票也需要“锻炼”了。去年7月，公司以28.92港元的发行价在香港首次公开募股，仅募集资金4,000万美元，之后其股价一度攀升至36港元，因为投资者看好它迎合中国数百万年轻中产阶级的故事，这些人比老一辈更有健康意识。

但可能是由于对中国经济放缓的担忧与日俱增，公司股价在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什么原因，该公司最新收盘价仅4.06 港元，较IPO价格下跌了80%以上。公司的市销率(P/S)仅0.55倍，与Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但远远落后于Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更为健康的品牌，它们的市销率在5倍左右。

说实话，Keep最近失去投资者的青睐似乎并不太合理，至少从它的最新财报来看是这样。诚然，公司去年的年收入从2022年的22.1亿元下降3.9%至21.4 亿元，这是任何投资者都不希望看到的，因为它是一家凭借高增长潜力自我推销的公司。但用该公司年中报告中的数据进行一些简单计算后就会发现，公司的收入在上半年下降2.7%后，下半年实际上恢复了增长，同比增长3.9%。

Keep的最新财报中反复出现的一个主题是，公司的业务在下半年开始反弹，因为它针对疫情后的新环境做出了一些重要调整。

产品销售下滑

Keep主要有两大收入来源﹐其一是包括视频、在线课程和其他健身内容在内的服务；另外就是健身自行车、跑步机及健身服装和食品等产品的销售。去年总收入下降，完全归因于产品销售额下降了16.8%，这本来是公司最大的单一收入来源，但去年跌至第二位。实际上，全年服务销售额还增长了11.4%，部分抵消了产品销售额的下降，促使服务类别成为Keep的营收领头羊。

Keep将产品销售下降归咎于消费者信心疲软，以及疫情后人们转向户外活动。

虽然主要收入来源之一出现下滑绝非好事，但降低对产品销售的依赖最终会帮助Keep提高长期盈利能力，因为产品销售的利润率通常远低于服务销售。这种转变反映在Keep毛利率的显著提高上，它从2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整体业绩也体现出Keep加大了对盈利能力的重视。销售和市场营销、行政和研发费用都下降了12%至16%不等，远超收入下降的幅度，因为公司试图控制成本。公司在去年还裁员23%，使员工数量从去年年初的1,243人减少到了2023年底的955人。

与此同时，在用户方面，公司似乎更注重质量而不是数量，放弃了那些付费少或者完全不付费的应用程序用户，转而主攻高付费用户。它的月均订阅会员数量下降12%至319万，但月均用户收入反而从2022年的5.1元增长18%至6元。

注重效率帮助Keep去年将调整后的亏损(不包括可转换可赎回优先股的公允价值变动和员工股票薪酬相关成本)，从2022年同期的6.67亿元缩小一半以上，至2.95亿元。也许更重要的是，调整后亏损从上半年的2.23亿元收窄至下半年的7,200万元，表明公司正处于盈利的边缘。

Keep的财务情况也相当健康，截至去年底仅有1,000万元的借款，现金持有量高达16亿元。一些人可能会认为该公司过于保守，没有有效利用自己的现金和信贷，不过也有人可能会说，由于中国经济形势迅速变化，这种谨慎是完全合理的。

Keep似乎确实被投资者忽视了，他们可能担心中国消费者越来越谨慎，可能会削减个人健身支出。但这种担心似乎过虑了，尤其是考虑到和同行相比该公司估值较低，且正处于疫情后的复苏期。

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Keep, 健身

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新闻

获1,388倍超购远信储能首挂半日升120%

储能系统供应商深圳市远信储能技术股份有限公司（9621.HK）周一在港交所挂牌上市，早盘高开，至中午休市报21.6港元，较发行价9.78港元高120.86%。公司公布，此次全球发售5,754.05万股，招股价介乎8.54至11.1港元，最终定价略低于中间价，净集资5.017亿港元（6,400万美元）。香港公开发售获1,387.75倍超购，国际发售获认购1.3倍，其中基石投资者CDH Global认购320.95万股，占发售股份5.58%。远信储能于2019年成立，主要研发、制造及销售大型及工商业储能系统，并提供运维及电力委托交易服务，客户包括工程承包商、项目业主及储能系统集成商。按2025年出货量计，公司位居中国第十，市场份额2.1%，产品应用涵盖大型储能电站及工商业场景。今年首四个月收入2.8亿元人民币，按年增32倍，股东应占利润2,324.5万元，去年同期亏损2,873.4万元。公司表示，集资所得约45%用于提升技术及研发能力，25%拓展海外业务，20%投入浙江乌镇工厂建设、设备采购及实验室，其余10%用作营运资金等一般用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月09日

9621.HK

亿华通转攻氢能储能　赶得上转型末班车？

氢燃料电池系统制造商亿华通将调拨3亿元上市集资所得，用于偿还银行贷款及一般营运资金重点：亿华通将调拨原定用于研发及营销的3亿元上市集资所得，用于偿还银行贷款及一般营运资金随着核心氢能汽车相关业务持续萎缩，公司正从储能系统中寻找新商机阳歌两三年前，氢能热潮席卷市场，带动一批相关企业在香港上市时表现亮眼。但今年行业迅速失去动力，投资者纷纷离场。随着收入萎缩、资金日渐减少，不少曾经备受追捧的企业被迫重新思考发展策略。最新调整策略的是氢燃料电池系统制造商北京亿华通科技股份有限公司（2402.HK；688339.SH）。公司上周宣布，大幅调整三年多前上市集资所得的用途。这项调整反映了行业处境：资金用途已由扩张业务，转为维持日渐收缩的业务运作。新计划中最大的两项变动，是将相当一部分尚未动用的上市集资所得，转用于偿还银行贷款及补充营运资金。中国氢能汽车产业的发展远较许多人此前预期缓慢，令公司不得不作出调整。另一家燃料电池系统制造商国鸿氢能（9663.HK）于2023年底上市时，曾引用第三方研究，预计中国燃料电池汽车销量将于2027年达到150,400辆，2030年进一步增至412,400辆。这些增长预期很大程度上由政策带动，中央政府提供资金及其他优惠，推动新能源汽车产业发展。然而，仅仅三年后，SNE Research上月发表的新报告预测，中国2030年氢能汽车销量仅为38,000辆，不及国鸿氢能招股书早前预测的一成。第三方研究机构为上市客户提供乐观的行业预测并不罕见，但两者差距如此悬殊，显示行业发展速度远不及许多人两三年前的期望。过去四年上市的氢能股大幅下跌，最能反映市场的失望。亿华通便是其中一例，该股周五收报7.98港元，较60港元的发行价下跌87%。不过，其表现已优于香港上市同业国富氢能（2582.HK）、重塑能源（2570.HK）及国鸿氢能，这几家公司在此期间上市后，股价均累跌逾九成。面对这些困难，亿华通为何重新调配部分上市集资所得，并不难理解。为稳住业务，公司亦正转向储能系统，人工智能数据中心的强劲需求，令这项业务展现出更大的发展潜力。尚未动用的资金稍后再谈这项业务转向，先仔细看看亿华通重新调配上市集资所得的计划。根据最新公告，公司于2023年1月上市，集资约10亿港元（1.28亿美元），三年多后仍有超过一半尚未动用，余额约6.55亿元人民币（下同）。公司仍有这么多资金在手，固然是好事，但也令人疑惑：既然没有把钱投入业务发展，当初为何需要募集如此多资金？可能的答案是，当时市场气氛炽热，公司能以高估值上市，便趁机上市集资。回到最新计划，削减幅度最大的是新产品研发，亿华通将相关开支由原定的4.45亿元降至仅1.21亿元。公司亦大幅削减原定用于产品推广及营销的上市集资所得，由1.33亿元降至仅1,400万元。公司将调拨其中1.5亿元，用于偿还未来一年内到期、合共3.94亿元的部分银行贷款，另有1.5亿元用作一般营运资金。原先的上市集资计划已预留1.12亿港元作一般营运资金，但这笔钱可能早已用完，因此需要再调拨资金支付日常营运开支。亿华通表示，原定的上市集资所得用途反映了公司当时对市场需求的判断。公司指出：“自上市以来，本集团面对的经营环境已发生若干实质变化，各项既定用途的资金投入节奏与优先次序亦相应改变。” 最新资金用途计划的另一项重要调整，是将原定用于核心氢能汽车系统海外研发的2.2亿元，扩大至涵盖“多元化应用场景拓展”。这显然是指公司已初见成效的氢能储能系统业务。亿华通的中期业绩整体黯淡，氢能储能系统是其中少数亮点。不过，这类新产品的市场需求是否已获验证，能否填补氢能汽车销售疲弱留下的缺口，目前仍有很大疑问。亿华通今年上半年收入增长2.8%至7,390万元，结束连续两年大幅下跌的局面，去年收入便下跌29%至2.59亿元。但核心氢燃料电池系统业务收入持续下滑，上半年减少15.5%至4,280万元，占总收入58%。公司指出，期内中国氢燃料电池汽车产量仅500辆，按年减少60%。公司期内交付更多储能产品，带动“其他业务”收入增长72%至1,820万元，抵销燃料电池系统销售疲弱的影响。盈利表现亦明显改善，亏损由去年同期的1.65亿元收窄至1.05亿元，主要得益于成本控制。随着资金日渐减少、氢能汽车业务亦陷入困境，亿华通此次重新调配资金，多少带有迫于无奈的意味。转向储能或许是一条新出路，但仍需看到这类产品的销售进一步增长，才能判断这条路能否走得长远。与此同时，公司股价短期内恐难反弹，若未来一年销售未有较明显改善，甚至可能面临更大下行压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月09日

2402.HK

688339.SHG

Strongman Takes Control, Evergrande Property Services Reborn

强人入主恒大物业重生

恒大物业的出售尘埃落定，太盟集团取得控制股权，并要向小股东提出全面收购重点：清盘人以40亿港元售出51%股权太盟重组经验丰富，有利恒大物业未来发展　刘智恒已破产的中国恒大，旗下从事物业管理的恒大物业集团有限公司（6666.HK）被清盘人放售多时，经过几家机构一番争逐后，终由太盟集团（PAG）取得控制权，对于恒大物业及其股东来说，确实迎来一大喜讯。太盟以每股0.8359港元，购入55.15亿股恒大物业股份，涉资40.26亿港元。由于收购涉及51.016%股权，触发太盟要以每股0.8359港元，向恒大物业小股东提出全面收购。本次每股收购价与停牌前每股1.185港元有近三成折让，公布当日恒大物业股价大跳水，一度下跌20%，跌破1元的关口，其后跌幅略收窄，收盘报0.975港元，全日仍跌17.7%。市场反应正面虽然股价大跌，但恒大物业的收盘价仍可稳站于太盟的收购价之上，反映市场对太盟的入主反应其实不差，股东或投资者对太盟有信心，因此收盘价较收购价仍高出16.6%。恒大物业被出售的消息已萦绕多年，早于2021年时合生创展曾提出以200亿港元将其收购，最终谈不拢而告吹。至中国恒大被清盘，恒大物业成为抛售的一大项目，市场担忧公司未来会由谁主宰？新股东实力是否足够？发展路向及方针如何？今天大局已定，不明朗因素一扫而空，市场疑虑消除，对公司未来的发展更有利。特别是过去出售消息影响，控股权最终谁属未明，公司管理层自然显得保守，不会轻言发展，不敢贸然改变，只是将业务维持平稳，一切静观其变。太盟实力雄厚这次入股的太盟集团并非吴下阿蒙，创始人单伟健在中国的并购市场赫赫有名。出生于1953年的单伟健，文革后于对外经济贸易大学取得本科学位，再赴美国取得硕士及博士学位。毕业后在沃顿商学院任助教，再而加入世界银行，1993年于摩根大通任投资银行家，至1998年加入新桥资本。任职新桥时，曾负责收购韩国第一银行，经过重组，六年后将其出售，获取近六倍回报。又于2004年入股深圳发展银行，经他协助改革，2010年转售予中国平安，这次更取得15倍回报。不甘心只为别人作嫁衣裳，单伟健毅然创立太盟集团，最成功一役是2017年乘盈德气体出现股东纷争，出其不意将其收购并私有化，再而进行重组。2021年与上海宝钢气体合并后，盈德气体业绩得以翻倍，太盟于2025年减持大部分股份，取得7至8倍回报。接着他又在房地产市场大展拳脚，投资珠海万达商管集团。由於万达商管未能成功在港上市，王健林要向投资者偿还款项。太盟此时牵头，联合阿布扎比投资局旗下的Platinum Peony、穆巴达拉投资、中信资本及Ares，投入600亿元取得六成控制权。到去年，太盟又联合腾讯、京东及阳光人寿，以500亿元购入万达旗下48座商场。单伟健对市场的超强洞察，加上多年成功重组经验，相信要将恒大物业重上轨道并没难度，再配合其雄厚的资金，极有机会将恒大物业推上更高层次。别忘记，太盟拥有万达商管及多个商场，不但可发挥协同效应，甚至能为恒大物业带来更多商机。收入稳定财务健康事实上，恒大物业本身的条件不差，业绩表现仍然理想。过去两年每年盈利分别有10亿元，今年6月的中期业绩更在增长之中，收入69.4亿元，同比增加4.5%，盈利更升9.5%至5.17亿元。公司手头现金接近37亿元，更没有任何有息债务，财务状况健康。其管理的物业规模庞大，达6.03亿平米。可以说，恒大物业运作畅顺，在强人入主后，发挥将可更理想。至于中国恒大挪用恒大物业的134亿资金，至今只追回不到1千万，相信能够悉数追回已是十分渺茫。不过，恒大物业于2023年已将款项悉数计提减值准备，未来只要能追回部分，纵使为数有限，对恒大物业都是利好消息。当前华润万象生活（1209.HK）的市盈率为20倍、碧桂园服务（6098.HK）24倍，相比两大物管龙头，具一定规模的恒大物业只是9.6倍，估值极其落后，目前控股权明朗化，太盟集团又实力非凡，恒大物业的投资价值有机会逐渐展现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月09日

6666.HK

港交所第三季收入持平

香港交易所营运商香港交易及结算所有限公司（0388.HK）周五公布，第三季收入及盈利按年基本持平，期内港股日均成交额下降。公司第三季核心业务收入为74.7亿港元（9.52亿美元），较去年同期的74.8亿港元微跌。同期盈利亦由49亿港元微降至48.6亿港元。第三季港股日均成交额由去年同期的2,860亿港元，下跌11%至2,540亿港元。其中，中国内地投资者透过沪深港通南向交易买卖港股的日均成交额约为1,070亿港元，按年下跌30%。香港投资者透过沪深港通北向交易买卖沪深两市股票的日均成交额，则按年上升15%至3,100亿元人民币。恒生指数今年第三季上升7.6%，去年同期则上升11.6%。业绩公布后，港交所股价周五下跌2.3%，收报385.60港元，今年以来累跌5.4%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月06日

0388.HK

重点：