捱过价格战低谷 天赐材料乘锂电池热申港上市

锂离子电池电解液材料制造商天赐材料计划赴港上市，预计集资金额将超过10亿美元

重点：

• 天赐材料已提交香港上市申请，并表示在2024年收入与利润大幅下滑后，其业务于去年出现回升
• 这家锂离子电池电解液领域的龙头企业，正加快在中国以外建设新生产基地，并拓展至钠离子电池材料等新业务领域

阳歌

广州天赐高新材料股份有限公司一个颇为突出的特点，是其高层管理团队的年龄结构。这家锂离子电池材料制造商的前三位核心高管平均年龄接近60岁，在中国新兴科技企业中并不常见。这种深厚的经验，或许正是天赐材料能够在锂离子电池电解液领域保持领先的重要原因，其产品广泛应用于智能手机等便携设备，以及全球众多新能源汽车（NEV）。

不过，天赐材料的发展轨迹亦反映出过去两年新能源汽车产业的压力，包括电池及相关零部件制造商所面临的困境。公司上周已提交香港上市申请。同时，钠离子电池等新技术的兴起，也对其带来挑战，因其所处行业产品迭代迅速、竞争激烈。

面对上述变化，天赐材料并未原地踏步，而是积极开发面向新兴领域的产品。然而，行业变化节奏之快，也意味着若其他企业推出更具竞争力的产品，公司仍可能被迅速赶超，尤其是在西方政府试图重新夺回新能源产业主导权的背景下。

尽管面临挑战，天赐材料目前的整体定位仍相对稳健。与不少新能源企业不同，公司在过去三年仍维持良好盈利能力，尽管在供应过剩引发价格战的高峰期，2024年利润大幅下滑，但其后已于去年出现回升，盈利有所反弹。

公司亦正拓展新业务领域，包括生产应用于洗发水及洗衣液等日化产品的化学品。不过，相关业务目前规模仍然有限，且相关产线的产能利用率仍处于较低水平，约为40%，反映公司仍处于扩产及开拓客户的阶段。

从多个角度来看，天赐材料可谓行业中的老兵。公司由现年61岁的徐金富于2000年创立，他属于中国改革开放后第一代民营企业家。其副手徐三善（无亲属关系）现年57岁，同样来自该一代创业者，自2010年起加入公司。此外，60岁的顾斌自2007年起担任公司首席财务官，这在高管流动频繁的科技企业中并不常见。

公司为全球最大的锂离子电池电解液材料制造商，市占率达35.7%，领先电动车龙头比亚迪（15.6%）。排名第三的是深圳新宙邦（300037.SZ），市占率为13.8%，并已于今年1月申请赴港上市，以补充其现有深圳上市地位。

大规模集资

这次IPO预计规模较大，几乎可以确定将集资超过10亿美元。其承销商名单已释出重要信号，包括全球投行巨头摩根大通以及中国龙头券商中信证券，显示此次发售有望吸引来自中国及全球的大型机构投资者。

深圳新宙邦可作为最具可比性的同业，因其同样主要从事电池材料业务。目前新宙邦在深圳上市股份的市销率（P/S）约为5倍，若按相同估值水平计算，天赐材料基于2025年销售额的估值约为830亿元（约120亿美元）。不过，考虑到天赐材料的市场领先地位，其估值有望较新宙邦享有溢价，若市销率达约7倍，估值或可达约1,160亿元。

接下来将更详细检视天赐材料的财务表现，可见其在2024年受到显著冲击，同时亦正采取措施，推动业务从主要面向中国客户销售锂离子电池电解液材料，逐步实现多元化。

公司2024年收入按年下跌19%至125亿元，主要因锂离子电池电解液平均售价较2023年大幅下跌45%。去年电解液价格进一步下跌5.6%，不过其他产品价格上升，带动整体锂离子电池材料平均售价按年上升4.3%。

随着价格趋稳，天赐材料重回收入增长轨道，去年收入按年上升33%至166亿元。其中约96.2%的收入来自中国市场。公司正积极拓展海外布局，去年分别签署协议，在摩洛哥与当地政府合作建设生产基地，并在美国与本地合资伙伴设立另一个生产基地。

公司亦表示正加大日化材料业务的发展力度，但该板块过去三年收入占比仍仅约8%，且产能利用率偏低。天赐材料亦意识到宁德时代等领先电池制造商正关注钠离子电池等替代技术，因此正加快相关电解液产品研发。公司指出，其已于2024年开始生产钠离子电池电解液，并已获多家主要电池制造商认证。

库存是天赐材料一个略为令人关注的环节，其规模在过去一年持续上升。去年底库存按年增加19%至16.2亿元，并在2026年前两个月再大幅上升36%，至2月底达22.1亿元。不过，库存增加似乎反映需求增长，而非需求疲弱，这一点可从公司过去三年平均存货周转天数持续下降得到印证。

在盈利方面，由于电解液价格大幅下跌，天赐材料2024年利润按年大减逾三分之二至4.78亿元。随着价格回稳，去年利润回升至13.4亿元。

整体而言，公司此次IPO前景相对正面。其市场领先地位，以及在地域布局和钠离子电池等新兴领域的提前布局，有望令其估值较同业获得溢价。同时，业务逐步稳定亦有助缓解投资者对未来价格压力的忧虑。

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