成本上升利润受压农夫山泉扩生产增收益

2024年01月09日

9633.HK

Nongfu Spring ramps up production for more revenue

有包装水界“扛把子”之称的农夫山泉，以高利润率备受外界关注，亦令投资界有戒心。究竟公司是否值得如此高溢价，可能需要业务长期增长表现来验证

重点：

农夫山泉与浙江省建德市政府签订投资协议，承诺投资50亿元，在当地建设饮用水及饮料综合产业基地项目
公司毛利率及净利率分别高达六成及两成八，抛离内地同行，只有国际品牌如可口可乐及百事可乐可与攀比

罗小芹

农夫山泉股份有限公司(9633.HK)与浙江省建德市政府达成投资协议，待1,000亩工业用地交付后，公司将于5年内投入50亿元，若有重大市况变化，投资期可再延后两年，以其于去年6月底止246.5亿元的现金及银行结余，单单自有资金便可满足投资需求。

根据公司公告，建德市水加工项目分两期多阶段实施，一期面积约700亩，二期约300亩，涵盖饮用水、饮料及相关品的生产加工制造等领域，继续依托杭州市千岛湖的天然水资源，利用公司的品牌及市场地位，进一步扩大产能。

农夫山泉于2020年9月上市，当时集资净额为93.8亿港元(85.4亿元)。公司计划用于购置生产设施及新建厂房为18.8亿港元，截至去年中在这部分未动用款项为4.4亿港元，预计今年底用罄，相信部分会用于建德市水加工项目。

目前内地包装水销量仅为总饮水量的15.5%，市场空间具有长期发展性及刚性需要，但包装水市场竞争激烈，要获消费者高度认可，品牌需要长年经营，质量控制更是“苦力活”，水产品素质几乎决定它的的市场扩展空间。

作为内地包装水市场一哥的农夫山泉，近年毛利率却维持约六成高水平，得益于其成功打造“优质天然水”的品牌，产品类别由包装水扩展至即饮茶类、功能饮料及果汁饮料等软饮料。去年上半年水类产品收益占总收益的51%，比例较2022年同期少5.6个百分点，饮茶类和功能饮料分别占25.8%和12%，产品趋向多元化结构，享受优质品牌效应，但减少过分依赖单一产品的风险。

钟睒睒蝉联三年首富

农夫山泉另一品牌效应是其创始人、董事长兼总经理钟睒睒的“首富”身份，他已经蝉联财富杂志福布斯“中国富豪榜”三年榜首位置，2023年他以身家601亿美元(约4,272亿元)荣膺中国首富，但财富按年缩水4%。

环顾全球饮料公司，只有百年老店可口可乐(KO.US)及百事可乐(PEP.US)能与其匹敌，两者于截至9月底止第三季的毛利率分别为61%及54.5%，但农夫山泉成立至今28年，对一直扬言受成本上涨压力影响的农夫山泉，能在软饮料产业取得国际知名品牌同样的利润率，确实令人匪夷所思。

当然，在内地饮料市场取得六成毛利率，并非不可能，去年上半年奈雪的茶(2150.HK)毛利率有68.2%，但奈雪的茶的经调整净利率仅2.7%，农夫山泉的净利率却达到今人欣羡的28.2%，抛离不少国内同行，能与之攀比的只有可口可乐、百事可乐这类的大品牌。

奈雪的茶经营连锁门店业务，或有扭曲纯饮料业务之嫌，那么参考康师傅(322.HK)及统一企业中国(220.HK)两者的饮料业务，康师傅于去年上半年的饮品分部收益为243亿元，税后溢利近10亿元，利润率约4%；统一的饮料收益为92.6亿元，分部溢利9.98亿元，利润率10.8%，两者饮料分部表现远远不及农夫山泉。

不过，农夫山泉亦面对其他企业难以回避的成本上升问题，其中之一是高油价。根据公司之前招股书，原材料和包装材料是公司销售成本两大组成部分，占比分别为58%及14.6%。原材料主要为生产瓶身的PET塑料、瓶盖、标签、糖、果汁等，PET塑料成本占销售成本的28.2%，取水及处理成本反而占比为1.5%。

高油价影响成本

受地缘政治因素影响，国际油价近年于高位徘徊，PET是原油下游产品，其成本对公司利润率构成重要影响，而水资源成本只占销售成本的小部分，公司扩大供应量对其优化利润结构的帮助有限。

2022年初，农夫山泉执行董事周震华就曾披露，成本压力已经“超过企业单方面可以去消化的水平”，农夫山泉的首选是通过提升经营效率消化成本，但市场及成本端变动大，产品有调价动作。

为应对物价、原材料、人工及运营等成本持续上涨，去年2月1日起，农夫山泉将杭州区域19升桶装水价格由每桶20元上调至22元，早在2022年，上海地区19升桶装水价格亦由每桶26元上调至每桶28元，加价后令农夫山泉去年中期股东应占溢利增长25.3%，略高于总收益增长的23.3%。

外界对农夫山泉的高利润率一直抱审慎态度，其相当于预期市盈率44倍的股价亦颇高。表面上，利润率远差于它的奈雪的茶，预期市盈率却达40.5倍，似乎农夫山泉可被看高一线，但若比较可口可乐和百事可乐的21.4倍及21倍，投资者要作出合理选择相信不会太难吧。

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新闻

简讯：顺丰控股配股及发可转债筹59亿港元

顺丰控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四公布，以每股42.15港元配售7,000万股H股股份，集资29.51亿港元（3.76亿美元）。配股价较周三收市价折让8.77%，涉及股份占扩大后已发行股本1.38%。公司同步发行本金总额29.5亿港元的可转债券，换股价为每股H股48.47港元，较周三收市价有4.91%溢价，若悉数转换债券，可转换约6,085.93万股H股，占扩大后已发行股本1.2%。此次配股及发可转债券所得总额共约59亿港元（7.52亿美元），将用于增强集团的国际和跨境物流能力、研发、优化公司资本结构，及用于一般企业用途。顺丰首季收入按年升6.9%至698亿元，净利润则升16.9%至22.3亿元。顺丰港股周四低开2.9%，至中午休市报44.20港元，跌4.33%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

6936.HK 002352.SHE

简讯：“山寨版周大福” 首挂周六福午收升15%

内地珠宝零售商周六福珠宝股份有限公司（6168.HK）周四在港首日挂牌，开市股价即升11%报26.7港元，之后股价在此区间上落，中午收市报27.6港元，升15%。周六福发售4,680.8万股，每股售价24港元，录得超额认购710倍，国际配售则录得超额认购近13倍，集资净额近12亿港元。去年底周六福线下销售网络门店，包括加盟店和自营店共有4,129家；公司收入57.2亿元人民币（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1亿元。周六福在招股书的风险中披露，公司品牌可能会受到假冒或模仿。然而事实上周六福创立时，就有被指是「山寨版周大福」，周六福名称疑是将周大福（1929.HK）及六福（0590.HK）两个名字组合起来，而公司创办人也不姓周。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

6168.HK

Ele.me get rolled into Alibaba's e-commerce

饿了么飞猪并入阿里电商 “即时零售”升级战一触即发

将饿了么与核心电商业务合并，标志着这家电商巨头与美团、京东之间的“即时零售大战”步入新阶段重点：阿里已关停亏损的本地生活板块，将旗下饿了么的外卖服务并入核心电商业务在搁置分拆计划后，即时零售已成为阿里重组后电商业务的新战略重心谭英当阿里巴巴集团控股有限公司（BABA.US, 9988.HK）新一轮重组方案备忘录本周曝光后，投资者迅速回应，之后数日助推该电商巨头股价上涨近4%。此举标志着该集团两年前宣布的分拆计划瓦解，并正式投身中国方兴未艾的“即时零售大战”。即时零售支持消费者在线采购任何商品，并实现小时级配送到家。 2023年的最初分拆计划，是让六大业务板块独立运营，提升效能。但随着CEO张勇离任，战略仅一年后便生变。2024年1月，有报道称，张勇的继任者吴泳铭正考虑出售部分消费资产。2023年9月，吴泳铭正式接棒。前后两位CEO，均试图扭转阿里股价五年腰斩的颓势。吴泳铭率先出售部分实体零售资产，这些昔日“新零售”模式的产物，包括银泰百货与高鑫零售，总售价约30亿美元。尽管截至今年3月的财年，营收增长6%至9,963亿元（1,390亿美元）、非公认会计准则下的净利润持平于1,580亿元，阿里最新财报仍不及市场预期。包含饿了么及飞猪的本地生活板块，同样表现疲软：该板块营收增长12%至670亿元，经调整EBITDA利润亏损37亿元。此前三个财年，该板块EBITDA持续亏损，在公司回归电商主业的背景下，使其看似成为又一个资产出售对象。然而，阿里反其道行之，将饿了么与飞猪整合入涵盖淘宝、天猫这两大核心资产的电商主赛道。此举料将加剧中国近期白热化的即时零售竞争。随着饿了么加入新电商矩阵，这家外卖平台在即时配送服务对抗美团（3690.HK）与京东（JD.US; 9168.HK），有望迅速增强“火力”。这场战局，已超越新冠疫情期间业务量一度井喷，之后融入中国日常生活的外卖领域。当下，消费者追求万物皆可“小时达”，配送越快越好，企业正全力实现这一目标。据商务部国际贸易经济合作研究院发布的报告，2018年以来，中国即时零售配送行业年均增速超50%，2023年市场规模达6,500亿元。叫板美团、京东阿里即时零售服务正挑战传统龙头的美团，以及通过私有化达达集团开展该业务的京东，平价电商新贵拼多多（PDD.US）或也正伺机入局。饿了么在阿里电商版图的核心地位早有端倪，今年4月，淘宝将“小时达”服务升级为“淘宝闪购”，并引入400万骑手的饿了么作为物流方。阿里所有即时零售业务均整合至淘宝旗下，饿了么庞大运力同时覆盖外卖与非餐配送。作为配套举措，淘宝闪购联合饿了么宣布，投入逾百亿补贴吸引商户买家入驻新网络。截至6月初，日订单量已突破4,000万。阿里的行动，比京东晚了超过一年。后者去年5月推出即时零售平台“秒送”，今年2月又上线外卖业务。汇丰在6月的研报指出，京东外卖日单量已达2,500万，其对“五一”前入驻的餐厅实行全年零佣金策略。 4月，京东宣布为“秒送”新增5万名全职配送员，依托其10万家线下品牌门店，扩充现有120-130万活跃运力。当月，京东完成达达私有化，承诺未来一年为即时零售投入百亿补贴。与此同时，拼多多宣布投入千亿改造商家平台，此举被广泛解读为进军即时零售的信号。市占率达65%的外卖龙头美团，4月也升级其七年历史的即时零售业务，将“美团闪购”定位为“24小时新一代购物平台”，商品覆盖家电至宠物用品的全品类。上月，美团在财报电话会议上披露，其配送网络日处理2,000万订单。公司CFO陈少晖表示，当季非餐饮订单同比增长60%。面对激烈竞争、天量补贴与持续的监管审查，即时零售新时代谁主沉浮尚无定论。阿里电商业务掌门蒋凡在财报电话会上表示：“即时零售是一个极具规模和潜力的市场，目前可能已有5到6亿用户规模，未来甚至可能达到10亿”。从市盈率看，阿里目前18倍遥遥领先京东的11倍，似在即时零售赛道占得先机。但以激进战术与强执行力著称的美团仍是市场宠儿，其61倍市盈率冠绝同业。分析师普遍看好这三家公司：雅虎财经调查的42位分析师中，35位给予美团“买入”或“强力买入”评级；京东方面，37位分析师中34位给予类似评级；阿里方面，40位分析师中38位给予这两个评级。这表明，分析师尚未准备好在日益激烈的即时零售大战中宣布赢家，未来几年格局发展将成为关键。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

9988.HK BABA.US

泰德医药启动港股招股客户集中与地缘风险待解

引入了石药集团和Welight Capital L.P.（微光创投）两名基石投资者，合计认购1,000万美元的股份重点：多肽CRDMO市场头部效应明显，包括泰德医药在内的第三至六大参与者分别仅占约1%的市场份额泰德医药拥有707名客户，但五大客户贡献收入50.3%，最大客户的收入占比达26.8% 莫莉近年来，减肥药在全球医药市场增长迅猛，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物凭借其降糖、减重的双重功效，成为资本市场最炙手可热的赛道。不仅推动诺和诺德（NVO.US）、礼来（LLY.US）等跨国药企市值屡创新高，也带动了多肽相关的CRDMO（合约研究、开发与生产机构）业务爆发式增长，上周五，全球第三大专注于多肽的CRDMO企业泰德医药（3880.HK）启动港股招股，最高将募资5.14亿港元（4.1亿元）。招股书显示，泰德医药此次IPO拟全球发售1680万股，招股期为6月20日至6月25日，预计将于6月26日定价，发行价区间为每股28.40-30.60港元，投资者参与打新，认购一手（100股）的入场费为3090.85港元，摩根士丹利、中信证券为其联席保荐人。泰德医药此次在港IPO还引入了石药集团（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光创投）两名基石投资者，二者分别认购500万美元的股份。以发行价区间中位数29.5港元/股计，基石投资者所认购的股份总数约为266.08万股，占全球发售股份的15.8%。泰德医药虽然成立于2020年，但是其核心子公司中肽生化的业务始于2001年，是一家专注于多肽的CRDMO，提供从早期发现、临床前研究及临床开发以至商业化生产的全周期服务，公司为客户提供多肽活性药物成分（API），客户再将API与辅料混合再加工为成品药。风靡全球的“减肥神药”司美格鲁肽和替尔泊肽均为GLP-1，属于一种多肽药物。全球多肽药物市场规模预计从2023年的895亿美元增至2032年的2612亿美元，年复合增速12.6%。由于GLP-1药物供不应求，医药企业不得不寻求外部产能，多肽CRDMO企业因此受益。泰德医药也战略性地专注于GLP-1管线，与7家客户合作推进9个GLP-1分子项目，涉及口服及注射剂型。据招股书引述的报告，以2023年的销售收入计，泰德医药是全球第三大专注于多肽的CRDMO，市场份额为1.5%。但是多肽CRDMO市场头部效应明显，前两大参与者合共占据了约23.8%的市场份额，包括泰德医药在内的第三至六大参与者分别仅占约1%的市场份额。单一客户份额占收入三成值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市场持续迅猛增长，泰德医药的营收却在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分别为3.51亿元、3.37亿元、4.42亿元，毛利分别为2.01亿元、1.8亿元、2.5亿元，净利润分别为5398万元、4890.5万元和5917.3万元。对于营收的波动，招股书解释称，2023年美国及中国内地的三家客户调整多肽药物开发计划，导致其需求锐减，相关收入减少3400万元；2024年收入大增31.3%则是因为来自一个专注于GLP-1药品开发的美国客户的收入增加。 2024年，泰德医药拥有707名客户，但是其客户集中度偏高，该年度前五大客户贡献收入50.3%，最大客户的收入占比达26.8%，一旦主要客户的业务发生变动，其业绩易出现波动。另一方面，海外收入占比也高达78.6%，尤其是来自美国的收入占55%，在当前复杂的地缘政治背景之下，未来业绩有可能受中美贸易摩擦及关税政策冲击。泰德医药称，此次IPO募资所得约76.4%将用于在美国及中国建设生产多肽及寡核苷酸的设施，具体而言，募资额的38.2%将投向美国加州罗克林园区的建设，公司将于2025年上半年完成罗克林园区建设，预计增加100至300千克产能。其余的9.5%和4.1%将分别用于在更多地区建立销售及售后服务网点、扩张中国的产能。在GLP-1的风口之下，泰德医药的发行市值约为41.83亿港元（以发行价中位数计），市盈率约为64倍，远高于行业龙头药明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，后者无论是多肽产能还是财务表现都远胜于泰德医药。GLP-1市场竞争白热化、客户集中度偏高以及外围政策变化等种种因素都将考验泰德医药这位“行业老三”的突围能力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

3880.HK

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