“抗癌神药”营收有限药明巨诺亏损扩大

2022年09月06日

这家生物科技公司旗下的“抗癌神药”去年仅录得6,600万元收入，亏损额增加一半至4.3亿元

重点：

药明巨诺旗下的治癌产品价格高达百万元，而且生产成本难以降低，要大规模拓展市场非易事
公司估值明显低于同业，商业化进展仍有待改善

莫莉

对于创新药企业来说，新药获批上市只是商业化征途的第一步，药品能否纳入保险赔付范畴、能否抢占同类药物市场，以及能否拓展适应症面向更多患者，都是摆在面前的重重关卡。

作为一间主攻“抗癌神药” 嵌合抗原受体T细胞疗法(CAR-T疗法)的创新药企，药明巨诺(开曼)有限公司(2126.HK)在2021年9月开始产品商业化，如今正努力为其唯一获批的CAR-T产品瑞基奥仑赛注射液拓展市场。上周二，药明巨诺公布了2022年中期业绩，全部营收都来自瑞基奥仑赛的销售额6,600万元，毛利约为2,313万元。

目前，中国仅有两款获批的CAR-T产品，售价高昂而且未纳入全民医保，因此市场有限。药明巨诺公布，今年上半年共开具了77张瑞基奥仑赛处方，完成64 位患者的药物回输。随着患者数量缓慢增加，以及成本削减计划的实施，瑞基奥仑赛产品的毛利率从2021年的29.4%，上升至今年上半年的35%。药明巨诺近期披露，截至8月15日，瑞基奥仑赛已成功完成260位中国患者的回输治疗，当中包含了临床研究及商业化阶段。

虽然药明巨诺上半年营业收入实现了零的突破，但净亏损进一步扩大，亏损额同比扩大52.7%至4.3亿元。公司解释，这是因为产品开始生产，增加了4,290万元的销售成本，加上业务推广让销售开支大增82.7%，达到8,440万元。

所谓CAR-T疗法，是近年治疗血液瘤的一种新疗法，利用基因工程技术，对患者自身的T细胞在体外进行改造，让它具有识别癌细胞的能力，再将改造后的T细胞输回患者体内，让其协助清除癌细胞。

血液瘤的传统疗法易于产生耐药性，无法根治癌症，CAR-T则带来了治愈的可能。在多种前线治疗失败的血液瘤患者当中，CAR-T产品疗效显著，因此也成为新药研发最热门的赛道。

难以大量生产

全球获批上市的CAR-T产品数量并不多，但收入颇高，去年全球同类产品销售额达17.1亿美元(118亿元)，主因是一方面源于CAR-T产品在美国的适应症涵盖血液瘤三大类——白血病、淋巴瘤和骨髓瘤，另一方面则因为其售价高昂，以诺华制药(NVS.US)研发的全球首款CAR-T产品Kymriah为例，2017年在美国上市时的售价高达47.5万美元。

按药明巨诺财报计算，今年上半年有64 名使用瑞基奥仑赛的复发或难治性大B细胞淋巴瘤患者，人均费用高达103万元。

当前，中国获批的CAR-T产品未纳入全民医保，加上CAR-T仅作为末线疗法获批，即必须在其他更推荐的一线、二线等疗法使用无效后，才能接受CAR-T治疗，患者背负沉重经济压力，药明巨诺要大规模拓展市场并不容易。

为了扩宽支付管道，药明巨诺努力推进产品纳入商业医保或地方政府的补充医保计划。截至6月底，瑞基奥仑赛已被列入52个商业保险产品及28个地方政府的补充医疗保险计划，有12名患者从这些保险计划获益。同时，公司也在寻找一些合作平台，向接受瑞基奥仑赛治疗的患者，提供分期付款服务或抵押贷款。

CAR-T产品需要直接抽取、改造患者细胞，无法像化学药物或生物药物一样批量化生产，也就无法通过增加规模减低成本。药明巨诺临床开发副总裁秦耘近期表示：“公司未来的一个研发方向是降低CAR-T的生产成本。”

她指出，一方面会对现有产品通过工艺平台进行升级改造，另一方面也会探索同种异体CAR-T等通用型产品，以解决自体CAR-T产品在临床应用中存在的生产周期长等问题。

除了主动降低成本之外，药明巨诺也在积极拓展瑞基奥仑赛的适应症，从而惠及更大规模的患者群体，为公司增加销量。今年2月，国家药监局已经受理瑞基奥仑赛用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤患者的上市许可申请。如果能在预期的时间内获批，瑞基奥仑赛将成为中国首个治疗该病症的CAR-T产品。

研发资金充足

公司同时还在推进瑞基奥仑赛治疗套细胞淋巴瘤、成人及儿童B细胞急性淋巴细胞白血病等疾病的临床试验，期望今明两年会有新的适用证获批。

研发多管线铺开意味着持续“烧钱”，药明巨诺上半年研发开支为1.96亿元，同比增加5%，不过公司手握15亿元现金，流动性充足。

或许由于瑞基奥仑赛商业化之路并不顺畅，药明巨诺的股价已持续下跌超过一年，周二低见4.28港元，较两年前的招股价23.8港元缩水近82%，当前市值仅约18亿港元(15.8亿元)，甚至比不上2018年12月A1轮融资时的估值。

估值方面，按上半年收入引伸至全年计算，药明巨诺预测市销率为12倍，旗下CAR-T产品已获批在美国上市的传奇生物(LEGN.US)市销率为47倍，另一间主攻血液瘤市场的创新药企诺诚健华(9969.HK)市销率也高达31倍。药明巨诺估值明显偏低，或许需要更显著的商业化进展，才能让投资者找回信心。

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医疗保健/生物技术

传奇生物, 药明巨诺, 诺诚健华, 血液瘤, CAR-T疗法, 诺华制药

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2025年09月30日

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简讯：博泰车联首挂午收升4成

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2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

重点：